電子貨幣、貨幣流通速度和貨幣政策有效性

王亮，紀明明，張茜

（1.南京財經大學國際經貿學院江蘇現代服務業研究院，江蘇南京210046；

2.南京財經大學營銷與物流管理學院，江蘇南京210046；3.南京財經大學金融學院，江蘇南京210046）

電子貨幣、貨幣流通速度和貨幣政策有效性

王亮1，紀明明2，張茜3

（1.南京財經大學國際經貿學院江蘇現代服務業研究院，江蘇南京210046；

2.南京財經大學營銷與物流管理學院，江蘇南京210046；3.南京財經大學金融學院，江蘇南京210046）

電子貨幣通過對傳統貨幣進行替代改變了貨幣流通速度，進而影響到貨幣政策的有效性。研究認為，電子貨幣對傳統貨幣的替代程度較低時，替代轉化效應起主導作用；隨著電子貨幣對傳統貨幣的替代程度不斷提高，替代加速效應會起到主導作用。在這個過程中，貨幣流通速度會呈現先下降后上升的V字形變化特征。基于協整的實證結果表明，我國電子貨幣對M0的替代程度較高，這提高了貨幣流通速度；電子貨幣對M1的替代程度相對較低，這降低了貨幣流通速度。整體來看，當前我國電子貨幣仍處于使貨幣流通速度下降的階段。

電子貨幣；貨幣流通速度；貨幣政策；有效性

一、引言

貨幣流通速度和貨幣需求密切相關，它反映了貨幣流通量和宏觀經濟活動之間的關聯。貨幣流通速度的穩定性和可預測性，關系到貨幣流通量的變化能否對宏觀經濟活動產生穩定的和可預測的影響，從而決定貨幣政策是否有效。電子貨幣對傳統貨幣產生了廣泛的替代，由于電子貨幣本身具有高流動性的特點，因此這種替代必然會改變貨幣流通速度。當中央銀行通過調整貨幣供給量來調整GDP的預期變化時，貨幣流通速度的變化會改變貨幣供給量，從而影響到貨幣政策有效性。在此背景下，研究電子貨幣對貨幣流通速度的影響，對提高貨幣需求的穩定性、可預測性和貨幣政策有效性具有重要的現實意義。

目前，國內外許多研究機構和學者都對電子貨幣如何影響貨幣流通速度進行了研究。國際清算銀行（BIS）于1996年、2000年、2001年和2004年先后發表了關于電子貨幣的四份研究報告，其中均涉及電子貨幣會改變貨幣流通速度[1]。Dorn（1996）從可控性的角度分析認為，電子貨幣對貨幣流通速度的影響是復雜多變的，不是只呈現單邊的上升或下降趨勢[2]。Sullivan（2002）認為，電子貨幣降低了中央銀行對基礎貨幣的控制能力，提高了貨幣流通速度[3]。 Parker（2008）通過對1970—1998年芬蘭的貨幣數據進行實證分析，認為電子貨幣降低了貨幣流通速度。

國內相關研究中，電子貨幣對貨幣流通速度的影響主要存在以下三種觀點：一是電子貨幣提高了貨幣流通速度。王魯濱（1999）認為電子貨幣通過替代通貨使通貨減少，提高了貨幣流通速度[4]。董昕、周海（2001）也提出了相同觀點，同時他們認為電子貨幣使得現金交易次數減少，如果電子化現金脫離銀行賬目，貨幣需求量將大大減少，從而影響到貨幣政策有效性[5]。二是電子貨幣降低了貨幣流通速度。周光友（2006）指出電子貨幣對傳統貨幣的替代產生了加速效應和轉化效應，這使得電子貨幣降低了當前我國的貨幣流通速度[6]。三是電子貨幣對貨幣流通速度的影響具有不確定性。尹龍（2000）認為任何一種以貨幣供給量為中介目標的貨幣政策，都必須以貨幣流通速度的穩定性為前提。電子貨幣打破了這一前提，它對貨幣流通速度的影響具有隨機性[7]。蒲成毅（2002）認為貨幣流通速度在初期隨現金M0趨向減少而呈下降趨勢，后期由于電子貨幣規模的增大和狹義貨幣供給量M1的減少，貨幣流通速度轉而呈上升趨勢[8]。

