上市公司內部控制與企業價值

宋 常 徐國偉 張士強

(中國人民大學商學院，北京 100872；山東科技大學經濟管理學院，山東青島 266590)

一、問題的提出

2010年財政部等五部委聯合頒發的《企業內部控制配套指引》，以及之前的《企業內部控制基本規范》(以下簡稱《基本規范》)引發了學術界對于內部控制的關注與研究。但是，作為內部控制效率評定標準的兩種代表性觀點——“風險控制論”和“價值創造論”之一的“價值創造”效率卻少被關注。

企業價值理論認為，企業價值的創造與企業未來現金流量的現值有關，企業應重點關注資產負債表左邊的項目。合理有效的公司理財可以降低風險，提高投資溢價與公司價值，是企業價值的主要影響因素之一。而作為企業高級組織管理活動的內部控制管理可以通過優化資本結構與提高投資效率來保證公司理財的效果，從而提高企業價值。對于內部控制效率的評定，持“價值創造”觀點的學者也認為，內部控制是公司財務價值鏈中的組成因素之一，其目標應與企業財務價值鏈目標及企業整體目標保持一致，即服務于公司的價值創造。本文使用經驗研究方法，利用滬市非周期類上市公司財務及交易數據，圍繞上市公司內部控制與企業價值的相關性進行研究。

二、理論分析與研究假設

企業價值管理理論認為，作為生產經營實體的企業必須創造價值并實現企業價值最大化，而所有者、經營者等利益攸關方最關心的也就是企業如何通過“價值管理”實現其價值的最大化。因此，企業在日常的經營過程中應立足于價值管理，維系和調適所有者、債權人、員工、政府部門等多方利益關系，以實現企業價值最大化。健全有效的內部控制體系有利于明確各責任主體的權利和義務，協調有關各方的利益，形成激勵約束機制，保證企業經營目標的實現。因此，內部控制對于企業實現價值最大化目標具有極其重要的作用。

1992年，美國反舞弊財務報告委員會(簡稱COSO)在其頒布的《內部控制整體框架》中將內部控制定義為“由企業董事會、經理層和其他員工實施的，旨在為實現下列目標提供合理保證的一個過程：1、合理保證企業經營活動的效率和效果；2、合理保證財務報告的可靠性；3、適度保證對現有法律法規的遵循。”可見，由控制主體根據企業總體目標建立的內部控制，已然成為企業管理的重要組成部分，其目的不再局限于傳統的查弊和糾錯，而是涉及到企業經營管理的各個方面①林鐘高、王書珍：《論內部控制與企業價值》，《財貿研究》2006年第5期。，并與企業價值增值的總目標相一致。

我們認為，內部控制質量的提高有助于企業價值增值，即內部控制與企業價值正相關，并提出如下假設：

假設H：內部控制與企業價值正相關，內部控制的質量越高，企業價值越大。

三、變量選取及度量

(一)企業價值及其度量

一般來說，企業價值評估模型主要有現金流量模型、相對估價模型、市場價值模型、清算價值模型、經濟增加值模型等。考慮到這些模型的適用范圍、數據搜集和實證研究的難易程度，以及我國上市公司的客觀現狀，本文選用相對估價模型，并采用其中的托賓Q值來衡量企業的價值。托賓Q值是被廣泛用來衡量公司價值的一個重要指標。

Q=公司市場價值/資產重置成本

但鑒于重置成本的數據在市場上往往難以取得，對企業資產進行重新估值的工作量較大，耗費工時且容易發生遺漏，因而本文使用企業年末的總資產價值替代資產重置成本。公司的市場價值為流通股市值、非流通股市值與企業負債總計之和，故企業價值的度量公式為：

Q=(股票價格×流通股股數+每股凈資產×非流通股股數+負債)/總資產

Q值較高說明投資者對企業前景的估計樂觀，更愿意對企業進行投資，企業可能會有較高的成長性，而Q值較低則說明市場對企業前景的預期悲觀，企業可能無多大增值空間。

(二)內部控制及其度量

內部控制的度量，即對內部控制運行效果的評價。《企業內部控制基本規范》的頒布實施標志著我國內部控制管理進入制度化的全新發展階段。2010年頒布的《企業內部控制評價指引》使我國有關內部控制的研究從對理論框架的討論轉向內部控制的實踐。

