上市公司收購法律監管制度探析

■ 龍正林（凱里學院教務處 貴州凱里 556011）

上市公司收購法律監管制度存在的問題

目前，我國上市公司收購制度對“上市公司收購”的定義只是含糊地規定“收購人可以通過取得股份的方式成為一個上市公司的控股股東，可以通過投資關系、協議、其他安排的途徑成為一個上市公司的實際控制人，也可以同時采取上述方式和途徑取得上市公司控制權”。在上市公司收購中，存在一些問題，不能適應社會主義市場經濟發展要求。

（一）監管定義的邏輯沖突

在立法者放棄對“收購”進行界定時，有關收購行動下的行為準則沖突就凸顯出來：

第一，由于《證券法》第四章的標題是“上市公司的收購”，同時該章通過第86條、第94條明確將股份比例界于5%-30%之間的交易劃入上市公司收購監管的范圍（如履行公告、披露及爬行收購的義務等），因此不難推知：除了通過證券交易所或協議方式取得上市公司發行股份30%以上的交易行為可構成上市公司收購外，那些通過證券交易所或以協議方式取得的30%以下股份的行為也構成法定的“收購行為”。而一旦構成“收購行為”則必須依據《證券法》第98條而遵守“收購完成后的十二個月內不得轉讓”的義務。但問題是《證券法》第47條卻存在如下規定“……持有上市公司股份百分之五以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后六個月內賣出……由此所得收益歸該公司所有”。由于第47條只是規定行為人在法定6個月期限內從事限定性交易的“歸入權”后果（即收益歸上市公司所有），它并不是禁止或限制持有5%以上的股東在收購完成后的6個月內從事相應的股票買賣行為。因此一個已持有上市公司超過5%股份（但不超過30%）的收購人因放棄收購（或收購失敗）而打算出售其持有的收購股份時，在第47條的邏輯下，即使構成第86條的“收購行為”，收購人在收購完成后的6個月內拋售股份雖違反第98條的規定卻符合第47條的規定（因為第47條只要求歸入權的義務而沒有禁止交易），而且第47條隱含已持有上市公司超過5%股份在買入或賣出的6個月后進行交易并不違法（第98條規定的期限是12個月內不能買賣），因此這樣的規定直接造成了《公司法》法律條款的直接沖突。

第二，同樣持有上市公司30%股份的持股數量條件下，《證券法》第86條和第96條分別針對持股來源采取了“通過證券交易所的證券交易……投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有”和“采取協議收購方式的……收購人收購或者通過協議、其他安排與他人共同收購”的不同表述，其中透過“通過證券交易所”與“采取協議收購方式”、“持有”（“共同持有”）與“收購”（“共同收購”）的不同用詞是否可以表明立法者是以“股份取得方式”（即通過交易所交易還是以協議交易作為區分方式）作為“上市公司收購”的劃分標準?由于《證券法》的條文在對待同一比例股份的購買問題上會因購買場所與購買方式的區別而存在巨大的監管用詞差異，如果在“法無明文規定不為禁”的法律理念下，是否可以理解為“通過證券交易所的交易一次性持有或共同持有上市公司30%以上的股份”不屬于“上市公司收購”的范圍，并由此推導出“通過證券交易所持有上市公司30%以上的股份”的自然人或組織因不構成“收購行為”而無需遵守《公司法》第四章以及《收購辦法》的監管規則。

（二）被異化的“預警式披露”監管

預警式披露也稱為“大股東報告義務”，其最為基本的監管意義在于當投資者直接或間接持有一家上市公司發行在外的有表決權股份達到一定比例或達到該比例后持股數量發生一定比例的增減變動時，其負有向上市公司、證券交易所及證券監管部門披露有關情況的義務。預警式披露的目標主要有兩個：第一，小比例的股權變化（如達到5%或之后的1%變化）本身不會造成上市公司控股權的轉移，一般情況下通常也不意味著將來一定會因收購發生控制權的轉移，但基于其在一定程度上暗示著進一步收購股份從而發生控制權轉移的可能性，而這種可能會對目標證券的供求關系造成影響，也會影響目標公司資產價值的預判，因此有必要及時提醒公眾以注意股權變化的動向，讓他們對可能發生的收購產生合理預期。第二，由于交易量增大往往引起市場價格的劇烈波動，通過預警式的披露可以讓公眾及時了解大股東的交易行為，作為防止因收購產生的內幕交易和市場操縱的重要預防手段。因此預警式披露的監管意義在于通過制度要求來獲得保證投資者公平博弈與鼓勵公司收購行為之間的利益平衡：一方面，披露制度應該要求收購方盡早披露盡可能多的情況，使投資者能夠掌握更加充分的信息對證券價值作出判斷；另一方面也要確保披露制度不會導致目標證券價格變動過快，增加收購方的收購難度和收購成本。