綜上所述，學術界對電子貨幣如何影響貨幣流通速度還沒有形成統一定論，但學者們一致認為電子貨幣必然會對貨幣流通速度產生影響，至于這種影響程度有多大，主要取決于電子貨幣對傳統貨幣的替代程度以及電子貨幣對貨幣流通速度的影響機制。以往對電子貨幣影響貨幣流通速度的討論多以定性分析為主，更鮮有專門把電子貨幣作為一個影響貨幣流通速度的因素放入模型中進行的實證研究?；诖?，本文嘗試構建電子貨幣對貨幣流通速度影響的理論分析框架，并在此基礎上用協整方程來解釋我國電子貨幣對貨幣流通速度的影響，這有助于中央銀行更加合理地制定和實施貨幣政策，提高貨幣政策有效性。

二、電子貨幣對貨幣流通速度影響的理論分析

分析電子貨幣對貨幣流通速度的影響，本文研究基于以下假設：

假設1：商品市場出清，商品交易通過貨幣形式進行，不存在物物交換形式。

假設2：貨幣市場出清，不存在“超額貨幣供給”和“貨幣需求缺口”。

假設3：所有交易者（持幣者）均為“理性人”。

假設4：電子貨幣的交易效率明顯高于傳統貨幣。

在電子貨幣條件下，傳統意義上的貨幣總量M分成兩部分：一部分是未被電子貨幣替代，仍以傳統形式存在的貨幣M′；另一部分轉化為電子貨幣賬戶余額ME，即

M、M′和ME對應的貨幣流通速度分別為V、V′和VE，則費雪方程式MV=PY可以拓展為：

由假設4可知：VE＞V、V′，再結合（3）式可知V′＜V，由此可以得到V′＜V＜VE，相比于傳統的貨幣流通速度V，未被電子貨幣替代的那部分傳統貨幣的流通速度V′變慢，而轉化為電子貨幣賬戶余額的貨幣的流通速度VE變快。這意味著，電子貨幣對貨幣流通速度的影響最終取決于電子貨幣對傳統貨幣的替代程度。前期階段，電子貨幣對傳統貨幣的替代程度較低，貨幣流通速度（以V′為主）下降；后期階段，電子貨幣對傳統貨幣的替代程度逐漸增大，貨幣流通速度（以VE為主）則會上升。即電子貨幣使貨幣流通速度的變化呈V字形特征。

此外，電子貨幣對傳統貨幣的替代產生了兩種效應：一種是替代加速效應，另一種是替代轉化效應。這兩種效應都會對貨幣流通速度產生影響。替代加速效應是指電子貨幣替代傳統貨幣時，相同購買力的支付方式，依托于互聯網技術的電子貨幣被用作支付商品的平均次數要多于傳統貨幣，因此替代加速效應提高了支付手段的貨幣流通速度。替代轉化效應是指電子貨幣對傳統貨幣產生替代時，電子貨幣低交易成本的特點和高流動性使得貨幣層次之間的轉化變得極其容易。為了獲得更高的收益，低層次貨幣形式會向高層次貨幣形式轉化，即貨幣形式轉化沿著M0、M1、M2、M3、…、Mn序號升高的方向。由于高層次的貨幣形式流動性更低，因此替代轉化效應降低了貨幣流通速度。電子貨幣對貨幣流通速度的影響最終取決于替代轉化效應和替代加速效應這兩種效應的強弱。

三、實證檢驗

（一）電子貨幣條件下我國貨幣流通速度及其影響因素的變化趨勢

電子貨幣交易額與GDP的比值反映了電子貨幣被用作交易媒介的程度。如圖1所示，這一比值EU在我國電子貨幣的起步階段一直呈緩慢上升態勢，隨著我國電子貨幣的快速發展，EU逐漸進入了快速上升階段，并有不斷加速的趨勢。我國現金比率（M0/M2）以及貨幣流動性（M1/M2）比率一直呈不斷下降的趨勢，并且尚未見底。M0/M2的下降幅度明顯要大于M1/M2的下降幅度，這說明我國當前電子貨幣對現金M0的替代程度要強于對活期存款的替代程度，在電子貨幣發展的初期，電子貨幣主要替代流動性強的貨幣。

圖1 我國現金比率M0/M2、貨幣流動性M1/M2和電子貨幣使用程度EU變化

從圖2可以看出，在電子貨幣快速發展的同時，我國的貨幣流通速度也發生了較大變化并呈現出一定的特征。首先，我國現金流通速度V0大致經歷了先下降后上升的過程，狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2則一直處于下降過程中，并且尚未見底；其次，V0高于V1和V2，這表明我國公眾的現金持有量相對較低，公眾更多地持有股票、存款等金融資產形式的貨幣；再次，廣義貨幣流通速度V2變動最具規律性，其可預測性比較強，而狹義貨幣流通速度V1的變動比較容易反復，現金流通速度V0的波動幅度最大，很難把握。

