貨幣供應量是內(nèi)生的嗎？
——基于中、美、日數(shù)據(jù)的檢驗

吳立雪

（中國人民銀行上?？偛浚虾?200120）

貨幣供應量是內(nèi)生的嗎？
——基于中、美、日數(shù)據(jù)的檢驗

吳立雪

（中國人民銀行上?？偛浚虾?200120）

和傳統(tǒng)觀點不同，通過比較分析認為貨幣供應量的內(nèi)生性或外生性是由多種因素決定的。如果一個國家的金融結(jié)構(gòu)是以金融市場為主，那么該國貨幣供應量容易表現(xiàn)出內(nèi)生性；如果一國金融體系是以金融中介為主，且經(jīng)濟處于上行周期，貨幣供給體現(xiàn)為內(nèi)生性，若經(jīng)濟處于下行周期，貨幣供給則表現(xiàn)為外生性。在實證方面，使用中國、美國和日本三國數(shù)據(jù)，從信貸和貨幣關(guān)系的角度，檢驗其因果關(guān)系，以此確定貨幣供給的性質(zhì)。最后認為在不同的經(jīng)濟階段應該使用不同的貨幣政策工具。

貨幣供應量；內(nèi)生性；外生性；金融結(jié)構(gòu)；經(jīng)濟周期

一、引言

貨幣超發(fā)是社會關(guān)注的熱點問題，如圖1和圖2顯示，從1996年1月到2013年8月，中國貨幣供應量(M2)從不到6萬億元擴大到了超過了106萬億元，基本上表現(xiàn)為4年就會翻一番，在1992—1994年、2003—2005年、2008—2010年，中國經(jīng)歷了3輪M2增長高峰。伴隨著貨幣供應量不斷增長的是通貨膨脹的問題，直觀來看，貨幣供應量高增長后隨之而來的就是一個階段的高通貨膨脹期。這使得很多人把中國人民銀行看作了通貨膨脹的“罪魁禍首”。

圖1 中國貨幣供應量M2(單位：萬億/人民幣)

但是在日本銀行的決策層看來，中國人民銀行面臨的是“幸福的煩惱”：伴隨著中國高通脹同時的也是中國經(jīng)濟的高增長。在日本，雖然M2也在不斷地增長，但是日本的通脹率一直處于低位徘徊，經(jīng)濟表現(xiàn)得也不景氣，和七八十年代日本的高增長時期形成了鮮明的對比，對此日本人習慣于稱之為“失落的十年”。

圖2 中國M2的增長率(yoy，單位：%)

美國在2007年的金融危機之后連續(xù)推出了三次量化寬松政策，在貨幣市場利率接近為零利率后，美聯(lián)儲通過購買國債和兩房債券等中長期債券向市場注入大量流動性資金的方式增加基礎(chǔ)貨幣供給，根據(jù)中國的經(jīng)驗，這種“印鈔票”的行為應該帶來嚴重的通貨膨脹，然而美國在2012年之后經(jīng)濟強勁復蘇，在發(fā)展中國家近期遭遇不同的“發(fā)展的煩惱”時，美國卻成為了當前世界經(jīng)濟的亮點。

同樣的貨幣增長帶來了不同的結(jié)果！這種鮮明對比的現(xiàn)象背后隱含著貨幣創(chuàng)造機制的差別。貨幣供應量到底是由什么決定的？是由中央銀行操縱還是由其他因素決定？或者說貨幣供應量是內(nèi)生的還是外生的？如果貨幣供應量是內(nèi)生的，那么中國人民銀行就不是通脹的“禍首”；而如果貨幣供應量是外生的，那么日本銀行則要為日本經(jīng)濟“失落的十年”負責。本文擬從這個問題著手，首先對文獻中的理論和實證方法做一個回顧，然后提出一個簡單但清晰的分析框架，對中國、美國、日本三個不同經(jīng)濟體進行檢驗，驗證分析框架的解釋能力，最后提出一些有意義的結(jié)論和政策建議。

二、文獻綜述

米爾頓?弗里德曼可能是貨幣外生論最熱心的支持者，這是因為只有在貨幣外生的前提下，貨幣主義學派的“單一規(guī)則”政策建議才具備可行性，在他的《美國貨幣史：1867—1960》中，他建立了如公式1所示的貨幣創(chuàng)造模型：

