公共住房資產證券化與帕累托改進

劉曉娜，邱宇

（1.對外經濟貿易大學金融學院，北京100029；2.國家開發銀行評審三局，北京100031）

公共住房資產證券化與帕累托改進

劉曉娜1，邱宇2

（1.對外經濟貿易大學金融學院，北京100029；2.國家開發銀行評審三局，北京100031）

從公共住房的特點及公共產品屬性出發，從經濟學角度分析公共住房商品存在的市場配置失靈及社會福利凈損失，探討通過資產證券化的方式盤活存量公共住房資產，逐步使公共住房屬性由公有產權向私有產權改變，最終實現政府提供公共住房商品的帕累托改進的可行性。

公共住房；資產證券化；帕累托改進

在我國大多數地方，公共租賃住房和廉租住房是保障性住房的主體，保障和覆蓋大多數低收入人群[1]。由于本身所具有的公共產品屬性，現金流主要依賴租金收入形成，由于具有保障性質，租金收入較低，因此市場回報率不高，使得其不能通過市場化方式實現供求均衡。因此，目前絕大多數的公共租賃住房和廉租住房（下文中統稱為公共住房）由政府出資建設，同時作為產權主體存在，政府以承租者身份出租給低收入人群。當前在全國大多數地方，公共住房已成為地方政府持有資產中的重要組成部分，由于其未來現金流較弱，形成了大量的資產存量。對整個社會而言，存在較強的福利凈損失，通過證券化等形式盤活這部分存量資產，可以有效地改善社會福利，通過帕累托改進，實現帕累托最優。本文將從公共住房的公共產品屬性出發，從經濟學角度分析公共住房商品配置的市場失靈，指出目前政府提供公共住房商品存在哪些帕累托改進的空間。

一、公共住房的特點及其公共產品屬性

公共住房作為準公共物品，不僅具有公共物品的屬性，同時區別于一般公共物品，它是具有排他性和競爭性的特殊公共物品[2]。其特殊性主要表現在：公共住房在消費資格上存在排他性，排斥符合公共住房對象以外的群體分享住房消費；而在公共住房對象內部，當公共住房供給數量有限時，將存在獲取優先使用權的競爭。私人物品的配置可以通過市場化的方式得到很好的解決，但市場對于公共物品配置往往存在市場失靈。

如圖1所示，假設在當前的住房商品市場上，市場需求為D，市場供給為S，當市場處于供求均衡時，價格為P0，供給為Q0。而當市場價格低于P0點時，市場無法通過本身的調控實現均衡,假設當前政府管制價格為P1時，從圖中可以看出，盡管市場需求為Q1,而有效的市場供給為Q2，因此，存在超額需求Q1-Q2，此時政府要通過非市場的方式滿足這部分的缺口，即公共租賃住房和廉租住房。

圖1 租金管制下的公共住房市場均衡與改變

二、公共住房的提供與社會福利凈損失

在住房租賃市場上，房屋是主要商品，其供求關系決定了均衡的數控和價格。政府為了滿足中低收入家庭居住而提供的保障性租賃型住房成為公共物品，其產權歸屬于政府所有，它是政府彌補市場失靈的手段，是實行價格管制的產物。價格管制的結果使得消費者剩余增加的部分小于生產者福利的減少，因此存在社會福利的凈損失。同時，又由于政府本身不具有盈利的性質，其提供公共住房的資金大多來源于財政稅收收入，征稅本身，也是社會福利凈損失的重要來源。因此，政府提供低價的保障性住房從一般均衡意義上講，存在雙重的社會福利凈損失。而在這一過程中是否存在帕累托改進的空間，已經成為經濟學研究的重要課題。沿著這一思路，本文根據住房的產權歸屬又將保障性住房分為私有產權的經濟適用住房、限價商品房、各類棚戶區改造、農村危舊房改造等及共有產權的公共租賃住房和廉租住房。私有產權的保障性住房可以進入市場交易，實現自身的成本收益均衡，產生的現金流可以覆蓋成本；公共產權的租賃住房由于租金較低，私人無法擁有獨立的產權，實際房屋的價值以產權的方式囤積在政府手中，形成政府的資產存量。這些存量資產，占據著政府的重要資源，嚴重制約了政府在其他領域調節作用的發揮，一定程度上限制了政府干預經濟的能力，進而可能產生政府失靈。如何盤活存量資產，是一個重要的課題，也是本文重點研究和闡述的內容。

