我國城鎮化進程中競爭性的融資體系與風險化解

郁鴻元

導讀：中央和地方金融管理體制改革的原則，是要在城鎮化快速推進中始終堅持市場配置資源的改革方向，處理好促發展和保穩定的關系，處理好政府與市場的關系。既要堅持金融服務實體經濟的本質要求，又要加強監管，積極穩妥地推進我國的金融改革，切實維護金融安全與社會穩定。只要決策層推進金融市場深層次改革的決心能夠在政策執行層面得到強有力的支持，則構筑競爭性金融市場體系前景可期。

關鍵詞：金融管理；體制改革；道德風險；期限錯配

我國在初步形成了較高水準的產業資本力之后，亟待提升基于市場競爭形成的金融資本力，而偏偏我國目前的市場競爭格局正在約束金融資本力的顯著提升。無疑，我國金融業應在更大程度、更高層次擴大對內開放的基礎上，全面構筑競爭性金融市場體系，切實降低民營資本參與市場競爭的準入門檻，營造良性競爭環境，力爭在金融創意、機制設計與市場運營方面取得根本性突破，以期激活民間營商稟賦，提高金融要素配置效率，鍛造我國版金融資本力。我國金融市場對內開放的最大阻力，依然在于擁有諸多政策紅利的國有大銀行，而求解上述問題的鑰匙毫無疑問在政府手中。因此，只要決策層推進金融市場深層次改革的決心能夠在政策執行層面得到強有力支持，則構筑競爭性金融市場體系前景可期。

一、城鎮化進程中穩妥推進金融改革的路徑

中央和地方金融管理體制改革的原則，是要在城鎮化快速推進中始終堅持市場配置資源的改革方向，處理好促發展和保穩定的關系，處理好政府與市場的關系。既要堅持金融服務實體經濟的本質要求，又要加強監管，積極穩妥地推進我國的金融改革，切實維護金融安全與社會穩定。

（一）金融改革的兩大命題——金融體系轉換和金融風險化解

我國金融體系需要實現轉型。金融體系是為實體經濟服務的。我國原有的金融體系，是適應并服務于“集中資源辦大事”的經濟發展模式的。當經濟發展更多地依靠市場主體的原創力時，就顯出原有金融體系的不足了。我國的金融體系需要政府大量干預和保護，以間接融資為主、市場相對封閉分割，逐步轉向直接和間接融資并重，市場有一定開放并相互交叉、融合和分層的，更加市場化的金融體系。

我國金融改革需要有效化解金融風險。一方面，不同類型的金融體系，其吸收和化解金融風險的方式是不一樣的。在間接融資為主的機構型金融市場中，風險主要是通過機構的資本吸收等方式管理并化解的；在間接融資為主的市場型金融市場中，風險則主要通過市場波動及時釋放和分散。另一方面，我國金融改革伴隨著經濟增長階段和模式的轉換，金融體系吸收并反映著經濟體系的風險。金融改革不僅要應對自身系統轉換產生的風險，還需要承接經濟體系轉軌、經濟泡沫等給金融體系帶來的風險。當前，企業和地方政府債務率處于較高水平，以現金流衡量的資產回報率已低于社會平均融資成本，期限錯配和資源錯配日趨嚴重。金融內在聯系增強，財政、金融、貨幣風險相互混淆，整個金融體系的系統性風險不斷累積。

（二）金融改革的基本方向——市場化

讓市場在資源配置中發揮決定性作用也是金融改革的核心思想。市場化的本質是市場自主決策，是有效競爭，真正發揮市場約束。其含義是多方面的，既意味著價格由市場主體自主決定，也意味著市場成為開放系統，機構、產品、市場準入和退出是相對自由的，還意味著微觀主體的約束是有效的。市場結構是相對合理的，既不允許出現市場壟斷和不正當競爭行為，也不存在不得不照顧的弱勢群體和市場失敗者（政策性和商業性的充分分離），甚至還意味著政府管理市場的方式也是尊重市場原則的。

