中美創業板IPO效應國際比較研究

王作功，常智昕，孫墨寒

（河南大學 經濟學院，河南 鄭州 475000）

中美創業板IPO效應國際比較研究

王作功，常智昕，孫墨寒

（河南大學 經濟學院，河南 鄭州 475000）

以2009年上市的36家中國創業板公司、11家納斯達克（NASDAQ）上市的美國本土公司和5家在NASDAQ上市的中國概念公司作為研究樣本，對樣本公司的主要財務數據進行比較研究，分析這三類公司是否存在IPO效應及在IPO效應方面的差異和特點。研究結果表明，NASDAQ上市的中國概念公司IPO效應最為明顯，中國創業板公司次之，而NASDAQ上市的美國本土公司并不存在明顯的IPO效應。上市前的盈余管理是導致NASDAQ上市的中國概念公司和中國創業板公司IPO效應的直接原因，而其背后深層次的原因則是證券文化方面的缺陷，并提出通過“構建積極健康的證券文化”改善中國上市公司IPO效應的對策。

證券市場；IPO效應；中國創業板；NASDAQ市場；證券文化

一、IPO效應理論及研究概況

1994年，英國學者Jain和Kini對1976年到1988年美國682家公司首次招股后的經營性現金流和總資產報酬率進行研究，發現發行后這兩項指標在招股后5年內整體上出現下降趨勢，這就是著名的IPO效應理論。

IPO效應理論提出后，引起了國內外學者和投資者的廣泛關注。對于IPO效應的原因，國外學者主要有以下幾種觀點：第一種觀點認為的由于上市導致的管理層持股減少所帶來的代理問題，原始企業家持股比例高的公司在IPO之后表現更好[1]。第二種觀點認為公司普遍抓住其經營業績最好的時機上市，導致上市之后業績下滑[1]。第三種觀點認為風險投資的參與有利于企業在IPO后保持良好的經營業績[2]。第四種觀點認為公司在上市前進行盈余管理夸大上市前利潤是IPO效應的主要原因[3]。

我國學者對IPO效應理論也從不同側面進行了研究。杜傳文和葉乃杰[4]、寇祥河等[5]的研究表明：IPO效應與風險投資（以下簡稱“風投”）的參與有關，與無風投參與的企業相比，有風投參與的企業IPO效應不明顯。楊亦民和胡晟姣[6]對IPO效應與行業因素之間的關系進行了研究，認為不同行業之間的IPO效應有顯著性差異，同行業公司的IPO效應無顯著性差異。王春峰和李吉棟[7]的研究結論認為：盈余管理是導致IPO企業發行之后業績下滑的重要原因。

但是，國內外學術界缺少對于不同國家或地區的上市公司其IPO效應的差異性比較研究。2007年以來，中國股票市場經歷了長達6年的深度調整，上市公司資產質量和經營業績不穩定是重要原因，而對中外IPO效應進行比較研究則有助于揭示中國上市公司經營業績不穩的原因。本文選取2009年在中國創業板上市的中國公司、在納斯達克上市的美國本土公司以及在納斯達克上市的中國概念公司，通過比較其財務指標的變化情況，來分析上述三類公司IPO的特點和差異。

二、樣本選取、比較指標的確定和模擬公司的形成

（一）樣本公司的選取

美國NASDAQ創設于1971年，而中國創業板市場創設于2009年，為了保證比較的科學性和客觀性，我們選取2009年在兩個市場首發上市的公司作為比較樣本。為了較好地進行IPO效應的國際比較，我們把在兩個市場上市的公司分為三類：

（1）2009年上市的36家中國創業板公司。2009年9月，中國創業板開設后，當年共發行上市36家公司，這36家公司均完整地披露了2007—2012年的財務數據，且沒有1家退市，我們把這36家公司作為IPO效應比較的第一類樣本公司。

（2）2009年上市的11家NASDAQ美國本土公司。2009年在NASDAQ市場IPO的美國本土公司共有19家，其中有6家公司現已退市。由于退市公司退市后不再進行財務數據等方面的信息披露，因此在研究中予以剔除。其余的13家美國本土公司中，有2家公司因到目前為止沒有披露2012年的年報及招股說明書數據披露過少，無法保證數據的完整性，所以我們把這2家公司也從研究中予以剔除。剔除6家退市公司和2家財務數據披露不完整的公司后，我們選擇在NASDAQ上市的11家美國本土作為IPO效應比較的第二類樣本公司。