內部控制評價體系遵循的主要原則：

1.客觀性原則。我國對內部控制的管理起步較晚，因此在選取指標構建內部控制評價體系時，應立足于我國國情，并結合上市公司內部控制和公司治理的客觀現狀加以考慮。

2.重要性原則。內部控制的運行及其評價涉及公司治理和運營的諸多方面，因而在構建內部控制評價體系時需根據其重要性賦予不同的權重。

3.可操作性原則。選取內部控制評價指標并構建評價體系，主要依據上市公司的公開數據，至于在上市公司年報或公告中無體現的、又較難進行數據搜集和整理的部分指標，則不予考慮。

COSO在《內部控制整體框架》中指出，確定某一內部控制系統是否有效是在評估五個要素是否存在以及是否有效發揮作用基礎上的主觀判斷3。因此，本文以COSO委員會內部控制框架指出的五個內控要素和《基本規范》規定的內控基本因素為依據，結合我國上市公司在內部控制實務中的表現以及前人相關研究，確定了內控環境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監督五個一級評價指標。由于樣本量較大，不便深入上市公司獨立調查研究，為保證數據真實性，相關資料的獲取和整理只能借助于公司年報以及證交所等信息披露平臺揭示的公開信息，受此約束以及二級指標對一級指標的可替代性考慮，本文為上述五個一級指標選取了11個二級指標，共同組成本文評價內部控制運行效果的指標體系，如表1所示。

表1 內部控制評價指標體系

(三)控制變量及其度量

影響企業價值的因素除內部控制外，還有很多其它的內部和外部影響因素。由于非周期性行業較不受宏觀經濟影響，不存在特定周期時間，因此本文在數據收集時選取非周期行業上市公司的數據作研究依據，以控制行業周期、經濟環境、宏觀經濟政策等外部影響因素的影響作用。對于企業價值的內部影響因素，本文參考近年來國內外學者有關企業價值影響因素的研究結果，綜合數據收集及研究的可操作性，選取以下變量作為本文研究的控制變量。

1.公司規模。本文用期末總資產來衡量公司規模，并對其取自然對數做平滑處理，公司規模(SIZE)=Ln(期末總資產)。

2.盈利能力。本文選擇資產報酬率(ROA)反映企業盈利能力。

3.資本結構。本文將公司資產負債率(DAR)作為企業資本結構的衡量指標。

4.公司屬性。本文將公司屬性(TYPE)納入控制變量，國家或代表國家的機構、企事業單位實際控制的公司取1，否則取0。

(四)變量匯總

本文研究的所有變量匯總如下。

表2 變量匯總及相關說明

四、實證檢驗

(一)樣本選取與數據來源

本文旨在研究內部控制與企業價值之間的實證關系，有關上市公司的財務和交易數據來自國泰安CSMAR數據庫，有關企業是否受到監管機構處罰及是否披露內部控制自我評估報告的數據來自證監會和上海證券交易所信息公布平臺，其他有關內部控制評價指標的數據為手工整理年報所得。

在選擇樣本時，我們主要考慮以下因素：1、本文樣本選擇的是“上證非周期行業100指數”的100個成分股上市公司的相關數據，這些公司基本不受經濟周期影響，使用該樣本可以有效控制經濟周期波動等外部因素對結果的影響作用，統計數據分布區間為2009-2011年；2、考慮到IPO期間公司收益的不穩定性及內部控制信息被粉飾的嫌疑，本文剔除2007年以后上市的公司；3、剔除ST公司；4、剔除數據不全、信息不完整的樣本，共得到238個樣本。本文數據整理和分析借助于Excel和SPSS18.0軟件完成。

(二)描述性統計

變量描述性統計情況：企業價值變量托賓-Q的均值保持在2.5735，明顯大于1，說明多數上市公司所獲得的價值是大于其投入資本成本的，即大多數上市公司是盈利的。但其極大值16.4853和極小值0.4769之間的差距約為34倍，其標準差也達2.6398，說明樣本間的企業價值整體分布不均衡，個體差異較大。對于內部控制變量IC，在238個樣本中，極小值為-0.0964，極大值為1.257，說明樣本公司的內部控制運行效果在個體間也存在較大差異。

控制變量的描述性統計中，企業規模SIZE的標準差大于1，說明整體分布差距較大，企業規模參差不齊，其他控制變量的標準差均小于1。其中，衡量企業盈利能力的資產報酬率ROA極小值為-0.0291，極大值為0.4046，標準差僅為0.0806，說明非周期行業上市公司的盈利能力較為穩定，與實際情況相符。