其中M代表貨幣存量，C代表現(xiàn)金，D代表銀行存款，H為基礎(chǔ)貨幣（High-poweredmoney），它包含C（現(xiàn)金）和R（存款準備金），這個是可以基本由中央銀行直接控制的。由上面的解釋可知：D/R為存款準備金率，其中包括法定存款準備金率和超額存款準備金率，其中法定存款準備金率是中央銀行決定的，D/C為存款與現(xiàn)金的比率，由個人決定。貨幣主義認為這個比率是基本穩(wěn)定的，如果H、D/C、D/R這三個因素決定著貨幣供給，考慮到中央銀行對各個因素的逆調(diào)節(jié)能力，那么可以認定貨幣供應量是基本穩(wěn)定的[1]。

雖然貨幣主義的模型非常精巧，但是由于假定過于嚴格，所以貨幣內(nèi)生理論的支持者提出了眾多不同的意見。凱恩斯在他的《通論》中提到：貨幣的流通速度自身只是一個不能解釋任何東西的名稱，沒有理由認為它是不變的，因為它依賴很多復雜而又多變的因素。這從側(cè)面指出貨幣供給是不穩(wěn)定的。1959年，英國的貨幣體系運行委員會（拉德克利夫委員會）發(fā)表了名為《貨幣體系之運轉(zhuǎn)》的報告，其核心思想有：（1）因為貨幣流通速度不穩(wěn)定，貨幣供應量已經(jīng)不那么重要，只有對一般流動性進行控制才是有效的貨幣政策；（2）要注意金融創(chuàng)新對貨幣供應量的擾動，特別要關(guān)注那些非銀行類金融服務集團的行為對貨幣供應量的影響[2]。值得注意的是這個報告是針對如英國、美國這樣的金融結(jié)構(gòu)以金融市場為主體的國家。后凱恩斯主義經(jīng)濟學家溫特勞布認為：工資增長是貨幣增長的內(nèi)生原因，如果勞動生產(chǎn)率上升導致工資增長，貨幣政策必須要對此作出反應[2]。同為后凱恩斯主義經(jīng)濟學家的卡爾多（1982）認為，中央銀行的任務是保證金融體系的償付能力，作為最后貸款人，中央銀行無法拒絕商業(yè)銀行向其融資的需求，從這個角度來看，貨幣供應曲線的彈性就是無限大的或水平的[2]。2013年6月份的錢荒后中國人民銀行迅速向市場注入流動性似乎說明了這一點。Trifon Trifonov（2012）認為在近些年，后凱恩斯主義分化為兩個分析范式，一個是水平主義分析范式，強調(diào)中央銀行處于消極地提供流動性的位置，另一個是結(jié)構(gòu)主義分析范式，認為中央銀行不會無限地提供流動性，但是這些限制將被商業(yè)銀行的創(chuàng)新行為所抵消。Castillo-Polanco[3]是比較早的將發(fā)達國家的理論運用于發(fā)展中國家實際的，他認為后凱恩斯主義的貨幣內(nèi)生理論是不適用于墨西哥的，因為：（1）墨西哥的本國貨幣比索并不能是一個人人接受的支付手段，在墨西哥外匯更受歡迎；（2）墨西哥是一個發(fā)展中國家，金融市場并不發(fā)達；（3）外匯成為墨西哥貨幣創(chuàng)造的限制，如果墨西哥“內(nèi)生”太多貨幣，就會引發(fā)貨幣危機，由于貨幣內(nèi)生的限制，所以墨西哥的貨幣供應量有外生性特征。

中國的夏斌和廖強（2001）[4]指出由于貨幣供應量不易控制加上貨幣流通速度的下降等原因，貨幣供應量不宜作為貨幣政策的操作目標。孫國峰（2001）[5]從會計簿記的角度分析“貸款創(chuàng)造存款”的可行性，從另一角度否定了貨幣外生理論，這一思想也是本文在以后設(shè)定模型的一個理論依據(jù)。黃志剛（2012）[6]從信貸市場資金和項目搜尋與匹配的角度將銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)內(nèi)生化，在模型中超額準備金率會逆周期變化，這種變化會部分抵消貨幣政策效果。