需要說明的是，如表1所示，在6家美國退市公司中，僅有一家是因破產而拍賣，拍賣價格也只比發行價格低了35.71%。其余5家均因被收購而退市，被收購的公司僅有1家股份收購價格低于發行價，另外4家公司股份收購價格均大幅度高于發行價格，可見美國本土退市公司的股東大多得到了較好的回報。

表1 NASDAQ美國本土公司退市公司發行價格、收購價格及收益率

（3）2009年在NASDAQ市場上市的5家中國概念公司。中國概念公司是指在境外上市，但主要業務在中國大陸、實際控制人也是中國居民的公司，此處是指在納斯達克上市的中國概念公司。2009年在NASDAQ上市的中國大陸公司共有6家，其中有1家退市（退市時間為2011年10月28日），退市價格為6.96美元，與發行價格12美元相比，以發行價格購買IPO股份的投資者虧損了41.97%。剔除退市的這家公司，目前還在NASDAQ上市交易的5家公司是我們進行IPO效應比較的第三類公司。

（二）財務數據和評價指標的選取

中國創業板和NASDAQ均要求披露公司上市前2年的財務報表。為了保證研究的科學性，我們選取了上市前2年、上市當年和上市后3年（2007— 2012年）的財務數據作為統計、比較和分析的基礎數據。①基礎數據均引自深圳證券交易所和美國NASDAQ交易所網站。

進行比較所選取的財務數據及派生財務指標共6項，分為三個大類：

（1）反映經營狀況的財務核心數據指標：選取凈利潤、主營業務收入、經營活動凈現金流量這3項財務數據指標進行比較，主要用來反映公司的整體經營狀況。

（2）盈利比率指標：選取總資產收益率作為比較的指標。之所以選取總資產收益率而沒有選取凈資產收益率作為比較指標，是因為：一是考核企業利潤目標的實現情況時，總資產收益率（ROA）是一個更為有效的指標，總資產收益率的高低直接反映了公司的競爭實力和發展能力,也是決定公司是否應舉債經營的重要依據。二是中美會計準則在股東權益執行標準上的差異，導致凈資產收益率不具有可比性。

（3）變化趨勢指標：根據統計的財務數據，我們計算了凈利潤增長率、總資產收益率增長率作為變化趨勢的比較指標。此類指標主要用來反映公司盈利狀況的變化趨勢。

（三）模擬公司的建立

樣本公司和數據指標選取完成后，為了能準確地反映上述三類公司的總體狀況，我們用絕對值加總的方法對三類樣本公司要比較的核心財務數據（包括凈利潤、主營業務收入、經營活動凈現金流量）按年份進行加總和計算，最終建立了A、B、C三個模擬公司。其中A公司代表2009年在中國創業板首次公開發行上市的36家公司；B公司代表2009年在美國NASDAQ市場首次公開發行上市的11家美國本土公司；C公司代表2009年在美國NASDAQ市場首次公開發行上市的5家中國概念公司。

三、反映經營狀況的財務報表核心數據指標的比較分析

（一）反映經營狀況的財務報表數據指標

（1）凈利潤又稱為凈收益，是指企業的利潤總額中按照規定繳納了所得稅之后的利潤留存。凈利潤是企業經營的最終成果，對于投資者來說它是決定投資回報的一項基本因素。凈利潤可以直觀地反映出一個企業在某段時間內的經營成果，是評價企業經營和盈利的綜合性指標。

（2）主營業務收入是指企業從事主要經營活動所取得的收入，是企業最基本、最主要的收入，只有保證主營業務收入的充足，企業才能有獲得凈利潤的空間，當然主營業務收入的增長也未必能夠保證凈利潤的增長。