(三)變量相關性分析

我們分析了各變量與企業價值托賓-Q間的Pearson和Spearman系數，它們的相關系數，由各二級指標計算出來的內部控制變量IC與企業價值Q間的相關系數為正，與我們的研究假設一致，即內部控制質量越高，企業價值越大，二者正相關。控制變量企業規模SIZE、資產報酬率ROA與Q的相關系數顯著為正，這與實際情況是相符的，即公司規模越大、盈利水平越高，越有利于創造企業價值，Q越大。資產負債率DAR與企業價值負相關，說明債權人面臨的風險越高，對企業價值造成的負面效應越大，二者負相關。而企業屬性TYPE與企業價值的負相關關系與前文猜想相悖，這說明中央或地方國有企業投入資本的價值創造率與民營企業相比效果較差，這與國有企業多數以服務社會、調節宏觀經濟為宗旨，而非以企業價值創造為目的管理理念相關，它們承擔著更大的社會責任與政治成本，相比民營企業，這一定程度上限制了其價值創造活動。

(四)多元回歸分析

為了檢驗假設H，本文估計了模型(1)，并利用SPSS18.0對模型進行回歸。

對回歸結果的分析，首先，F統計量為15.744，且在0.00%水平上顯著，DW檢驗值約等于2，變量間容忍度和方差膨脹因子均接近于1，說明該模型具備較好的統計效果。而調整后的R2為0.237，說明解釋變量全體對企業價值Q具備一定的解釋度，但由于可獲取信息有限導致解釋變量選擇受限，且企業價值的影響因素眾多，難以涵蓋全面，因此模型只能解釋部分企業價值變量。

其次，觀察各變量的回歸分析結果可以看出。IC與Q在1%的水平下顯著正相關，假設H得到驗證，即上市公司內部控制與企業價值正相關，內部控制的質量越高，運行效果越好，企業價值越大。雖然在前述相關性分析中顯示ROA和TYPE與被解釋變量之間存在相關性，但在方程中進行回歸檢驗時，它們的t檢驗對應的概率P值均大于5%的顯著性水平，這說明它們與企業價值間的線性關系并不顯著，即企業盈利能力與企業屬性對企業價值的影響在本樣本中不明顯，我們認為這是由于非周期行業的數據選取背景下，國企和民營企業的公司成長與發展均較穩定，企業價值不易受到盈利水平波動和變化的影響所致。控制變量SIZE與企業價值的正相關關系在1%水平下顯著，與前文敘述一致，即企業規模越大，企業價值往往越高，規模擴張可以提高企業價值。資產負債率DAR在1%水平下，與企業價值Q顯著負相關，與相關性檢驗結果一致，即企業負債較多時，盈余多用于償還負債而非創造企業價值，與此同時，債權人面臨的風險也越大，其要求的投資回報就會提高，從而增加企業的融資成本，最終產生對企業價值的負向影響。

五、結論與建議

基于上述對非周期行業上市公司內部控制與企業價值的相關性研究，本文得出結論：內部控制與企業價值存在正相關關系，即內部控制質量的提升有利于企業價值的增值。基于這一結論，結合本文構建的內部控制評價體系，我們提出以下建議：

1.就企業管理層而言，本文構建的內部控制評價體系和實證研究結果有助于其明確提升企業價值的相關路徑和應注意的方向，即加強與投資者的信息溝通，建立良好的內部控制環境，完善投資者關系管理、信息披露、薪酬管理等相關制度，合理控制資產負債率等。

2.對市場監管部門來說，本文從企業價值的角度出發驗證了加強內部控制的必要性和重要性，因而監管部門應著力推動資本市場發展中的基礎性制度建設和企業外部環境的優化，并且基于內部控制的價值創造效應引導和督促上市公司積極健全完善并主動實施內部控制，以創造更大的企業價值；進一步的檢驗結果還表明，引導民營企業高度重視內部控制并積極創造條件以真正發揮內部控制促進價值增值的作用是未來工作的關注點；

3.對廣大投資者來說，本文有關公司內部控制質量的研究結論，為廣大投資者進行決策提供了新的重要參考，亦即公司的內部控制質量越高，其抵御風險能力越強，公司發展越穩定，其企業價值就越大，進而未來收益更有保障。