假定公共住房可以任意連續的數量供應，為了簡化分析，我們考慮僅有2人的情況，gi表示第i人提供的公共住房數量，wi表示第i人的資源稟賦。如果g1+g2被用于公共住房，那么公共住房的數量就由G= f(g1+g2)給出，且當事人i的效用由Ui（f（g1+g2）,wi-gi）給出。將生產函數納入效用函數研究范式，有ui（g1+g2, wi-gi），而ui（G，xi）就是以ui（f（G），xi）定義的。效用函數里包含技術并不失其一般性，因為效用函數最終依賴于用于公共住房的總量。我們知道，效率的一階條件可以用效用加權和的最大化求解：

在連續地供應公共住房的條件下，有效率的條件是：邊際支付意愿和等于供應的邊際成本。在本文的分析中，因為公共住房直接就是兩者貢獻之和，因此邊際成本為1。存在著配置（G，x1，x2）的一整個區域，滿足這樣的最優化條件。由于一般來說對一公共住房物品的邊際支付意愿依賴于一個人的消費數量，G的效率水平將典型地依賴于x1和x2。

三、公共住房資產證券化與帕累托改進

從上文的分析可以看出，在公共住房的連續提供過程中存在帕累托改進的空間，如何盤活存量的現有的政府資產，成為當前亟待解決的問題。公共住房資產證券化已經成為化解政府存量資產的有效途徑之一[1-4]。資產證券化的前提，是未來資產穩定的現金流。盡管對于公共住房而言，在租賃過程中，價值主要實現形式即是未來的租金收入[4]，但是對于未來的資產證券化而言，這部分收入微乎其微，利用目前的資產證券化未來現金流測算辦法，這部分租金收入基本上不具備證券化的價值。因此，要想使這部分資產存量的價值較好地展現出來，形成未來穩定可觀的收益，為證券化創造條件，就是實行從產權共有化到私有化的一整套制度。一方面，通過盤活存在資產，在未來一定的時期內形成穩定的現金流，為資產證券化創造條件；另一方面，可以為現存的大量公租房和廉租房建立良好的退出機制，在完成其保障功能的同時，還可以起到調節房地產價格的作用。也就是說，要在未來一定的時期內，使公租房和廉租房在現有的人群中流動，在居民收入有限的條件下，先使其購買部分產權，形成政府和私人共有產權的過渡階段，盤活一般資產存量，隨后，在這部分群體收入水平上升時，再將另一部分產權贖回，將其變成完全的私人產權。

最終，這部分住房的本質屬性轉變為私有產權，從而退出公共物品的行列，具有了商品房的私人物品屬性。這樣，均衡的調節過程變為了市場化調節手段，增加了商品房的市場供給，實現了價格調節，進行了帕累托改進。市場供給曲線右移，均衡的價格下降，均衡數量提高，市場供求平衡，不存在社會福利凈損失，實現了帕累托改進（如圖2所示）。

圖2 公共住房市場帕累托改進

四、資產證券化價格與公共住房的提供

值得注意的是，盡管前文從理論的角度論證了通過資產證券化的方式盤活存量公共住房資產，逐漸改變住房屬性，可以實現帕累托改進。但是其中最關鍵的環節在于未來穩定的現金流，而在這一過程中，存在資產定價的合理性問題，如果資產證券化的價格過高，這一過程的主要實施主體政府將會面臨最大化自身收益的選擇。由于建設公共住房具有社會保障屬性，其成本會遠遠低于建設普通商品住房，如果在資產證券化和產權私有化過程中，資產定價過高，政府會有較強的正向激勵去建設更多的公共住房，引起房地產市場失衡狀態。另一方面，如果資產定價過低，又會阻礙資產證券化的進程，難以達到帕累托改進的目標。下面我們將通過連續的公共住房理性供應模型分析均衡的公共住房供應數量和價格決定。假設每一當事人獨立決定他要為這一公共物品貢獻多少，假設當事人1認為當事人2將貢獻g2，那么當事人1的效用最大化表示為：