以準入和價格管制放開為重點，推動建立多層次市場化金融體系。其中，準入管制的放開是全面的，是實現市場化最重要的內容，這既包括對內的準入放開，也包括對外的準入放開。其中，對外的準入，既包括允許外資金融機構更自由地在境內提供金融服務，也包括跨境資金更自由地流動。放松價格管制，是發揮市場約束的另一重要方面。利率和匯率的市場化是金融改革的重點，是完善我國金融市場的關鍵。推動政策性金融機構改革，完善普惠金融體制是實現市場化的有益補充。

近年來，我國影子銀行體系快速發展，也引起了各方的高度關注和警覺。這是在仍存在相對嚴格的行政管制環境下，市場主體出于贏利動機，通過各種方式繞開各種行政管制，響應市場需求。這是市場主體市場化的一次嘗試，也是漸進推進市場化過程的實踐。網絡金融是我國推進金融市場化的另一個機會。當前，網絡金融發展迅速，是社會網絡化、金融轉型和交易價值等共同推動的結果。

（三）金融改革的核心——重塑政府和市場關系

金融市場具有內在的脆弱性。市場化并不僅僅是放松管制，也不意味著不需要管理。金融體系市場化的程度，高度受制于給金融體系賦予的功能，以及政府管理金融的能力。

一是我國需要準確界定金融體系的功能。在相當長的時期內，我國金融體系事實上承擔著除資源優化配置外的宏觀調控、產業政策的功能，“窗口指導”、“行業目錄”廣泛存在。為此，我國有必要適當弱化金融的產業政策功能，合理劃分金融和財政政策之間的關系，進一步區分政策性和商業性金融。

二是有必要進一步理順政府（中央和地方、一行三會、監管部門和行業協會、投資者保護機構）在金融領域的職責和管理架構，特別是要合理確定政府和不同市場主體在風險管理和風險承擔方面的界線。政府在金融領域中，所有者、監管者、行業促進者、經營者的職責交錯，甚至承擔了部分社會安全網的職能，中央政府和地方政府，權責（險）利并不能基本匹配，大量的金融風險最終轉化為財政風險和貨幣風險。為了使金融體系的管理更加有效，我國有必要將管理的不同要素進行細分，分離不同職責，并由合適的機構來承擔相應的職責。監管部門應從微觀金融風險中解放出來，更多關注行業風險和系統性風險。需要發揮行業協會在促進行業發展中的作用。強化政府在平衡市場力量（消費者、投資者保護；反壟斷和不正當競爭）方面的職責。充分發揮市場服務機構的作用，推動服務中介的去行政化進程。加強一行三會、中央和地方在監管方面的分工合作。

三是還應分離實體經濟的經營風險和金融領域的金融風險，理順金融機構和企業之間的關系。金融機構應在風險管理方面有一定的自主性并因此承擔相應的風險損失，獲取必要的風險收益。在這種背景下，企業可以將主要精力放在實體經濟的經營上，而不是不得不應對流動性風險（資金使用的期限，與金融體系真正提供的資金期限不匹配，不得不從事期限匹配的流動性管理），甚至卷入金融操作（杠桿率不斷提高，通過委托貸款等方式，為其他企業提供資金支持，乃至進入國外被歸入金融業的房地產業和地下金融行業）。

二、城鎮化進程中探索融資配置方式的改革

金融創新改革和突破是中國（上海）自由貿易試驗區運行成功的關鍵，而自由金融貿易既是其核心也是風險之所在。當資本大幅流出或熱錢大量涌入，會造成金融市場震蕩，大量的資金套利或外逃。因此，以自由貿易試驗區為棋眼，推進人民幣國際化并以此促進我國金融改革的成熟與深入，必須要從利率市場化改革、匯率制度的配套改革、資本項目的開放這三方面穩步有序地協調進行。

（一）繼續深化利率市場化

隨著資本項目的有序開放以及人民幣國際化的不斷深入，必然會增加中國政府進行宏觀調控的難度。比如當前，人民幣資本項目并未完全放開，便已出現了離岸市場與在岸市場的高利差。利用較低的債務成本在香港離岸市場發行人民幣債券，已在事實上構成了對宏觀調控政策的沖擊。再如，由于境外人民幣數量增多，人民幣現金和流動性需求都會難以監控、央行通過公開市場沖銷過剩流動性的難度大大增強。