（3）經營活動現金凈流量是經營活動現金總流入量與總流出量之差，其被粉飾的可能性和空間都很小，能真實地反映企業的經營情況，是衡量企業經營業績的一項重要指標。

（二）指標的比較分析

如表2、表3、表4所示，我們可以看出：

（1）凈利潤：A公司的凈利潤從2007—2011年逐年上升，但2012年的凈利潤較2011年有較大幅度的下降，而且低于2010年的凈利潤數，只相當于上市當年（2009年）凈利潤的1.28倍。B公司的凈利潤除上市當年（2009年）有所下降外，從2007—2012年總體上呈快速上升趨勢，其中2012年的凈利潤相當于2009年的5.45倍。C公司的凈利潤在上市前的2007—2009年呈上升趨勢，而上市以后的2009—2012年則整體上呈下降趨勢，2012年的凈利潤只相當于2009年凈利潤的90.78%。從凈利潤指標比較我們可以看出，NASDAQ美國本土公司的表現最好，而中國創業板公司次之，在NASDAQ上市的中國概念公司表現最差，并且在三者之中，只有NASDAQ美國本土公司的凈利潤在IPO之后保持了上升趨勢。

（2）主營業務收入：A公司和B公司從2007—2012年主營業務收入的絕對值呈逐年快速上升趨勢，A公司2012年的主營業務收入是2009年的3.38倍，B公司2012年的主營業務收入是2009年的1.67倍。C公司在2007—2012年的主營業務收入整體也呈上升趨勢，但其中2010年度和2012年度略有下降，2012年的主營業務收入是2009年的1.19倍。整體上看，中國創業板公司、NASDAQ美國本土公司和在NASDAQ上市的中國概念公司三個模擬公司在IPO之后的經營規模都在不斷擴大，但中國創業板公司的增長幅度最大，NASDAQ美國本土公司的增長幅度次之，在NASDAQ上市的中國公司的增長幅度最小，而且很不穩定。

（3）經營活動凈現金流量：A公司的經營活動現金流在2007—2012年呈總體上升趨勢，其中只有2010年略有下降，2012年的經營活動凈現金流量是2009年該指標的1.91倍。B公司經營活動凈現金流量在2007—2012年均呈穩定上升趨勢，其中2012年的經營活動凈現金流量是2009年該指標的3.44倍。C公司該指標在上市前的2007—2009年呈上升趨勢，上市后的2009—2012年呈總體下降趨勢，其中只有2012年比2011年略有回升，2012年的經營活動凈現金流量只相當于2009年該指標的0.838倍。從這個指標我們可以看出NASDAQ美國本土公司該指標表現為穩定增長的態勢，且上市以后增長幅度較大；中國創業板公司雖在2010年略有波動，但總體上增長幅度最大；NASDAQ中國概念公司在上市前穩定增長，但上市以后表現不佳，呈明顯下降趨勢。

表2 A公司財務數據 單位：元

表3 B公司財務數據 單位：美元

表4 C公司財務數據 單位：美元

四、盈利比率指標的比較分析

總資產收益率（ROA）是分析企業營運能力的重要指標，不易受到財務杠桿的影響，直接反映了公司的競爭實力和發展潛力。計算方法為：總資產收益率=2*凈利潤/（上一期總資產+本期總資產）。

表5 總資產收益率比較表

如表5所示，A公司的總資產收益率在2008—2012年呈下降趨勢，其中上市當年也就是2009年下降幅度最大，達到42.11%，2010年比2009年下降幅度為18.18%，雖然2011年的總資產收益率保持了2010年的水平，但2012年又開始大幅度下降，下降幅度達到33.33%。B公司的總資產收益率在2008年到2012年整體上呈上升趨勢，特別是2009年至2011年上升趨勢非常明顯，2012年的總資產收益率是上市當年（2009年）的3倍。C公司在上市前后的總資產收益率一直呈明顯下降態勢，2012年的總資產收益率只有上市當年（2009年）的36.4%。

通過總資產收益率對比可以看出：（1）中國創業板公司在IPO后市場競爭力和發展潛力并沒有隨著大規模股權融資而增加。（2）NASDAQ美國本土公司在IPO之后競爭力和發展潛力比上市前有所提高。（3）NASDAQ中國公司在IPO后競爭力和發展潛力大幅下滑。

五、變化趨勢類指標的比較分析

（一）變化趨勢指標

凈利潤增長率反映了企業盈利水平的變化趨勢情況，其計算方法為：凈利潤增長率=(當期凈利潤-上期凈利潤)/上期凈利潤*100%。

總資產收益率增長率反映了公司運用總資產盈利能力的變化趨勢情況，采用的計算方法為本年總資產收益率增長率=（本年總資產收益率-上一年總資產收益率）/上一年總資產收益率*100%。