圖2 我國各層次貨幣流通速度變化

（二）數據來源和指標選取

本文采用了協整方法分析電子貨幣對貨幣流通速度的影響。被解釋變量選取三個不同層次的貨幣流通速度V0、V1和V2，解釋變量選取現金比率（LCR）、貨幣流動性（LL）和電子貨幣使用程度（EU）。所用數據均來源于各年度《中國金融年鑒》和CEIC數據庫。

1.貨幣流通速度（V0、V1、V2）

V0、V1和V2分別為現金流通速度、狹義貨幣流通速度和廣義貨幣流通速度。根據費雪交易方程式MV=PY，V0、V1和V2分別由名義GDP除以M0、M1和M2近似得到。我國現金流通速度V0大致經歷了先下降后上升的過程，狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2則一直處于下降過程中，并且尚未見底。

2.現金比率（M0/M2）

現金比率LCR為現金M0與廣義貨幣M2的比值。電子貨幣的發展與普及會使現金比率發生改變，而現金比率的改變會影響貨幣流通速度。具體來看，電子貨幣具有高流動性和低交易成本的特點，在對現金產生大量替代的同時，它可以通過電子指令迅速實現不同形式貨幣資產之間的相互轉化，并且這種轉化有從低貨幣層次到高貨幣層次的趨勢。在電子貨幣條件下，這種轉化可以以極小的費用在瞬間完成。電子貨幣帶來的這種貨幣結構的變化趨勢使流通中的現金大大減少，從而使現金比率下降。

3.貨幣流動性（M1/M2）

貨幣流動性LL為狹義貨幣M1與廣義貨幣M2的比值。M1/M2的值越大，表明可實現實際購買力的貨幣占廣義貨幣的比重越高，貨幣流動性越強；反之，M1/M2的值越小，貨幣流動性越弱。電子貨幣帶來的貨幣結構的改變使貨幣流動性發生了變化，貨幣流動性的變化必然會影響到貨幣流通速度。

4.電子貨幣使用程度（EU）

電子貨幣使用程度EU是銀行卡交易額與GDP的比值，其中銀行卡交易額是指用銀行卡進行的消費、轉賬和存取現。一方面，電子貨幣使用程度的提高會通過電子貨幣替代現金并使部分轉化為廣義貨幣而降低現金比率；另一方面，電子貨幣使用程度的提高會通過替代現金和活期存款并使部分轉化廣義貨幣而降低貨幣流動性。電子貨幣使用程度的提高產生的兩方面的變化都會影響到貨幣流通速度，對貨幣流通速度的最終影響取決于這兩種作用機制力度的大小。

（三）平穩性檢驗

表1 各變量及差分序列平穩性檢驗結果

表2 Johansen協整檢驗結果

為防止偽回歸的發生，本文采用ADF方法對取對數后的變量進行平穩性檢驗。檢驗結果如表1所示，lnV0、lnV1、lnV2和LnLCR、LnLL、LnEU在5%的顯著性水平下是非平穩的；而取一階差分后的各變量都是平穩的，即lnV0、lnV1、lnV2和LnLCR、LnLL、LnEU都是一階單整的。

（四）協整檢驗

協整檢驗可以確定各變量之間是否存在長期均衡關系。本文采用Johansen協整檢驗方法①在比較了Johansen協整檢驗的5種趨勢假設結果后，選擇有常數項，沒有時間趨勢項的模型進行檢驗。進行協整檢驗，該方法能精確地檢驗出協整向量的個數。檢驗結果如表2所示，結果表明，lnV0和lnLCR、lnLL、lnEU之間，lnV1和lnLCR、lnLL、lnEU之間，lnV2和lnLCR、lnLL、lnEU之間都存在3個協整向量。這表明lnV0、lnV1、lnV2分別和lnLCR、lnLL、lnEU存在長期均衡關系。

（五）協整方程

由于lnV0、lnV1、lnV2分別和lnLCR、lnLL、lnEU存在長期均衡關系，因此可以構建lnV0、lnV1和lnV2的協整方程②經檢驗并比較誤差修正模型的5種趨勢假設的結果，lnV0、lnV1和lnV2的協整方程均采用沒有常數項和時間趨勢項的形式進行估計；參數上標*，**，***分別表示估計系數在10%，5%，1%置信水平下顯著。如下：

（六）實證結果分析

從lnV0、lnV1和lnV2的協整方程（4）、（5）和（6）式可以看出，我國現金流通速度V0、狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2與現金比率LCR都顯著負相關，與貨幣流動性LL都顯著正相關，與電子貨幣使用程度EU都顯著負相關。