由此，市場上“先內后外的金融改革開放次序”的呼聲強烈再起。其實，國際經驗表明，金融改革開放并沒有嚴格的先后順序。部分國家選擇先實行利率市場化，例如泰國；部分國家選擇先進行資本賬戶開放，例如美國；還有部分國家選擇二者同時放在一攬子綜合改革計劃的框架內進行，例如韓國。

我國應協調推進利率、匯率改革與資本賬戶的開放，而且金融自由化的順序也應該是動態地而非靜態地進行。這是金融改革開放的內在要求。資本賬戶開放允許國內外投資者自由進入國內金融市場，由此形成的利率、匯率能充分反映資金的內在和外在成本，為利率、匯率改革提供有效的價格信息。反過來，利率、匯率改革能消除或減弱存在于金融市場上的扭曲現象，減少套利行為，緩解資本賬戶開放可能帶來的資金流入或流出的壓力。故此，此次同業存單的開啟，其實意在為大額可轉讓存單奠定基礎，解決“錢荒”時的資金斷鏈問題，為資本項目開放后可能面臨的風險準備有效的管理工具，完美體現出我國對這三者的設計是一個有機的整體，相互促進、相互依賴、互為前提。

（二）有序放開資本項目

對我國政府而言，為促進有能力在海外實現高效率資源配置的企業和金融機構更自由地實現全球化的投資和經營及人民幣國際化的戰略，需要我國資本的輸出和國內資本市場的有限有序開放。當前，我國對資本項目自由化采取了審慎而積極的態度，具體來看：一是跨境直接投資（FDI和ODI）。金融危機以來，對外投資流量已達到全球流量的5.2%，位居全球第五。二是跨境證券類投資（QFII和QDII）。去年以來，QFII開戶熱情高漲，截止到2013年12月初，QFII新開A股賬戶已經達到216個，表明其對我國經濟發展和證券市場具有長期看好的投資信心。而QDII的擴張也極大地促進了離岸人民幣向國內回流，加強離岸人民幣的吸引力。

為了實現對資本市場開放的有效、審慎和科學管理，未來在有資本大量流動的時候，建議不妨通過稅收來調控，如對流出的資金加以征稅，從而控制熱錢的流出入對金融和匯率穩定的負面影響，使可控的開放資本賬戶為風險提供“排氣閥”和“風向標”。

（三）推進富有彈性匯率制度

伴隨著資本項目開放以及人民幣國際化推進，市場供需對于人民幣匯率影響顯著增大。如果資本項目開放速度加快，境外人民幣需求增大，人民幣匯率升值壓力將會增強。同樣，由于人民幣利率市場化的深入推進，如果境內利率下調，則出現資金凈流出的可能性增大，人民幣匯率將難以維持升值趨勢。但目前我國實行的是有管理的盯住美元的匯率機制，因此，改革人民幣匯率形成機制十分必要與緊迫。

三、城鎮化進程中協調推進公共財政的改革

如何有效推動我國金融改革，根本而言，當前最關鍵的問題是要改革金融資源的配置方式，如何通過金融公共財政改革協調推進，大幅提高配置資源的效率和水平才是新一輪中國金融改革的核心所在。

公共財政與金融作為政府和市場籌集和配置社會資金的兩種主要手段和途徑，具有復雜的資金滲透性和關聯性，在整個經濟社會活動中，只有兩者相互搭配、各司其職，才能兼顧公平與效率。隨著經濟活動主體的微觀化，以及財政分權化改革和金融垂直化管理，地方所處的經濟發展階段、體制環境、政策選擇和制度安排越發凸顯了地方財政與金融對有限資金的爭奪與競爭。決定了地方財政與金融存在著博弈的必然，地方財政和金融職能，主要有著以下兩大職能交叉：