表6 凈利潤增長率、總資產收益率增長率

（二）比較分析

（1）凈利潤增長率：如表6所示，A公司上市前的2008年凈利潤增長率達到了30.41%，而上市當年的凈利潤增長率則達到最高，為46.81%，上市以后，凈利潤增長率一路下滑，2012年甚至出現凈利潤下降，凈利潤增長率為-19.04%的情況。B公司上市前，凈利潤由2007年的虧損轉為2008年的盈利，且盈利額達到2.43億美元，但2009年的凈利潤并沒有因為當年上市而出現大幅度增長，反而出現了下降22.46%的情況，隨后，B公司的凈利潤增長率一直保持了大于零的狀況，說明B公司的凈利潤一直在增長。C公司在上市前的2008年凈利潤增長率竟然高達74.15%，在上市的2009年凈利潤增長率也達到了52.83%，但上市以后，凈利潤增長率掉頭直下，且轉正為負，下滑至-6.58%，2011年雖略有反彈，達到4.08%，但2012年又掉頭向下，轉正為負，下滑至-6.63%。且從上市后三年凈利潤增長率的平均水平看，只有C公司的平均值為負（-3.04%），明顯低于B公司的平均值（113.58%）和A公司的平均值（11.07%）。

（2）總資產收益率增長率：由表6可見，A公司的總資產收益率增長率只是在2011年為正，但也僅有0.33%，其他年份均呈現明顯的下降態勢。C公司的總資產收益率增長率歷年均為負。B公司則表現比較好，從上市后三年的平均水平看，只有B公司為正，且B公司的總資產收益率增長率平均為82.79%，顯著高于A公司的平均值（-17.15%）和C公司的平均值（-27.98%）。

六、研究結論及原因探析

（一）研究結論

三類公司主營業務收入規模在上市后都有所提高，但最能反映股東回報能力的凈利潤水平和最能評價企業獲取現金流量能力、償還能力和支付能力的經營性凈現金流量情況及最能直接反映了公司的競爭實力和發展能力的總資產收益率差距較大，其中NASDAQ美國本土公司IPO后表現較好，穩中有升；而NASDAQ中國概念公司表現最差，在上市后基本都呈下降趨勢，且波動較大；中國創業板公司表現介于兩者之間。總體上看，無論是凈利潤、經營性現金凈流量的增長情況，還是盈利能力，上市后，NASDAQ美國本土公司都要明顯好于中國創業板公司和NASDAQ中國概念公司，其中NASDAQ中國概念公司表現最差。綜上所述，三類樣本公司中，NASDAQ中國概念公司IPO效應最為明顯，中國創業板也存在比較明顯的IPO效應，而NASDAQ市場的美國本土公司并不存在明顯的IPO效應。

（二）原因探析

國內學者在研究中國證券市場上市公司質量不高時，常常把原因歸結于我國證券市場存在管理體制和運行機制的問題[8-9]。但在美國NASDAQ上市的中國概念公司的業績表現卻向這一普遍認可的結論提出了挑戰，因為中國概念公司在納斯達克的管理體制和運行機制下其IPO效用最為明顯。

是不是中國和美國的宏觀經濟環境導致了IPO效應的差異呢？在2007年至2012年間，中國的GDP增長率分別達到13%、9.6%、9.2%、10.4%、9.3%和7.8%，增幅位居全球第一。同期美國GDP的增幅則只有2.1%、0.4%、-3.5%、2.4%、1.8%和2.2%①數據引自中國國家統計局官方網站。，而且美國是2008年全球金融危機的發源地。顯然，中國的宏觀經濟明顯優于美國，我們不能把IPO效應的差異歸因于宏觀經濟環境的差異。

