“關系”對企業債務融資與投資行為的影響分析

張曉玲

（河南財經政法大學會計學院，河南鄭州450002）

“關系”對企業債務融資與投資行為的影響分析

張曉玲

（河南財經政法大學會計學院，河南鄭州450002）

以我國2007—2010年上市公司的經驗數據為樣本,對“關系”、債務融資與過度投資三者之間的關系進行實證檢驗。結果表明，有“關系”的企業能夠以較低的成本獲得銀行借款；從過度投資的形成原因來看，“關系”是導致債務融資影響過度投資的主要因素，尤其是在地方國有企業樣本中。這些研究結論不僅豐富了政企關系、銀企關系以及企業投融資方面的研究，并為進一步建立健全債務約束機制、規范企業投融資行為提供了理論與經驗證據。

企業融資；政治關系；債務融資；過度投資

一、引言

中國改革開放后的經濟持續增長一直是經濟學家們感興趣的話題[1]，La Porta等人(2002)[2]提出的LLSV理論①La Porta等人強調了投資者法律保護對于資本市場發育和公司業績的重要性，指出只有擁有良好的投資者法律保護的國家，企業才能獲得外部融資，并享有較高的市場價值。似乎并不適合中國的國情。Allen et al (2005)[3]提出了著名的“中國之謎”②“中國之謎”即在中國這樣一個弱法律保護、金融體系落后的國家，經濟增長卻異常強勁。（Puzzle of China），如何理解我國經濟的增長源泉對于我國未來經濟的發展是至關重要的，經濟學家把增長的源泉歸結為資本推動，而資本推動的主體是政府。在我國，政府無論在政治領域還是在經濟領域都很強勢，尤其是在資源配置過程中，Allen等人（2005）的研究也印證了這一點。

銀行在信貸決策中除了會計信息之外，要想獲得貸款還需要做大量的工作，中國人“關系”文化對經濟活動的影響已經得到廣泛而深入的理論研究，集中體現在全球范圍對政治關聯的研究[1]。然而“關系”對企業的投融資行為的影響，相關經驗研究卻并沒有給出明確的答案。本文從我國特殊的制度背景出發，以企業的融資和投資行為為研究對象，主要研究以下兩個問題：一是作為一種重要“關系”的政治關系③本文中政治關系源于英文，political connection/political relationship/politically-connected。也可以翻譯為政治關聯或政府背景（劉曉薇，2008）。是否能夠促進企業的融資行為；二是政治關系是否能夠發揮政府的聲譽機制抑制企業的過度投資行為。同時，以2007—2010年的上市公司為樣本進行實證檢驗，為理論分析提供經驗證明。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

（一）政治關系對債務融資的影響分析

國外相關研究發現企業實際控制人具有良好的政治關系（Political connection）能夠更容易或者更低成本獲得銀行貸款（La Porta etal，2002；Khwaja and Mian，2005；Sapienza，2004）[4-5]，同時在企業遇到財務危機時也更易得到國家的幫助（Faccio、McConnell and Masulis，2006）。[6]Bai（2006）等認為，政治關系可以作為一種產權保護的替代機制，消除銀行對私營企業的歧視，獲得更多的銀行貸款。“關系”型融資在我國具體表現為有較多“政府關系”的國有企業在債務融資過程中會獲得更多的政府支持（孫錚，2005；余明桂、潘紅波，2008；雷宇、杜興強，2011）。[7-8]

政治關系為企業帶來融資的便利性可能是因為有政治關系的企業自身實力比較強，有利于獲得貸款的企業，也可能銀行由政府控制，政府可以提供給與之有關系的企業貸款，總之，政治關系對銀行債務契約的簽訂是一個綜合影響的結果。因此，本文提出假設1：相對于無政治關系的企業，有政治關系的企業能夠以更低的成本獲得銀行貸款。

（二）債務融資對企業投資行為的影響

長期以來，債務融資如何影響企業的投資行為一直是財務學備受關注的一個話題。20世紀70年代以來，國外財務學主要從兩個方面研究債務融資如何影響企業的投資行為：一是債務融資引起股東和債權人之間的利益沖突（Jensen、Meckling，1976；Myers，1977）。[9]由此可以看出，債務融資導致企業過度投資或者是投資不足。二是債務融資可以作為一種治理機制，緩解股東與經理之間的利益沖突，抑制企業過度投資（Jensen,1986；Watts&Zimmerman., 1983）。這些學者的研究雖然選擇樣本不同，但大多數都證明了債務水平與投資水平負相關，即債務融資抑制了過度投資。

國內基于我國制度背景對債務融資如何影響上市公司的投資行為進行了大量的實證研究，但結論卻不一致，一種觀點認為債務融資抑制了企業的非效率投資（姜建軍，2004；唐雪松等，2007）。[10-11]另一種觀點認為債務融資容易引發企業的非效率投資（李秉詳，2003；童盼，2005）。[12-13]