從實證方法的角度，研究者基本上分為兩種思路，一種是使用向量自回歸/向量誤差修正的方法，如馮玉明等（1999）[7]，在VAR模型的基礎(chǔ)上，對我國各層次的貨幣供應量（M0、M1、M2）和工業(yè)生產(chǎn)總值之間的格蘭杰因果關(guān)系進行檢驗。王杰（2007）使用M2、國內(nèi)生產(chǎn)總值、全社會固定資產(chǎn)投資、政府財政支出四個變量來檢驗中國貨幣供給內(nèi)生性問題,但是沒有考慮到后三個變量存在多重共線性的問題。Zatul E Badarudin（2012）選擇銀行信貸、貨幣供應量、名義收入、貨幣基礎(chǔ)和貨幣乘數(shù)五個變量并使用VECM方法檢驗澳大利亞的貨幣內(nèi)生問題，認為澳大利亞無論在價格型貨幣政策操作還是在數(shù)量型貨幣政策操作中都體現(xiàn)出貨幣內(nèi)生性。第二種思路是使用分解分析的方法，通過分析影響貨幣供給的各個因素從而得出結(jié)論，例如伍戈（2010）[8]分析了2000年到2009年中國貨幣供給結(jié)構(gòu)的變化，認為從貨幣乘數(shù)的結(jié)構(gòu)變化來看，法定準備金率和超額準備金率的貢獻度最大，從而認為中國的貨幣供給是外生性和內(nèi)生性并存的，并建議以法定準備金率作為中國貨幣政策最主要的操作工具。

三、模型和數(shù)據(jù)

在上節(jié)的文獻綜述里，總體來看理論與實證的結(jié)果是比較支持貨幣內(nèi)生理論，但是這些文獻集中于分析一國的情況和數(shù)據(jù)，例如中國的研究者就比較關(guān)注中國的問題。本文的創(chuàng)新有兩點：（1）使用了一個比較容易檢驗的代理變量——信貸，通過分析信貸與貨幣的關(guān)系，避免了多重共線性的問題；（2）使用多國數(shù)據(jù)，這樣可以比較不同國家的不同金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟周期階段，然后通過比較分析的方法來解釋經(jīng)濟表象背后的原因。

（一）模型的假定

（1）經(jīng)濟體的貨幣化程度比較高，有著完善的銀行體系，銀行體系可以很好地傳導中央銀行的貨幣政策，也可以很好地傳導居民和企業(yè)的信貸需求。用于檢驗一國貨幣化程度的指標是美國經(jīng)濟學家R. W.戈德史密斯提出的金融相關(guān)率(Financial Interrelations Ratio,FIR），即一國M2/GDP值。根據(jù)2012的數(shù)據(jù)，中國的金融相關(guān)率為1.88，日本的金融相關(guān)率為1.42，美國的金融相關(guān)率是0.67。

（2）該經(jīng)濟體的金融體系是以金融中介和間接融資為主導的，即該經(jīng)濟體的直接融資的規(guī)模還不夠大，對銀行類金融機構(gòu)的信貸規(guī)模有分析的意義，其中中國和日本符合這一標準，但是美國的金融體系是以金融市場和直接融資為主導的，它是作為一個對照參考系存在的。

（3）為了簡化分析，本文不考慮外部因素。

（二）模型的理論基礎(chǔ)——貨幣與信貸的關(guān)系

首先解釋為什么使用信貸這個變量，從經(jīng)濟學的角度來看，信貸是將實體經(jīng)濟和金融市場聯(lián)系在一起的紐帶，一方面和投資緊密相關(guān)，一方面和貨幣緊密相關(guān)，是經(jīng)濟運行最核心的數(shù)據(jù)之一。信貸規(guī)模一向被視為經(jīng)濟周期的領(lǐng)先指標，貨幣政策如果希望影響實體經(jīng)濟，那么它就必須要影響到信貸量，從而影響到投資乃至經(jīng)濟。當然信貸對貨幣量也會有反作用，因為信貸相當于實體經(jīng)濟的杠桿，如果沒有信貸，那么貨幣就只是M0的范疇。

對于是“信貸創(chuàng)造貨幣”還是“貨幣創(chuàng)造信貸”這個問題，有兩種不同的分析維度，一個維度是從會計的角度分析：銀行發(fā)放一筆貸款，如果借款人將貸款存入銀行，那么銀行資產(chǎn)負債表上信貸資產(chǎn)和存款負債同時增加。所以在會計角度上看，“信貸創(chuàng)造貨幣”還是“貨幣創(chuàng)造信貸”是一枚硬幣的兩面。