MAXu1（g1+g2，w1-g1）

S．t．：g1≥0。

約束條件表明：當事人1可以自愿地增加公共物品的數量，但是他不能單方面地減少它。于是，科恩-塔克一階條件為：如果g1＞0則等式成立。我們也可以將一階條件寫為：

如果當事人1貢獻一正的數量，其公共物品與私人物品之間的邊際替代率必定等于邊際成本1。如果其邊際替代率低于他的成本，他就不會貢獻什么。這一條件也可以用下圖說明。當事人1的稟賦是點（w1,g2），因為在他無所貢獻時他獲得的個人消費量是w1，而且他獲得的公共消費量是g2，“預算線”是過這一點的斜率為-1的直線。預算線上的可行點是滿足g1=w1-x1≥0的點。一種情形下，當事人1想提供一個正的供給數量，另一情形下，當事人1想搭便車。這一博弈的納什均衡，是在給定另一當事人貢獻條件下使每個人都貢獻出最優數量的一個貢獻集，最優化條件對兩個當事人同時滿足。

圖3 2個市場參與者與均衡的實現

這一博弈的納什均衡，是在給定另一當事人貢獻條件下使每個人都貢獻出最優數量的一個貢獻集，最優化條件對兩個當事人同時滿足。

納什均衡可以表述為：

同理，也可以用反應方程的形式求得：

當且僅當兩個當事人對公共住房物品有同樣偏好的時候，他們才會共同提供。

通過以上的分析，我們可以看出，當且僅當公共住房產權變為私有產權時，即公共住房由私人提供和由政府提供變得有同等效用的時候，公共住房取得了私人產品的屬性，市場才是有效率的。此時，公共住房資產可以盤活，才會存在帕累托改進的空間，僅僅在住房資產證券化的價格等于住房邊際建設成本時，證券化才是有效率的，此時的公共產權住房私有化數量是實現帕累托改進的數量。

五、政策啟示

公共住房作為保障性住房政策的一部分，其實施必須以政府為主導，即公共住房的融資、建設、運營、管理等全過程必須處于政府監管之下。但是，以政府為主導的公共住房政策在實施過程中，并不意味著政府就要大包大攬，政府在解決保障性住房面臨的資金約束等問題方面需要注重運用市場化的方式，探索公共住房建設多樣化的融資渠道。通過以租金收入為標的設計資產證券化，同時完善租賃型公共住房退出機制為證券化創造條件，能夠提高政府管理公共住房的資金能力和利用效率。實踐中，新加坡就是在這方面最好的例證。從新加坡經驗看，實行租賃型公共住房從公有產權向私有產權轉變，與地區公共住房供應總量之間存在一定的正相關關系（姚玲珍等，2013）。出租型公共住房以出售方式退出，一方面可以為政府提供資金，進一步建造符合中低收入家庭需要的住宅，另一方面避免有能力購買公共住房的家庭因長期租用而占用政府公共住房建設的資金，造成資金利用效率的低下。因此，我國公共住房建設應加快對公共住房資產證券化和退出機制設計的研究，建立規范、高效的管理制度，促進公共住房政策的健康、可持續發展，真正起到保障低收入居民住房需求的作用。

[1]李淑芳.試論我國廉租房發展的瓶頸及其突破[J].學術交流，2011，（9）：128-131.

[2]王麗艷，覃曉燕.保障性住房融資渠道拓展研究——以天津市為例[J].城市，2013，（4）：62-68.

[3]董惠成.廉租住房資產證券化的法律分析[J].西部法學評論，2008，（5）：102-107.

[4]劉旦.我國保障性住房建設模式淺析[J].經濟論壇，2012，（4）：116-119.

（責任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）05-0041-03

F832.5

A

2014-03-23

劉曉娜（1980-），女，遼寧錦州人，博士研究生，金融理論與反洗錢方向；邱宇（1983-），女，漢族，山東淄博人，博士研究生，金融理論與實踐方向。