NASDAQ上市的美國本土公司沒有明顯的IPO效應，而中國創業板公司和在NASDAQ上市的中國概念公司均具有IPO效應，對于這個現象我們又該作何解釋呢？

公司在上市前進行盈余管理、夸大上市前利潤是NASDAQ中國概念公司IPO效應最為明顯的直接原因。在美國NASDAQ上市的中國概念公司有一個值得研究的現象，就是它的凈利潤、經營活動凈現金流等主要財務指標在上市當年（2009年）與上市前和上市后的其他年份相比，均達到了峰值，主營業務收入增長率、總資產收益率、凈利潤增長率等指標在上市前或上市當年達到或接近峰值，而這些財務指標與公司股權融資效率密切相關。一個合理的解釋就是中國概念公司為提高股權融資效率進行了上市前的盈余管理，甚至有財務造假的可能。

中國創業板公司IPO效應比美國NASDAQ上市的中國概念公司要輕，說明中國公司在以政府為主導的監管體制和運行機制下，上市前進行盈余管理、夸大上市前利潤的情況在一定程度上受到了抑制。

對于導致境內外創業板IPO效應差異的深層次原因，筆者認為更應該從證券文化的差異上進行剖析[10]。

中國證券文化的特點可以概括為“三少一多”：（1）缺少回報股東的意識；（2）缺少誠實守信的意識；（3）缺少遵守規則的意識；（4）充斥追求暴利的欲望。這種不健康的證券文化帶來的負面影響主要有兩點：一方面，會使國內證券市場投機氛圍過重，股價暴漲暴跌，牛短熊長，長此以往，投資者對資本市場失去信心，最終導致國內證券市場可持續發展難以為繼；另一方面，由于信息不對稱及對中國概念公司的偏見，國內優質公司難以按照應有價值而進入境外證券市場，甚至難以進入境外證券市場，但劣質公司卻可以通過盈余管理夸大上市前利潤不擇手段進入境外證券市場，產生“劣幣驅逐良幣”的現象，從而降低了國際證券市場對“中國概念”的信任，使得“中國概念”在國際市場上聲名狼藉，幾乎淪為造假的代名詞。

針對證券文化的問題，筆者認為其對策應該是以“構建積極健康的證券文化”為宗旨，從以下幾點進行改進：（1）法制化：做好法制和監管：政府的主要職責從行政審批轉向立法和監管，加大對違法違規行為的打擊力度，提高違法成本。（2）市場化：堅持用市場機制配置證券市場的資源，盡量減少行政干預，逐步實現市場化。（3）國際化：我國在證券市場上應盡快與國際接軌，開設國際板，引進國際上知名度高、運作規范的公司來國內上市，給資本市場注入新鮮血液，重振投資者對中國資本市場的信心。

[1]Bharat A.Jain and Omesh Kini.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].The Journal of Finance.1994,49(5):1699-1726.

[2]Bharat A.Jain and Omesh Kini.Venture CapitalistParticipation and the Post-issueOperating Performance of IPO Firms[J].Managerial and Decision Economics.1995,6(6):593-606.

[3]Nurwati A.Ahmad-Zaluki.Post-IPO Operating Performance and EarningsManagement[J].International BusinessResearch.2008,1(2):39-48.

[4]杜傳文，葉乃杰.中小企業板IPO效應研究——基于創業投資的視角[J].浙江社會科學，2010（11）：40-53.

[5]寇祥河，潘嵐，丁春樂.風險投資在中小企業IPO中的功效研究[N].證券市場導報，2009-05-10：19-25.

[6]楊亦民，胡晟姣.國上市公司IPO效應的行業特征研究[J].中國集體經濟，2008，（18）：89-90.

[7]王春峰，李吉棟.IPO企業盈余管理的實證檢驗[J].天津大學學報（社會科學版），2003，5（4）：324-328.

[8]趙林茂.中國證券市場新股發行（IPO）效率研究[D].浙江大學，2005.

[9]王鴻.中國創業板IPO發售機制研究[D].西南財經大學，2011.

[10]王作功，鐘金龍，賈元華.基于文化視角的證券投資風險研究[C].廈門：中國系統工程學會，2006：346-351.

（責任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）01-0099-05

F830.91

A

2013-11-14

王作功（1967-），男，河南太康人，博士，教授，河南大學經濟學院風險管理研究所所長，研究方向：資本市場，風險管理，交通經濟學等；常智昕（1988-），男，河南開封人，碩士研究生，研究方向：公司金融；孫墨寒（1989-），女，黑龍江佳木斯人，碩士研究生，研究方向：公司金融。