但是從經(jīng)濟理論的維度分析，就會有不同的結(jié)論。韋森（2011）[9]曾舉了一個生動的例子來說明“信貸創(chuàng)造貨幣”：2008年下半年，中國政府推出了“4萬億元刺激經(jīng)濟計劃”，2008年第三季度之后，銀行信貸就開始超常增長。隨之，中國的M1和M2都有快速增長，其中M2增加了25萬億元。但是中國的基礎(chǔ)貨幣并沒有增加多少，M0也沒有增加多少。為什么4萬億元的投資引發(fā)了25萬億元的M2呢？這里的原因是企業(yè)和個人的投資需求引發(fā)了信貸需求的增加，然后信貸增加帶來了存款的增加，這就是為什么M0變化不大但是M2迅速增加的原因。相反的，如果是“貨幣創(chuàng)造信貸”，那么這種過程個人和企業(yè)是作為被動的接受者，這種情況會發(fā)生在央行主導下強制對銀行體系注入流動性，通過流動性泛濫的方式來刺激信貸需求的環(huán)境。

通過圖3可知，“貨幣創(chuàng)造信貸”和“信貸創(chuàng)造貨幣”的分析是和貨幣供給的內(nèi)生性與外生性的對立緊密相連的。在一個以間接融資為主的經(jīng)濟體，貸款代表著企業(yè)與個人的融資需求，如果是貸款創(chuàng)造了存款，那么貨幣必然是由經(jīng)濟體內(nèi)生決定的，如果是存款創(chuàng)造了貸款，那就說明經(jīng)濟體并沒有通過信貸的方式內(nèi)生出貨幣，從側(cè)面說明貨幣供給是中央銀行決定的，即貨幣供給是外生的。

圖3 信貸創(chuàng)造貨幣與貨幣內(nèi)生示意圖

根據(jù)上文的分析，根據(jù)不同的經(jīng)濟情況，信貸增長的變化可能解釋未來貨幣增長的變化，貨幣增長的變化也可能解釋未來信貸增長的變化，為了獲得兩個變量動態(tài)互動關(guān)系，可以考慮建立簡單的兩變量向量自回歸模型，其中一個變量為貨幣，一個變量為信貸。本文擬設(shè)計以下形式的檢驗：

（1）若貨幣是信貸的格蘭杰原因：即貨幣創(chuàng)造信貸，那么可以說明貨幣是外生的。

（2）信貸是貨幣的格蘭杰原因：即信貸創(chuàng)造貨幣，那么可以說明貨幣是內(nèi)生的。

（3）兩者沒有因果關(guān)系：那么可以說明貸款不是由存款創(chuàng)造，那么可以說明貨幣是內(nèi)生的，但是形成機制和第二種情況不同。

（三）數(shù)據(jù)來源與變量設(shè)計

本文數(shù)據(jù)主要來自Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)、日本銀行網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲網(wǎng)站統(tǒng)計數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時間范圍由于數(shù)據(jù)來源原因有所不同，但是都更新到2013年8月，所有數(shù)據(jù)都為月度數(shù)據(jù)。本文使用的統(tǒng)計軟件有Eviews7和R。

其中，信貸數(shù)據(jù)比較容易獲得，中國的信貸數(shù)據(jù)取自“金融機構(gòu)本外幣信貸收支表”，美國的信貸數(shù)據(jù)取自“商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表”（Assets and Liabilities of Commercial Banks in the U.S.），日本的信貸數(shù)據(jù)取自“信貸主要數(shù)據(jù)”（貸出?預金動向）。在貨幣量數(shù)據(jù)中，美國和日本都使用M2口徑，中國使用M1口徑，主要原因是因為中國的M2口徑經(jīng)過幾次調(diào)整，例如2011年將“住房公積金”和“非存款類金融機構(gòu)同業(yè)存款”納入M2的統(tǒng)計范圍，這就導致環(huán)比數(shù)據(jù)的不必要波動。

為了更清楚地捕捉貨幣量和信貸的變化，本文對時間序列取環(huán)比?？紤]到只有美聯(lián)儲對數(shù)據(jù)做了季節(jié)調(diào)整，所以本文對中國和日本的時間序列做一次季節(jié)調(diào)整，本文采用的是Tramo/Seats方法。

四、實證分析

（一）模型

根據(jù)上文的理論，本文擬建立如下的VAR模型，其中credit代表信貸的環(huán)比變化，ms（money stock）代表貨幣存量的環(huán)比變化。由于本文的目的在于分析兩個變量的因果關(guān)系，故并不對該模型做更深入的分析。

