中國(guó)貨幣乘數(shù)的變化趨勢(shì)及影響機(jī)理分析

■ 趙 帆 博士生（中國(guó)礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)系 江蘇徐州221116）

模型概述

新古典綜合學(xué)派最早提出了貨幣乘數(shù)的概念；米德研究在金本位制還未完全崩潰時(shí)三種不同類型的銀行制度下貨幣乘數(shù)的決定模型；以弗里德曼和卡甘為代表的貨幣學(xué)派提出貨幣總量乘數(shù)等于貨幣總量與基礎(chǔ)貨幣之比。無(wú)論是以后的喬頓乘數(shù)模型、伯爾格乘數(shù)模型，還是西方廣為流傳的米什金的貨幣金融學(xué)教科書(shū)，各國(guó)對(duì)貨幣乘數(shù)的定義無(wú)不采用“貨幣供給=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)”的模型。

通常情況下我們考慮貨幣定義M1和M2下的貨幣乘數(shù)K1和K2：

設(shè)Z（所有存款）=D+T+S+0；按照基礎(chǔ)貨幣（MB）的定義：

鑒于1998年3月中國(guó)人民銀行改革存款準(zhǔn)備金制度，合并法定存款準(zhǔn)備金與超額存款準(zhǔn)備金賬戶，實(shí)行統(tǒng)一利率，本文整體分析總準(zhǔn)備金率（TR）對(duì)貨幣乘數(shù)K1、K2的影響；貨幣乘數(shù)的公式推導(dǎo)如下：

貨幣乘數(shù)K1為：

貨幣乘數(shù)的趨勢(shì)分析

根據(jù)近年來(lái)我國(guó)貨幣乘數(shù)的實(shí)際數(shù)據(jù)圖（見(jiàn)圖1），K1、K2分別代表狹義貨幣乘數(shù)和廣義貨幣乘數(shù)。由圖1可看出，我國(guó)貨幣乘數(shù)從直觀上存在著以下的變動(dòng)特征：第一， K1和K2從2000年至2012年先升后降。在2000年到2007年之間， K1、K2穩(wěn)中有升，其中K2在2006年5月達(dá)到了5.35的頂峰，而K1在2006年10月達(dá)到了1.87的頂峰；從2007年至2012年，K1、K2 整體呈下降趨勢(shì)，其中K2在2012年1月達(dá)到了3.73的谷底，而K1在2012年1月達(dá)到了1.18的谷底。第二，從2000年到2012年十三年間，K1、K2變動(dòng)的幅度不相同，可明顯看出K1的變動(dòng)幅度要比K2幅度大些，K1在區(qū)間1.18-1.87變動(dòng)幅度達(dá)58.5%，而K2在區(qū)間3.73-5.35變動(dòng)幅度達(dá)43.4%。從2000年1月到2012年12月K1的平均值是1.58，而K2的平均值是4.39。

貨幣乘數(shù)影響機(jī)理的分析

（一）變量說(shuō)明和數(shù)據(jù)選取

由前面貨幣乘數(shù)K1和K2的公式推導(dǎo)可得出，決定貨幣乘數(shù)K1的因素有四個(gè)：通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、總準(zhǔn)備金率（TR）、非金融機(jī)構(gòu)存款率（DNFI/Z）；而決定貨幣乘數(shù)K2的因素有七個(gè)：通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、儲(chǔ)蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、總準(zhǔn)備金率（TR）、非金融機(jī)構(gòu)存款率（DNFI/Z）。對(duì)于貨幣乘數(shù)決定因素的多個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整分析不宜采用EG兩步法，而采用Johansen & Juselius極大似然法會(huì)更有效。

對(duì)K1、K2、通貨比率、活期存款率、總準(zhǔn)備金率、非金融機(jī)構(gòu)存款率、定期存款率、儲(chǔ)蓄比率、其他存款比率分別取自然對(duì)數(shù)，產(chǎn)生序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ，先對(duì)序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，這是進(jìn)行協(xié)整分析的前提。