（一）地方政府在維護地方金融穩定方面的職責交叉

地方政府依靠其行政資源的權威性和信譽，應該成為化解風險的重要力量，但近年來，地方政府在維護金融穩定方面更多地表現為缺位。一是地方政府在金融機構出現經營危機時往往以財力不足為由向中央銀行借款，擠壓了中央銀行最后貸款人的操作空間。二是沒有建立各級金融穩定專項基金，承擔起救助地方性金融機構時財政資金運用的責任。三是沒有建立化解宏觀金融風險和金融危機的應急反應機制。四是存在人民銀行與地方財政部門政府借款計息差距較大的問題。五是在降低高效貸款風險方面存在缺位。

同時，政府職能轉換及法制建設滯后等外部環境問題影響和制約了金融調控的有效性，增加地方金融風險。我國經過三十年的改革開放，市場化進程取得了很大的進步，但是，地方政府對經濟活動和資源配置的干預仍然廣泛存在，地方政府通過干預國有銀行的信貸決策，為轄區內的國有企業提供優惠貸款，導致銀行信貸資源配置的無效率和銀行壞賬的產生。

（二）地方財政與金融在促進經濟結構調整中的職能交叉

就財政與金融在調整經濟結構中的作用而言，財政差別調控和金融總量調控的自身特點決定了財政將發揮更大的作用。但是，由于地方財力所限，財政在優化經濟結構、調節收入分配方面的投入較少，而金融則在地方政府干預下承擔了部分職能。一是在政府意志主導下的金融信貸控制有效地促進了經濟結構的升級和生產模式的轉型。二是地方財政的缺位在一定程度上制約了經濟結構調整的進程。一方面，在刺激地方消費和發展第三產業上，地方財政的主導投向依然集中于第二產業，造成了產業結構與就業結構、消費結構的失衡。另一方面，在緩解產需矛盾問題上，地方財政往往對國有企業采取不離不棄的態度，而對一些當前尚未顯現市場前景和盈利能力的高新技術企業缺乏強有力的創業和發展支持。

我國金融體系的效率為何如此低下，金融結構又為何扭曲有其深層次的制度成因，其中“財政一金融”有著極為緊密的邏輯關系。中央和地方政府之間的財權博弈直接影響到兩者間的金融資源博弈，從地方政府的角度來講，地方財政不能通過無限制地撥款來支持地方國有企業，只好從其他渠道“幫”國有企業展開對資金資源的爭奪。各地方政府紛紛將注意力轉向金融資源，尤其是銀行體系信貸資源的控制上來，這必然會造成金融部門不良貸款率的攀升和資金配置效率的下降。

四、城鎮化進程中三重實體金融體系的風險

金融的處理對象是不確定的，因此存在并處理金融風險是金融體系的特征之一。金融體系通過吸收、合理分配和分散、及時釋放等方式，積極應對金融風險。但由于我國特殊的經濟發展階段，加上體制機制上的一些缺陷，導致系統性風險不斷累積，甚至將分散的個別風險，不斷轉化為集中的系統性風險的傾向。在推進金融改革的過程中，我國需要高度關注并適時調整這類風險的形成機制，以提高我國金融體系的穩健性。

（一）當前金融體系存在的風險，相當部分是實體經濟轉型風險的反映

金融是服務于實體經濟的，同時也集中并反映了實體經濟風險。我國經濟正處于從高速向中高速增長的階段轉換時期，增長動力和經濟結構將發生重大變化。與此相適應，資源配置將發生重大變化，增長速度、模式調整，也將引起資產價格的重估。實體經濟的去產能、產業結構調整和運行模式轉換，都將在金融體系中有所反映，表現為銀行不良貸款的增加，股票和房地產市場的震蕩和分化。在實體經濟充分調整之前，尤其是實體經濟運行機制轉變之前，實體經濟風險在金融領域還表現為，金融體系通過各種方式過長時間、過度規模維持實體經濟原有結構。轉型過程中，政府的過度介入，產生了隱性擔保，給金融體系發出了扭曲了的價格信號，加重了金融體系支持原有結構的傾向。