（二）單位根檢驗

表1 Augmented Dickey-Fuller test結(jié)果

分析VAR模型的第一個步驟是檢驗時間序列是否存在單位根，只有在確定單位根不存在，即時間序列是平穩(wěn)的，才能運用VAR模型進行下一步的分析。首先對各國的信貸和貨幣量兩個時間序列進行ADF檢驗，由表1的結(jié)果來看，在5%的顯著性水平下，中國、美國和日本的信貸與貨幣量時間序列都能拒絕單位根的存在，所以可以視為是平穩(wěn)的，符合格蘭杰因果關(guān)系檢驗的要求。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

本文實證分析的核心在于格蘭杰因果關(guān)系檢驗，為了更準確驗證格蘭杰因果關(guān)系，本文選取了滯后1期、2期、3期、4期、5期、6期6個期限，分別對各國的貨幣量和信貸做檢驗。

首先檢驗中國的數(shù)據(jù)，由表2可知，從1、2、3、4期來看，信貸是貨幣量的格蘭杰原因，貨幣量不是信貸的格蘭杰原因，從第5期開始，兩個變量相互之間不能體現(xiàn)明顯的格蘭杰因果關(guān)系。從檢驗的結(jié)果可以說明兩點：（1）信貸對貨幣量的影響是迅速的，時滯非常短；（2）中國的貨幣供應量是內(nèi)生的。這個檢驗結(jié)果和本文之前的分析相契合。

表2 格蘭杰因果檢驗的結(jié)果（中國）

中國是一個發(fā)展中的大國，在近幾十年以來，中國創(chuàng)造了人類歷史上最大的經(jīng)濟奇跡，經(jīng)濟奇跡的背后是大量的投資，包括房地產(chǎn)投資、基建投資以及企業(yè)的生產(chǎn)投資。投資是需要信貸支撐的，特別是在中國處于經(jīng)濟周期的上行階段，企業(yè)和個人的“信貸饑渴”更加顯著。與此同時，中國的地方政府有著較強的盈利沖動，而地方政府又有較大的能力去調(diào)動信貸資源，多重因素疊加起來，中國的貨幣供應量難以為中央銀行所控制。

美國數(shù)據(jù)的分析結(jié)果和中國不同，由表3所示：無論是從哪一期來看，美國的貨幣量與信貸兩者相互不能體現(xiàn)明顯的格蘭杰因果關(guān)系。這說明美國的貨幣供應量是內(nèi)生的，但是其形成機制和中國的形成機制不同。

圖4 美國貨幣內(nèi)生性原因的示意圖

表3 格蘭杰因果檢驗的結(jié)果（美國）

如上文所分析，這種檢驗方法比較適合于金融體系是以金融中介和間接融資為主導的經(jīng)濟體，而美國金融體系特點是以金融市場和直接融資為主體，這樣就會造成如圖4所示的結(jié)果：（1）一部分貨幣離開了傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系，而在影子銀行體系中流轉(zhuǎn)，例如資產(chǎn)證券化、私募基金等等，它們雖然不屬于傳統(tǒng)商業(yè)銀行，但是大量的貨幣沉淀在其中；（2）企業(yè)和個人可以不再依靠商業(yè)銀行提供的信貸，通過金融市場直接融資，從而對信貸形成了一種替代。結(jié)果是一方面貨幣量受到干擾，另一方面信貸量也受到干擾，中央銀行難以通過調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的方法影響到貨幣供應量。所以，美國的貨幣內(nèi)生性的原因主要是它的金融結(jié)構(gòu)。

這樣也可以理解為什么根據(jù)米爾頓?弗里德曼對二戰(zhàn)以前歷史數(shù)據(jù)的研究，貨幣乘數(shù)是穩(wěn)定的，“單一規(guī)則”是可行的，但是在20世紀80年代，貨幣主義實驗卻失敗了，其中一個重要因素是美國的金融結(jié)構(gòu)在這幾十年發(fā)生了巨大的變化。

日本數(shù)據(jù)檢驗的結(jié)果正好與中國相反，由表4可知，在滯后1、2期，日本的貨幣量和信貸相互之間沒有顯著的格蘭杰因果關(guān)系。但是從滯后第3期到第6期，貨幣量是信貸的格蘭杰原因，但信貸不是貨幣的格蘭杰原因。從檢驗的結(jié)果來看，由于貨幣傳遞到信貸存在時滯，在滯后2期以內(nèi)貨幣量和信貸并無相關(guān)性，但是隨著時間的推移，貨幣量的增長將影響到信貸的增長，所以說日本的貨幣供應量是外生性的。這個結(jié)果和圖6所示是相契合的。