（三）下位法對上位法的“越位”

我國現行的收購監管制度在參考英式強制性全面要約收購與美式自愿要約收購制度的基礎上，形成了“全面要約”要求與“部分要約”要求并存的上市公司收購監管制度。如《證券法》第85條規定“投資者可以采取要約收購、協議收購及其他合法方式收購上市公司”，同時在該法第88條、第96條分別針對“通過證券交易所的證券交易”和“采取協議收購方式”進行收購時確定了全面要約與部分要約并存的收購原則。法律雖如此制定，但在實踐中，可被監管層接受的收購方式與《證券法》的規定還是有所差異，集中體現為《收購辦法》對要約收購方式的劃分：作為證券監管基本法的《證券法》雖給予收購人“全面要約收購”與“部分要約收購”兩種選擇（第88條、第96條），但《收購辦法》第47條卻規定“收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行。未取得中國證監會豁免且擬繼續履行其收購協議的，或者不申請豁免的，在履行其收購協議前，應當發出全面要約”，這就在監管實踐中排除了通過場外協議收購取得上市公司超過30%的股份而繼續進行收購（無論是通過證券交易所與否）時采取部分要約收購的可能，進而在事實上否定了《證券法》對“協議收購”的收購人賦予采取部分要約收購的權利。

（四）缺少要約收購失敗后的規制措施

要約是一種以確定的條件“希望和他人訂立合同的意思表示”。因此，在要約收購中，收購要約的發出并不代表收購的完成，它還要依托于被要約方作出承諾的約束后方可達成收購交易。在要約收購中，必然存在一種可能：即收購方無法按照收購要約的條伺完成收購（主要體現為無法完成收購要約中的預約收購量），在這種情況下，通常視為要約收購失敗。如果收購失敗后再頻繁地發生收購與反收購，勢必危及市場的穩定與秩序，誘發證券欺詐與過度投機，保護股東利益的宗旨就難以實現。為此，在英美法系國家或地區，針對要約收購失敗后多對要約人在未來特定期間的再次要約、購買或轉售進行限定。如英國的《收購守則》第35號規則就規定一次要約失敗后，要約人在12個月內不能再次進行類似的要約或相關的購買股份權益活動。香港特區《公司收購及合并條例》第31章節也有類似規定。大陸法系的德國也通過其《證券收購法案》規定如收購失敗或聯邦金融監管局禁止公布要約，收購方在1年之內不得提出新的要約。而我國涉及收購后果的規定只是“收購人持有的被收購的上市公司的股票，在收購完成后的十二個月內不得轉讓”（《證券法》第98條），“發出收購要約的收購人在收購要約期限屆滿，不按照約定支付收購價款或者購買預受股份的，自該事實發生之日起3年內不得收購上市公司，中國證監會不受理收購人及其關聯方提交的申報文件”（《收購辦法》規定第78條）。除此之外就再沒有對要約收購失敗后的行為限制作出詳細而有約束力的其它監管規定，這就不利于對收購人在收購失敗后其持股、轉售、再次收購、改組董事會等一系列可能存在行為的規制，使得我國的上市公司收購法律制度顯得殘缺不齊。