1.對現金比率LCR（M0/M2）因素的分析

根據電子貨幣對貨幣流通速度影響的理論分析，當電子貨幣對傳統貨幣的替代達到一定程度以后，貨幣流通速度會由下降轉為上升。實證結果顯示，電子貨幣引起的現金比率M0/M2的下降提高了貨幣流通速度，這表明我國當前電子貨幣對現金M0的替代程度已經很高，一方面，電子貨幣已經廣泛應用于我們日常生活中的支付領域，截至2012年底，我國電子貨幣滲透率③電子貨幣滲透率用銀行卡消費額占社會消費品零售總額的比重來表示。已達44.4%④數據來源：中國人民銀行.2012年第四季度支付體系運行總體情況[R].中國人民銀行網站，2013.。另一方面，電子貨幣對現金的替代產生了兩種效應：一是替代加速效應，相同購買力的支付方式，依托于互聯網技術的電子貨幣被用作支付商品的平均次數要多于現金，這種效應提高了支付手段的貨幣流通速度；二是替代轉化效應，電子貨幣在替代現金的同時，它會使M0向M1和M2轉化，這會使M0減少和M1、M2增加，降低現金比率M0/M2。由于高層次的貨幣形式流動性更低，這種效應降低了貨幣流通速度?，F金比率M0/M2的下降提高了貨幣流通速度的實證結果表明，當前我國電子貨幣對現金的替代加速效應強于替代轉化效應。

2.對貨幣流動性LL（M1/M2）因素的分析

實證結果顯示，電子貨幣引起的貨幣流動性的下降降低了貨幣流通速度。這表明，一方面，與對現金M0的替代程度相比，電子貨幣對狹義貨幣M1的替代程度相對較低，電子貨幣對M1的替代還處于使貨幣流通速度下降的階段。另一方面，與現金一樣，電子貨幣對狹義貨幣M1也會產生替代加速效應和替代轉化效應。電子貨幣對M1的替代加速效應是指電子貨幣具有高流動性的特點，它對現金和活期存款產生替代會提高貨幣作為支付手段的流通速度；而電子貨幣對M1的替代轉化效應是指電子貨幣在對現金和活期存款產生替代的同時，它會使部分現金和活期存款向M2以及更高層次的貨幣形式轉化。由于更高層次的貨幣形式一般具有更低的流動性，因此電子貨幣對M1的替代轉化效應降低了貨幣流通速度。貨幣流動性LL的系數顯著為正表明電子貨幣通過使貨幣流動性降低而降低了貨幣流通速度。這意味著，我國電子貨幣對M1的替代轉化效應強于替代加速效應。這是因為，電子貨幣使得各層次貨幣形式的相互轉化變得非常容易，這樣公眾就更傾向于持有收益率更高的高層次貨幣形式，這導致了大量M1轉為M2或更高層次的貨幣形式。狹義貨幣供給M1由現金和活期存款構成，前面分析已表明我國電子貨幣對現金的替代加速效應強于替代轉化效應，由此可以知道，我國電子貨幣對活期存款的替代轉化效應必定強于替代加速效應。此外，電子貨幣具有高流動性、低交易成本和虛擬性的特點，它可以通過電子指令迅速實現不同貨幣形式之間的相互轉化，因此公眾持有電子貨幣就完全能夠滿足流動性偏好。相比傳統貨幣，公眾持有電子貨幣可以獲得各種便利，如支付便利、儲藏便利和投機便利等，而且持有成本更低。公眾持有電子貨幣的時間增加降低了貨幣流通速度。

3.對電子貨幣使用程度EU因素的分析

隨著我國電子貨幣使用程度的不斷提高，它對現金和活期存款產生了越來越多的替代，并使其部分轉化為更高層次的貨幣形式。這引起了我國現金比率（M0/M2）和貨幣流動性（M1/M2）的不斷下降。實證結果表明，我國現金比率的下降提高了貨幣流通速度，而貨幣流動性的下降降低了貨幣流通速度。這意味著，電子貨幣通過使現金比率和貨幣流動性下降對貨幣流通速度產生了雙重影響。從lnV0、lnV1和lnV2的協整方程（4）、（5）和（6）式可以看到，電子貨幣使用程度EU的系數全部顯著為負，這說明我國電子貨幣使用降低貨幣流動性使貨幣流通速度減小的作用，強于其引起的現金比率下降使貨幣流通速度提高的作用。整體來看，電子貨幣使用程度的提高降低了我國的貨幣流通速度。