（二）金融改革和轉軌過程中的不協調，加劇了金融體系的脆弱性

我國仍是發展中國家，金融的深度和廣度仍然不足，市場缺乏分層和融合，為實體經濟提供服務的創新仍受到一定的制約，但這主要影響的是金融效率。雖然這最終也會影響金融安全，但從風險角度看，我國更大的金融風險來源于金融改革和轉型過程中的不協調。

我國當前的金融體系，是適應于原有經濟增長和管理模式的。隨著經濟轉型，金融體系也在改革和轉型，但由于改革和轉軌的內在的不協調性，金融體系的脆弱性更加突出。脆弱性的本質，是權責利的不一致，導致行為的持續扭曲，集中表現為以下幾個方面：

一是金融市場化轉型與行政化管理手段之間的矛盾。金融機構和市場已在相當程度上市場化運行，但我國的宏觀調控和金融監管卻仍保留了大量的行政性、數量型手段，兩者出現一定的沖突，如有管理的浮動匯率制度、資本賬戶管制、嚴格的準入限制、事實上的貸款規模控制、存貸比、較高的法定存款準備金率、投資的行業限制等，規避這些管制的創新活躍。

二是分業監管和混業經營之間的矛盾。我國的不同金融市場開始融合，金融領域已在事實上混業經營，但我國仍采取分業監管的管理框架。不同監管部門在主管行業利益的推動下，存在著一些不利于金融整體穩定發展的監管競爭行為，給監管套利提供了空間。在泛資產管理領域，表現得較為突出。監管框架已不適應金融實踐的發展，監管有效性下降。

三是民間金融快速發展，但缺乏有效的調控和監管框架。民間借貸、網絡金融快速發展，金融機構的表外業務創新活躍。我國以M2為目標的數量型貨幣調控，越來越不適應金融的發展，調控的有效性下降。這些金融業務還缺乏基本的法律界定，存在監管真空，無序發展的特征較為明顯。

四是其他領域改革與現有的金融管理體制不協調。如上市公司的治理受制于國有企業改革，財稅體制改革滯后，使得地方政府混淆政策性和商業性融資，過度介入金融市場等等。

（三）不合理的損失承擔機制，是導致我國金融系統性風險不斷累積的根本原因

一是我國金融體系廣泛存在道德風險，且國家信用被濫用。缺乏存款保險制度的、以國有為主的銀行體系，加上由于我國的社會保障體系尚不完善，出于維護社會和金融體系穩定的考慮，我國幾乎不計代價地維護金融穩定。這使得我國正規金融體系幾乎等同于國家信用。在資本市場等市場化盈利要求的壓力下，金融機構過度擴張，濫用了國家的隱性安全網。二是政府干預經濟，參與市場融資（地方融資平臺等），混淆了財政和金融的界限，扭曲了實體經濟的價格信號，使得金融體系將資源過多的配置到財政領域，金融和財政風險相互融合和轉化。三是政府將金融穩定理解為不出現風險事件，不斷介入風險事件。在經濟處于上升周期時，風險事件還僅僅是期限錯配的流動性風險，這種集中有助于消化風險。但一旦經濟處于下降周期，風險事件超出期限錯配類的流動性風險，這種集中就將分散的個別風險，轉化為集中的系統性風險，破壞了金融系統通過及時釋放風險的方式維護系統穩定的功能。整個金融體系呈現出“鋼化玻璃”特征。

五、城鎮化進程中破解金融融資環境的關鍵

我國金融改革成功的關鍵是處理好改革、發展和穩定三者關系。改革總是在處理“破”和“立”的對立統一關系。我國當前的金融改革不是在資源已優化配置的基礎上實現系統轉換。改革不得不面對原有的資源錯配，不得不面對新舊機制轉換過程中可能產生的失控風險。市場化的金融改革，意味著將更加透明，原有的錯配將不得不有所暴露，意味著原有運行體制一定程度的破壞，需要及時建立起適應于市場化運行的體制機制，需要合理設計改革的順序、時機和力度，需要及時應對這個過程可能引發的風險，設計好相應的配套措施，同時還要處理好三大問題。