上市公司收購法律監管完善路徑

（一）以“控制權變動”作為上市公司收購監管的邏輯基礎

現有《證券法》將某些不以獲得實際控制權為目的股份購買行為放在了“上市公司的收購”章節進行規管，這導致將一般的重大交易的“信息披露監管”和為中小股東利益保護的“要約收購”監管混用，引發對收購的監管對象范圍界定過大的問題。雖然在強制性要約收購臨界點之下的重大交易行為不能完全排除購買方獲得上市公司控制權的意圖，但這并不能說明任何重大的交易（如5%以上股份）都可構成“上市公司的收購”。在現實的商業實踐中，不能排除投資者以套利為目的而在短期內從事超過特定比例股份的套利交易，如果把這種行為也認定為上市公司的收購行為，就使得收購制度與客觀事實存在嚴重不符。更甚者，對這類不具備控制權變動的交易行為也歸入“收購”的監管范圍會使得“干預多過自由”的監管實踐與保持市場“公平與效率平衡”的監管目標背道而馳。基于此，本文建議：第一，根據收購目的與實現控制權的可能性，將現有統稱的“上市公司的收購”按證券市場的實際操作劃分為“大宗交易”與“控制權變動”兩個方面的內容，同時將《證券法》第四章的標題“上市公司的收購”相應修改為“大宗交易與控制權變動”。此等改動既可以保持現有《證券法》第86條對持有5%以上股份的股東變動施加“階梯式披露”的監管要求，又可以以“控制權變動監管”為核心勾勒出上市公司收購的內涵與外延。

（二）正確理解并執行“階梯式披露”的預警性監管

如前所述，我國監管層對大宗交易中的“階梯式”持股披露持較極端的理解，即要求持股人在達到5%時必須停止收購，履行披露與報告義務后才能繼續進行交易。這種監管思維的形成與我國證券市場設立之初的股權結構有關：當時存在流通股與非流通股之分，而且以國家股、國有法人股、社會法人股為構成的非流通股占上市公司已發行的股本比例大，不必擔心因此引發的內幕交易或操縱市場，其實通過活躍的交投市場反而可以讓交易所和監管部門獲得充分的交易數據并設計監管的數據模型比對異常交易從而發現內幕交易或操縱市場的痕跡，更加有利內幕交易的查處與監管。上市公司收購法律制度的商法解讀絕大多數，而流通股比例通常只占上市公司已發行股本的25%，由于非流通股不可上市流通，其通過協議、合同等方式能夠形成的交易價格遠低于流通股的價格，形成事實上的“同股不同價”的局面，因此監管層對協議收購的監管較少，沒有對協議收購采取“階梯式交易”的要求。但對于流通股，由于本身進行集中競價交易的股份數量就少，在供不應求的股票供應格局下，少數大比例的交易就足以影響目標公司流通股的價格，所以監管層不允許通過證券交易所的競價交易發動“突然襲擊”式的“惡意收購”，自然就要求持股人必須在證券交易所的交易每持有5%的股份時立即停止交易，而且必須在公布后方可繼續收購，從而將法律上的“階梯式披露”演變成監管實踐的“階梯式收購”，而這種“階梯式收購”的監管傳統恰恰是我們所力主擯棄的，決定原來監管思維所對應的市場結構已經發生變化。在股票流通總量較小的情況下任何微小變動都會影響股票價格的局面；而從證券交易系統的發展進程來看，由于資金量、供應量的充足，在交易系統方面并不能排除持股人通過競價交易方式一次式下單購買超過5%以上股份的可能，滬深兩地證券交易所的大宗交易系統和綜合協議交易平臺也不難滿足這種一次性交易超過5%以上股份的需求，所以再對類似的大宗交易采取嚴格的“階梯式收購”的理解已經不符合市場發展的現狀。

（三）要約收購應進行合理分類與對應規制

現行《證券法》在第86條第一款的前半段是用“持有”、“共同持有”描述強制要約的觸發點，并在該款后半款直接引入“繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約”提及要約收購的觸發條件，但在第96條中又是以“收購”、“共同收購”字眼規定“協議收購”下的要約要求。因此，若從行文結構與邏輯看，《證券法》第85條所指的“要約收購”似乎只針對因滿足第88條和第96條的條件而觸發的“強制要約收購”，其沒有涵蓋“以受讓上市公司30%以下股份為目的的自由式要約收購行為”和“在持有上市公司30%以下股份的情況下以受讓上市公司全部股份為目的的全面要約”這兩種要約收購的情形。雖然中國證監會通過《收購辦法》第23條試圖對《證券法》第85條“要約收購”的概念進行解釋，但該《收購辦法》中對“部分要約”卻奇怪地界定為“向被收購公司所有股東發出收購其所持有的部分股份的要約”，這樣的定義方式會造成“部分要約是要約人先設定若干百分比，然后再按照這個百分比為基數向所有愿意出售的股東計算可被收購股份”的錯誤理解。不僅于此，《收購辦法》還只規定了“以要約方式收購一個上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發行股份的5%”，它并沒有對觸發強制要約收購條件下的部分要約行為和在5%-30%區間主動進行的部分要約收購的比例作出區分性要求，因此也就無法根據要約收購的種類合理并科學地設定不同類別的披露與監管方式。