（二）變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)與協(xié)整分析

運(yùn)用Pillips & Perron（1988）提出的PP檢驗(yàn)方法，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ均拒絕原假設(shè)，存在單位根，是非平穩(wěn)序列。經(jīng)過(guò)一階差分后的新序列△LNK1、△LNK2、△LNM0Z、△LNDZ、△LNTR、△LNDNFIZ、△LNTZ、△LNSZ和△LNOZ都在99%的置信水平下拒絕原假設(shè)，所以新序列不存在單位根，可以認(rèn)為經(jīng)過(guò)一階差分后的新序列是平穩(wěn)的，可以判定序列LNK1、LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ是一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

（三）狹義貨幣M1的貨幣乘數(shù)K1的協(xié)整分析

因?yàn)楸疚倪x取的是月度數(shù)據(jù)，根據(jù)AIC、SC最小值準(zhǔn)則，建立關(guān)于LNK1、LNM0Z、LNDZ、LTR、LNDNFIZ的向量自回歸模型（VAR1），在模型VAR1的基礎(chǔ)上進(jìn)行Johansen 協(xié)整似然比（LR）檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。JJ檢驗(yàn)揭示出LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ在5%的水平下存在1個(gè)協(xié)整方程，這一組序列存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，根據(jù)協(xié)整向量間的關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)化LNK1得到的模型如下：

對(duì)數(shù)似然比為1346.696。

建立向量誤差修正模型：

從序列LNK1、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ的協(xié)整關(guān)系來(lái)看，LNK1與LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系；LNK1與LNM0Z、LNDZ成反比，與LNTR、LNDNFIZ成正比。從彈性系數(shù)來(lái)分析，LNDZ對(duì)LNK1的影響最大，LNDZ每變動(dòng)1個(gè)單位LNK1就會(huì)變動(dòng)1.29757個(gè)單位；LNM0Z對(duì)LNK1的影響次之，LNM0Z每變動(dòng)1個(gè)單位LNK1就會(huì)變動(dòng)1.274803個(gè)單位，LNTR和LNDNFIZ對(duì)LNK1的影響較小。

從貨幣乘數(shù)K1的向量誤差修正模型來(lái)看，貨幣乘數(shù)K1的變化與其本身2期滯后以及通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、準(zhǔn)備金率（TR）、非金融機(jī)構(gòu)存款率（DNFI/Z）的2期滯后相關(guān)。關(guān)于貨幣乘數(shù)K1變化的調(diào)整系數(shù)（ECM1）為0.286較小，說(shuō)明貨幣乘數(shù)K1的短期波動(dòng)較小

（四）廣義貨幣M2的貨幣乘數(shù)K2的協(xié)整分析

建立關(guān)于LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的向量自回歸模型（VAR2），在模型VAR2的基礎(chǔ)上進(jìn)行Johansen 協(xié)整似然比（LR）檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。JJ檢驗(yàn)揭示出LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNR、LNER、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ在5%水平下存在1個(gè)協(xié)整方程，根據(jù)協(xié)整向量間的關(guān)系整理后得到的關(guān)于LNK2模型如下：

對(duì)數(shù)似然比為2300.029。

建立向量誤差修正模型：

表1 K1及其決定因素的Johansen檢驗(yàn)

表2 K2及其決定因素的Johansen檢驗(yàn)

從序列LNK2、LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ的協(xié)整關(guān)系來(lái)看，LNK2與LNM0Z、LNDZ、LNTR、LNDNFIZ、LNTZ、LNSZ、LNOZ存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系；LNK2與LNM0Z、LNDZ、LNTZ、LNSZ和LNOZ成反比，與LNTR和LNDNFIZ成正比。從彈性系數(shù)來(lái)分析，LNMOZ對(duì)LNK2的影響最大，LNSZ每變動(dòng)1個(gè)單位LNK2就會(huì)變動(dòng)2.91686個(gè)單位；LNDZ對(duì)LNK2的影響次之，LNDZ每變動(dòng)1個(gè)單位LNK2就會(huì)變動(dòng)1.960937個(gè)單位；LNSZ對(duì)LNK2的影響又次之，LNM0Z每變動(dòng)1個(gè)單位LNK2就會(huì)變動(dòng)1.778815個(gè)單位；LNTR對(duì)LNK2的影響再次之，LNR每變動(dòng)1個(gè)單位LNK2就會(huì)變動(dòng)0.714297個(gè)單位；LNTZ、LNOZ、LNDNFIZ對(duì)LNK2的影響較小。