從圖5可知，日本的信貸規(guī)模在2000年到2005年一直處于單邊下降狀態(tài)，之后雖然有所反彈，但是受金融危機的沖擊，又陷入低迷之中。這樣差的信貸情況，是不足以支撐如圖6所示日本貨幣量增長的。

日本貨幣外生的內(nèi)在原因是什么呢？日本自從20世紀90年代資產(chǎn)泡沫破裂后，經(jīng)濟一直萎靡不振，經(jīng)濟周期長期處于下行周期。在經(jīng)濟下行周期中，企業(yè)和個人的投資欲望非常低迷，對信貸的需求也非常的少，這樣經(jīng)濟就失去了貨幣創(chuàng)造的內(nèi)生動力。日本政府為了應對這種情況，采取了一系列財政政策和貨幣政策的操作，但是由于國會對財政赤字的擔憂，寬松的財政政策難以實施，而寬松貨幣政策卻是一直堅持貫徹的，這樣日本中央銀行就成為了貨幣創(chuàng)造的主體。

圖5 日本信貸情況(單位：億/日元)

圖6 日本貨幣供應量M2(單位：億/日元)

從圖6還可以看到，從2012年后，日本的信貸規(guī)模有所回升，這和安倍內(nèi)閣的日本版“量化寬松”政策是相關(guān)的?！鞍脖督?jīng)濟學”的成功說明了在經(jīng)濟低迷、信貸萎縮的環(huán)境下，貨幣創(chuàng)造就有了外生性，通過中央銀行的有效操作，貨幣增長能夠引起信貸增長。

五、結(jié)論

通過對中國、美國和日本的信貸和貨幣量進行格蘭杰檢驗，并具體比較分析三個國家在經(jīng)濟周期和金融結(jié)構(gòu)的異同，可以得到以下有意義的發(fā)現(xiàn)：

首先，本文認為貨幣內(nèi)生的原因是多種的，并將其做了區(qū)分，一種是如中國一樣因為“信貸創(chuàng)造貨幣”所以貨幣內(nèi)生，一種是如美國一樣受其金融市場和影子銀行體系影響而貨幣內(nèi)生，在這種情況下，貨幣和信貸并不體現(xiàn)出相關(guān)性。

其次，由于中國可供分析的經(jīng)濟時間序列有限，所以不能根據(jù)中國短暫的歷史數(shù)據(jù)就認定中國貨幣量一定是內(nèi)生的。根據(jù)對日本情況的分析，如果一國金融體系是以金融中介為主，且經(jīng)濟處于下行周期，貨幣供應量有可能體現(xiàn)為外生性。

再次，本文在金融監(jiān)管方面的啟示：雖然中國的影子銀行體系的規(guī)模和美國不能比，但是也需要關(guān)注影子銀行體系對貨幣供應量和信貸的干擾，可以從兩方面限制影子銀行體系的膨脹：（1）通過要求商業(yè)銀行將影子銀行業(yè)務并表的方式約束商業(yè)銀行將資產(chǎn)出表的行為；（2）考慮到中國式影子銀行的目的主要是在利率管制下制度套利，可以考慮適當加快利率市場化的進程。

最后，本文在貨幣政策方面的啟示：在不同的經(jīng)濟周期應當使用不同的貨幣政策工具，如果經(jīng)濟處于上行周期，投資比較活躍，貨幣創(chuàng)造體現(xiàn)出內(nèi)生性，因為中央銀行難以確定合意的貨幣供應量，所以中央銀行的數(shù)量緊縮性的貨幣政策往往失于無效。在這個時期，中央銀行應當使用價格型貨幣政策工具，通過利率的價格杠桿來宏觀調(diào)控。如果經(jīng)濟處于下行周期，投資比較低迷，經(jīng)濟缺乏內(nèi)生貨幣的動力。在這個時候，中央銀行就要像現(xiàn)在的日本銀行和美聯(lián)儲一樣，通過數(shù)量寬松性的貨幣政策承擔起貨幣創(chuàng)造的職能。

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（責任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）01-0007-06

F832.0

A

2013-10-27

吳立雪（1986-），男，河南信陽人，經(jīng)濟學碩士，研究方向：貨幣政策、債券市場。

注：本文為作者個人思考，不代表本單位意見。