從以上的文獻可以看出，關于債務融資如何影響企業投資行為的研究一直都沒有得到過一致的結論，但是概括起來有兩種觀點：一是債務融資引發企業過度投資，二是債務融資可以抑制過度投資。因此，有必要基于我國制度背景對這一問題做進一步的研究。

（三）政治關系對企業投資行為的影響

債務融資對企業投資行為的影響總是受外在制度環境影響，如果制度環境完善，那么債務融資就可以抑制企業的過度投資行為，否則就會引發企業的過度投資行為。相比西方資本市場，我國債務人存在大股東控制、地方政府干預和雙重預算等特點，債權人在國民經濟中發揮著重要的作用（陸正飛、祝繼高、劉婧，2008）。[14]我國的債務資本市場主要是以銀行信貸為主，政府掌握著資金融通的流向，因此要研究債務融資對企業投資的影響就一定要考慮這種特殊的制度背景。

“關系”深刻體現了我國幾千年歷史沉淀下的文化特征，這一特征不僅影響人際交往和社會生活，而且也直接影響我國各項經濟活動的開展，政治關系作為“關系”的特例，有存在的必然性（杜興強等，2009）。這也是我國政治關系區別于其他國家政治關系的標志之一。我國雖然經過30余年的改革，但政府在宏觀上仍扮演著社會資源分配的角色，微觀上干預企業行為的本質還沒有得到緩解。在這種情況下，企業為了得到更多的資源就會主動與政府或者政府官員建立“關系”，政治關系在給企業帶來好處的同時，也造成了資源的浪費，過度投資就是其中一種。我國上市公司普遍存在比較嚴重的過度投資現象（何金耿、丁加華，2001；原紅旗，2001；魏明海、柳建華，2007；唐雪松等，2007）。[15-17]

從以上的分析可以看出，要想找到債務融資對企業投資行為的影響原因，必須結合我國特殊的政治關系背景，這方面的實證研究還相當缺乏，對于我國上市公司普遍存在的過度投資的原因分析還需要進行實證檢驗。

因此，本文提出如下假設：

假設2，有政治關系的企業，更易導致過度投資行為。

假設3：在有政治關聯的國有企業中，地方國有企業更有動機導致過度投資。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

數據來自于CSMAR數據庫，選取2007—2010年上市交易的公司，其中剔除（1）金融類上市公司；（2）數據不全的公司；（3）被ST、PT公司，一共獲得樣本2183個；對連續變量進行1%的極端值處理后的樣本為2174個。政治關聯指標通過手工收集整理。

（二）變量解釋

1.債務融資指標

采用現金流量表中的“借款收到的現金”來代表企業取得的銀行借款，同時為了消除量綱的影響，采用“借款收到的現金除以年初資產總額”后取對數，該變量為Loan。

2.政治關系

本文以公司實際控制人或者高管是否在政府機構任職等職務，如果擔任這些職務則表明有政治關聯取值為1，否則為無政治關聯取值為0。在總樣本2174中有政治關聯的是1193家，占總樣本的54.62%；按所有權性質劃分，國有企業有1469家，占比為74%。其中，有政治關聯的有883家。這與我國的國情相符，即大多數企業都建立了政治關聯，其中國有企業占絕大多數。

3.過度投資

本文借鑒楊華軍和胡奕明（2007）[18]的方法，將總投資分為兩個部分，即預期投資expinv與非預期投資（過度投資）overinv。由于在金融學和經濟學中有很多文獻已經檢驗了企業投資水平的決定因素，本文根據這些文獻建立以下預期投資模型A。

模型的擬合值作為預期投資水平expinv，殘差部分作為非預期投資（過期投資）overinv。模型的變量說明見表1。

表1 預期投資模型中的變量說明

表2 經過white異方差調整后的預期投資模型估計結果

表2中cash的系數為正，但是不顯著。債務杠桿對企業的投資有約束作用，并且在10%水平下顯著，投資與負債的負相關關系可能來自于非國有企業和商業信用。辛清泉、林斌（2006）[19]發現雖然在整體上投資與債務杠桿負相關，但在國有控股的樣本中，投資與負債水平之間并不存在這種負相關關系，其中的重要原因可能是雙重預算軟約束導致國有企業投資行為扭曲和債務治理失效。其他相關變相的系數符號與國內其他學者的研究基本相符（楊軍、胡奕明，2007），調整的R方在19%左右。

4.其他變量

借鑒其他文獻，根據本文研究需要，選擇企業的產權性質、盈利能力、成長機會、自由現金流和公司規模等變量作為控制變量。其中，年度變量的劃分方法以2007年為基準年，共有3個年度變量；行業變量的劃分根據現行《上市公司行業分類指引》。上述變量的定義很計算方法見表3所示。