從貨幣乘數(shù)K2的向量誤差修正模型來(lái)看，貨幣乘數(shù)K2的變化與其本身2期滯后以及通貨比率（M0/Z）、活期存款率（D/Z）、定期存款率（T/Z）、儲(chǔ)蓄比率（S/Z）、其他存款比率（O/Z）、法定準(zhǔn)備金率（R）、超額準(zhǔn)備金率（ER）、非金融機(jī)構(gòu)存款率（DNFI/Z）的2期滯后相關(guān)。關(guān)于貨幣乘數(shù)K2變化的調(diào)整系數(shù)（ECM2）為0.139較小，說(shuō)明貨幣乘數(shù)K2的短期波動(dòng)較小。

貨幣乘數(shù)各因子變動(dòng)原因分析

通貨比率。從實(shí)證結(jié)果看通貨比率與貨幣乘數(shù)負(fù)相關(guān)。通貨比率主要受以下因素的影響：活期存款利率、定期存款利率、其它金融資產(chǎn)（主要是股票、債券等有價(jià)證券）的預(yù)期收益率、財(cái)富水平、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)周期、金融危機(jī)、非法活動(dòng)、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)和完善程度。

活期存款率。活期存款率是指活期存款占所有存款的比重。活期存款率主要受定期存款利率、其他金融資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率和通貨膨脹或通貨膨脹預(yù)期的影響。

定期存款率。定期存款率決定于公眾的資產(chǎn)選擇行為，主要的影響因素包括：定期存款利率、其他金融資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率、財(cái)富水平、以及投資渠道的拓展。

儲(chǔ)蓄比率。儲(chǔ)蓄比率的影響因素主要有以下幾點(diǎn)：儲(chǔ)蓄存款的利率、投資理財(cái)工具的開(kāi)發(fā)、社會(huì)公眾的心理預(yù)期、公眾的消費(fèi)習(xí)慣和習(xí)俗。

其他存款比率。其他存款主要受金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融創(chuàng)新和金融深化的影響。影響其他存款比率因素主要包括其他金融資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率和金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)完善程度。

準(zhǔn)備金率。1998年3月，中國(guó)人民銀行改革存款準(zhǔn)備金制度，合并法定存款準(zhǔn)備金與超額存款準(zhǔn)備金賬戶，實(shí)行統(tǒng)一利率。準(zhǔn)備金率由中央銀行控制，主要取決于中央銀行的貨幣政策意圖。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，中央銀行通常提高法定準(zhǔn)備金率，緊縮銀根；當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，中央銀行降低法定準(zhǔn)備金率，放松銀根。

非金融機(jī)構(gòu)存款率。非金融機(jī)構(gòu)存款率是指貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表中非金融機(jī)構(gòu)存款與全部存款之比。隨著中央銀行凋控體制的不斷完善，政策性業(yè)務(wù)逐漸剝離，這一比例將會(huì)呈下降趨勢(shì)。

綜上，貨幣乘數(shù)可以使基礎(chǔ)貨幣成倍放大或縮小。決定狹義貨幣乘數(shù)K1的因素有四個(gè)：通貨比率、活期存款率、總準(zhǔn)備金率、非金融機(jī)構(gòu)存款率，決定廣義貨幣乘數(shù)K2的因素有七個(gè)：通貨比率、活期存款率、定期存款率、儲(chǔ)蓄比率、其他存款比率、總準(zhǔn)備金率、非金融機(jī)構(gòu)存款率，這些因子又受到多種原因的影響而變化。

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