在上述分類下，有關監管措施也是依據各個收購類別的不同而“對癥下藥”。比如：對于低于30%以下的自由要約可以保留“以要約方式收購一個上市公司股份的，其預定收購的股份比例均不得低于該上市公司已發行股份的5%”的最低收購比例要求；對于強制性要約收購下的部分要約收購，若規定要約比例“不得低于該上市公司已發行股份的5%”就顯得要求過低，因為強制性要約收購的本意就是要保證在控制權變化的情況下，所有股東都有權利與大股東或實際控制人分享控制權溢價（Control Premium）的收益；為了保持與強制性要約制度設計目的的連貫性，在考慮保護收購動機與中小股東利益平衡的前提下，未來的上市公司收購監管制度應允許收購人在不希望全面收購的前提下僅以收購不超過目標公司50%的股份作為收購目標，但要注意這里的“不超過目標公司50%的股份”不是說收購人可以就達到50%以下的任意比例發動要約收購，而是收購人在觸發強制要約收購臨界點而必須強制性發出部分要約時，其必須以收購達到50%的股份作為部分要約收購的內容。

（四）合理設置要約收購失敗的規制條件

原先我國在《股票條例》中還曾對要約收購規定“收購要約期滿，收購要約人持有的普通股未達到該公司發行在外的普通股總數的百分之五十的，為收購失敗；收購要約人除發出新的收購要約外，其以后每年購買的該公司發行在外的普通股，不得超過該公司發行在外的普通股總數的百分之五”（第51條），以此作為要約收購失敗的規制措施。雖然只有一個條款，但畢竟在監管制度上已經考慮到要約收購失敗的可能性，在立法結構上顯得比較周全。但不知為何，在后來的《證券法》（包括歷次修訂）及《上市公司收購管理辦法》中并沒有承繼《股票條例》第51條的監管思路，反而取消了對要約收購失敗應有的監管。由于要約行為存在接受要約的數量不足從而導致要約所述收購條件無法全部滿足進而導致要約收購失敗的可能。因此，為保證法律邏輯的嚴謹與周密，本文認為在《證券法》上應對“要約收購的失敗”有所界定，比如規定為本法所稱之要約失敗是指：在自愿要約收購的要約期限內，沒有足夠數量的預約股份滿足要約收購的預期數有關“控制權溢價”理論是由公司法中的“中小股東保護”問題延伸開來，由于不是本文的重點，在此不予詳述。在法律責任上，一旦要約收購失敗，則應從以下四個方面限制收購方的行為：第一，應禁止要約方及其關聯人士或一致行動人在前次要約失敗后（以要約到期日為準）的12個月內再次發出要約或通過協議或證券交易所進行購買要約證券及其衍生證券的行為；第二，應禁止要約方及其關聯人士或一致行動人在前次要約失敗后（以要約到期日為準）的12個月內提議改選半數以上的公司董事或對公司董事進行提名；第三，應禁止要約方及其關聯人士或一致行動人在前次要約失敗后（以要約到期日為準）后12個月內對上市公司資產進行重大購買、出售、置換的提議或活動；第四，應禁止要約方及其關聯人士或一致行動人在前次要約失敗后（以要約到期日為準）后的12個月內就任何進行公司合并、換股或資本重組的提議。

結論

自滬深兩地證券交易所設立之日起，我國證券市場已走過近二十年的歷史，多數國家對全面要約收購失敗的界定是少于50%的股份，但基于以下考慮本文選擇75%這個基點作為全面要約收購成功與否的標準：

第一，全面要約收購本身就是以獲得上市公司全部股份為目的的，因此衡量是否獲得上市公司全面股份的標準應該較高，而不是僅僅以絕大多數的50%作為是否完成收購的標準；第二，我國現有的強制要約收購可以選擇全面收購和部分要約收購，在收購人可以選擇部分要約收購的情況下其選擇全面要約收購，則意味著收購人意圖獲取最大程度比例的股份，所以可以適當提升衡量全面收購成功與否的標準；第三，我國目前證券法也規定因收購導致股權分布不符合上市條件的應退市，其它股東可行使強制出售權。而基于包括我國在內的證券市場上市規則都是以25%的公眾持股量作為股份上市交易的上市條件，所以將全面收購成敗標準定在75%也能與上市規則的股比分布要求銜接，同時保證少數股東強制出售選擇權的行使。

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