四、結論及啟示

實證結果表明，我國的現金流通速度V0、狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2分別與現金比率（M0/M2）、貨幣流動性（M1/M2）和電子貨幣使用程度存在長期均衡關系。具體來看，電子貨幣引起的現金比率（M0/M2）的下降提高了現金流通速度V0、狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2，電子貨幣引起的貨幣流動性（M1/M2）的下降降低了現金流通速度V0、狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2，電子貨幣使用程度的提高整體上降低了現金流通速度V0、狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2。

第一，我國電子貨幣對現金和活期存款的替代產生了替代加速效應和替代轉化效應。電子貨幣對現金和活期存款替代的同時加快了它們作為支付手段的流通速度；而電子貨幣在對現金和活期存款產生替代的同時，不僅加快了M0、M1和M2之間的轉化速度，而且有使現金和活期存款向高層次貨幣形式轉化的趨勢，高層次貨幣形式的相對弱流動性導致替代轉化效應降低了貨幣流通速度。本文的實證結果表明，我國電子貨幣對狹義貨幣M1的替代轉化效應強于替代加速效應，而對現金M0的替代加速效應強于替代轉化效應，電子貨幣對活期存款的替代轉化效應強于替代加速效應。

第二，當前我國仍處于電子貨幣發展的初級階段，電子貨幣主要對流動性強的貨幣形式現金M0和狹義貨幣M1產生替代。理論分析表明，電子貨幣對傳統貨幣的替代達到一定程度以后，貨幣流通速度會由下降轉為上升。實證結果表明，電子貨幣對現金M0的替代程度已經很高，這加快了貨幣流通速度；而電子貨幣對狹義貨幣M1的替代程度還相對較低，仍處于使貨幣流通速度下降的階段。從實際數據來看，我國當前的現金流通速度V0已經從下降轉入了上升階段，而狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2則一直處于持續下降的通道，并且尚未見底。當前我國電子貨幣對M1的替代加速效應還比較低，隨著電子貨幣的進一步發展，電子貨幣對M1的替代加速效應會占主導作用，到那時電子貨幣將會加快我國的貨幣流通速度，從而使V1和V2也呈先下降后上升的趨勢，即現金流通速度V0、狹義貨幣流通速度V1和廣義貨幣流通速度V2的變化特征都呈V字形。

第三，與貨幣政策有效性直接對應的是貨幣流量MV，而不是貨幣存量M，貨幣流通速度V是影響貨幣政策有效性的一個重要因素。電子貨幣使貨幣流通速度先下降后上升的趨勢必然會影響到貨幣政策的有效性，央行在制定和實施貨幣政策時，要充分考慮到電子貨幣對貨幣流通速度的影響。結合凱恩斯的貨幣需求理論，貨幣流通速度V=PY/M=Y/L(Y，i)，央行可以把貨幣政策的重點放在保持貨幣供給量穩定增長的前提下，通過改變外生變量來對貨幣流通速度進行微調，進而控制好調節貨幣政策的力度和節奏，逐步提高貨幣政策有效性。

[1]BIS.Survey of Development in Electronic Money and Internet and Mobile Payments[R].2004，www. bis.org/pub1/cpss62.pdf.

[2]Dorn，James A.The Future of Money in the Information Age[M].Nlanda Digital Library press，1996.

[3]Sulliva，Susan M.Electronic Money and Its Impact on Central Banking and Monetary Policy[R].Hamilton College Working Paper，No.02/1，2002.

[4]王魯濱.電子貨幣與貨幣政策研究[J].金融研究，1999，（10）：71-74.

[5]董昕，周海.網絡貨幣對中央銀行的挑戰[J].經濟理論與經濟管理，2001，（7）：21-25.

[6]周光友.電子貨幣發展對貨幣流通速度的影響[J].經濟學（季刊），2006，（4）：1219-1234.

[7]尹龍.電子貨幣對中央銀行的影響[J].金融研究，2000，（4）：37-38.

[8]蒲成毅.數字現金對貨幣供應與貨幣流通速度的影響[J].金融研究，2002，（5）：81-89.

（責任編輯：王淑云）

1003-4625（2014）05-0070-05

F832.0

A

2014-03-12

本文是江蘇高校優勢學科建設工程資助項目（PAPD）、江蘇現代服務業研究院資助項目（PMS）的階段性研究成果。

王亮（1983-），男，山東淄博人，經濟學博士，講師，研究方向：網絡金融；紀明明（1993-），男，江蘇蘇州人，本科；張茜（1992-），女，江蘇南通人，本科。