（一）共識問題：要將環境和意愿相互結合起來

要對金融改革的未來遠景（“立”的部分）達成共識，并非易事。不同參與主體，還會據此設立各自的目標，并進行轉型和改進。或者說，每個主體都會對改革的項目、進程和后果進行辨別和選擇。一方面，容易延遲風險的暴露，將風險不斷累積，從而增加系統風險。另一方面，改革的結果可能與最初的設想有所偏差，容易引起各個參與主體與改革共識的割裂，重新凝聚共識將貫穿于改革的整個過程。相當多時候，改革是環境和意愿的產物，需要將環境和意愿相互結合起來，應充分借助市場帶來的壓力和利益格局的調整。利率匯率等金融價格形成機制的市場化，和金融市場對內對外準入管制的放松，具有這方面的效果。

（二）環境問題：要充分認識我國現存金融體系運行的客觀基礎

首先，金融改革需充分考慮我國經濟社會的發展階段。一方面，國民經濟的發展階段、人均財富水平等決定著金融結構的選擇。我國仍處于工業化的中后期，是發展中、轉軌、非中心貨幣大國。因此，金融改革的選擇仍需要直接融資和間接融資并重，仍需要堅持金融服務實體經濟的功能，仍需要與國際金融市場有必要的分割。另一方面，如果宏觀經濟的風險加大（社會杠桿率上升，社會保障體系不健全，或者缺乏新的增長動力，社會對政府的信任程度下降等），將可能影響對金融改革可能產生的成本和風險的承受度。

其次，金融改革需要充分認識我國現存金融體系運行的客觀基礎。存在的總是合理的。雖然從價格角度看，金融市場并不出清，但通過數量配給、雙軌制等方式，實現著事后的均衡。當轉向更加市場化的金融體系時，有必要充分考慮到這些均衡力量遭到破壞后可能引發的市場震動。只有充分理解了市場上各種實現均衡的真實力量和機制后，才能找到一條可靠的改革路徑。這一方面意味著不能從國外某些現成的模式出發推動改革，改革必須扎根于中國金融運行的實際。另一方面也意味著既要重視正規可見的金融體系，還要關注影子金融系統，關注現有管理措施的部分合理性（出于尋租的部門利益除外）。當為了控制金融風險而加強對某個領域控制時，要考慮到市場可能產生的規避行為，創造出新的產品和市場，促使控制失效。事實上，市場化往往是伴隨著原有行政管理手段失效，不得不承認現實而出現的。

再次，改革往往發生在與穩健宏觀環境要求相違背的時期。條件都具備的時期，往往也是缺乏改革動力的時期。接受變化是需要一定的勇氣和壓力的。因此，應不完全受宏觀環境的制約，甚至制造一定的市場壓力，擇機推動金融改革。

（三）協調問題：要充分考慮與其他領域改革的協調問題

金融市場化改革除了要充分考慮不同改革措施、政策之間的搭配和時間順序，尤其是市場發展和調控、監管之間協調的問題，還要充分考慮與其他領域改革的協調問題。

一是財政支持問題。相當方面的金融改革，都將涉及改革成本（風險暴露、市場退出），都可能需要公共基金的投入。而事實上，制約當前金融市場化的部分原因，也是財政投入不足，社會安全網不健全導致的。如地方債務以及信用債券等正常違約，金融機構從事的政策性業務，包括三農和小微企業貸款等。

二是宏觀調控框架。宏觀調控框架也制約著金融體系功能的設定。只要我國仍堅持產業政策，雖然可以讓財政補貼發揮更大作用，但對金融資源一定程度的政府管控就不可避免。

三是地方政府和國有企業的管理體制。市場約束要發揮作用，需要借助微觀主體的治理機制。實體經濟層面如果存在預算軟約束（政府隱性擔保或者其他因素），則可能扭曲實體經濟向金融體系發出的信號，從而發生系統性的資源錯配。金融體系越市場化，這種錯配將越嚴重。

四是社會保障體系的建設問題。只要“社會政策托了底”，金融改革才能更加深入開展，才能對經濟波動有更大的容忍度，能承受更大的社會緊張情緒。

責任編輯：張 煒