表3 變量的定義與計算

（三）模型建立

1.為了檢驗政治關系對債務融資的影響，建立如下模型B

2.結合我國的制度背景，檢驗政治關聯對過度投資的影響，建立如下模型C

（四）描述統計與相關回歸分析

表4是單變量描述統計分析。從債務融資指標可以看出，有政治關系的上市公司的貸款率為28%，比無政治關聯的上市公司的貸款率26%高出2%，而且在統計意義上顯著，表明有政治關系的上市公司比無政治關系的上市公司獲得更多的銀行借款，初步支持了假設1；從衡量過度投資的指標可以看出，有政治關聯企業的過度投資指標均值為0.29，表明其存在過度投資，而無政治關聯企業過度投資指標的均值為-0.29，表明其存在投資不足，并且二者在統計意義上顯著不同，統計的結果初步支持了假設2。

表4 單變量描述統計分析

表5 各變量的相關性分析

表5是各變量的相關性分析結果。從債務融資指標看，債務融資與政治關系、盈利能力、成長性、公司規模、產權性質與金融市場化程度正相關，與公司的自由現金流量呈負相關；從過度投資指標可以看出，過度投資與債務融資、政治關系、成長性、公司規模正相關，與自由現金流量、盈利能力、金融市場化程度和產權性質負相關。

（五）回歸分析

在使用面板數據模型進行計量分析時，我們采用Husman檢驗來決定采用固定效應模型還是隨機效應模型，檢驗的結果采用固定效應模型。由表6的模型1政治關系與債務融資的回歸結果可以看出，政治關系與債務融資在1%水平上顯著正相關，與假設1相符；企業的盈利能力越好、自由現金流越充分，規模越大越能從銀行獲得貸款。

從表7模型2可以看出，債務融資更易導致企業的過度投資行為（loan的系數為0.989，在1%水平上顯著）；政治關系是導致企業過度投資的制度環境因素（政治關系與債務融資的交乘項p_l系數為0.05，在10%水平上顯著），假設2得到證明；企業的自由現金流量越少、盈利能力越差、金融市場化程度越低，越容易導致企業過度投資行為的發生。為了進一步考察地方國有企業政治關系對過度投資的影響，本文選擇地方國有企業為樣本建立回歸分析，結果見模型2。可以看出地方國有企業的政治關系加深了企業的過度投資行為（政治關系與債務融資的交乘項p_l系數為0.11，在1%水平上顯著），假設3成立。

表6 經過white異方差調整的政治關系與債務融資的回歸結果

表7 經過white異方差調整的政治關系、債務融資與過度投資

（六）穩健性檢驗

為了進一步檢驗上述結果的穩定性，（1）將銀行借款指標loan替換為資產負債表中的“短期借款、長期借款”之和與總資產的比例，對表6的模型進行OLS回歸，回歸結果是穩定的，但顯著性有所降低，說明政治關聯對企業融資的促進作用。（2）為了克服上述衡量過度投資與投足不足時產生的系統性偏差，本文采用辛清泉等(2007)[20]將模型A的殘差等分三組，剔除中間的一組，把殘差最大的一組作為投資過度組，然后對表7模型重新進行回歸，回歸結果與前文的結論沒有實質性差異。

四、研究結論

在我國特殊的制度背景環境下，政府不僅在宏觀層面控制著國民經濟發展的重要資源，而且在微觀層面對企業的經濟活動進行干預。因此，企業為了獲得更長更好發展，就會積極地與政府或者政府官員建立政治關系。本文從我國特殊的制度環境出發，以我國2007—2010年上市公司為研究樣本對政治關系對企業融資和投資行為的影響進行了實證檢驗。結果發現：（1）有政治關系的企業能夠以較低的成本獲得更多的銀行貸款。（2）政治關系不但沒有抑制企業的過度投資，而且是導致企業過度投資的主要因素。（3）地方國有企業的過度投資行為更為明顯。

以上的研究結論不僅有助于豐富企業投融資以及政府、銀行和企業的理論研究，而且也有助于得到以下啟示：首先，完善社會資源的市場交易制度，規范政企關系，建立公平的市場競爭機制，提高資源配置效率；其次，完善債務契約事后違約的懲戒機制，建立合理的信用評估機制、聲譽機制和債務約束機制，進一步保護債權人的利益；再次，進一步加大對企業投資行為的監督，優化企業投資結構，提高企業投資效率。

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（責任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）05-0101-05

F830.91

A

2014-03-20

本文系河南省財政廳2013年度會計領域軟科學研究課題“基于金融環境變遷視角下的企業集團財務戰略問題研究”階段性研究成果。

張曉玲（1982-），女，河南鄧州人，財務管理博士，講師，研究方向：資本市場財務與會計。