對(duì)營運(yùn)資本研究框架的幾點(diǎn)反思與重構(gòu)

于博

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222）

對(duì)營運(yùn)資本研究框架的幾點(diǎn)反思與重構(gòu)

于博

（天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300222）

從以下四方面分析營運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)效率增長的價(jià)值與意義：（1）營運(yùn)資本“規(guī)模”管理如何推動(dòng)“中國式”內(nèi)生增長；（2）營運(yùn)資本“投資結(jié)構(gòu)”管理如何提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資效率；（3）營運(yùn)資本“融資結(jié)構(gòu)”管理如何影響企業(yè)成長性；（4）營運(yùn)資本管理與貨幣政策調(diào)控在影響投資效率方面具有怎樣的動(dòng)態(tài)協(xié)同機(jī)制。對(duì)四項(xiàng)研究的邏輯構(gòu)建與實(shí)證設(shè)計(jì)是本文創(chuàng)新之處，也是以“結(jié)構(gòu)分析”為特征、“效率研究”為目標(biāo)來構(gòu)建營運(yùn)資本危機(jī)治理及政策協(xié)同分析框架的核心。

營運(yùn)資本管理；投資效率；融資結(jié)構(gòu)；協(xié)同效應(yīng)

一、引言

有效的營運(yùn)資本管理對(duì)于防范企業(yè)資金鏈斷裂和預(yù)防債務(wù)危機(jī)具有重要意義。迄今為止，多數(shù)破產(chǎn)企業(yè)皆因資金鏈斷裂所致，而因利潤下滑導(dǎo)致終止的企業(yè)則非常鮮見。正是由于這一原因，有關(guān)營運(yùn)資本管理策略與管理效率的研究過程，通常都是從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理這一視角出發(fā)，將營運(yùn)資本管理視為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分。然而，這種天然的銜接在一定程度上固化了學(xué)術(shù)界對(duì)營運(yùn)資本管理的研究模式，因?yàn)椋瑺I運(yùn)資本管理作為企業(yè)“內(nèi)生能動(dòng)性”的表現(xiàn)，不僅是企業(yè)“風(fēng)險(xiǎn)”管理策略的重要組成部分，更是企業(yè)強(qiáng)化投、融資“效率”管理的重要手段。于是，以效率管理為研究視角，重新審視營運(yùn)資本管理的意義與價(jià)值，解析營運(yùn)資本管理對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生貢獻(xiàn)及其微觀機(jī)理，解讀營運(yùn)資本投資結(jié)構(gòu)管理對(duì)企業(yè)投資效率的影響邏輯，分析營運(yùn)資本融資結(jié)構(gòu)管理對(duì)企業(yè)成長性的影響，考察營運(yùn)資本策略（企業(yè)能動(dòng)性）與宏觀經(jīng)濟(jì)政策（政府能動(dòng)性）在優(yōu)化企業(yè)投資效率上的靜、動(dòng)態(tài)協(xié)同效應(yīng)，無疑對(duì)于改善“轉(zhuǎn)型期”背景下金融調(diào)控效率及實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長效率具有重要價(jià)值。

二、現(xiàn)有營運(yùn)資本研究框架及其不足

現(xiàn)有的營運(yùn)資本研究框架，主要遵循以下幾條研究主線：第一，營運(yùn)資本的基本概念及其管理內(nèi)涵（楊雄勝，2000；王竹泉，2007）[1-2]；第二，營運(yùn)資本投、融資策略激進(jìn)度與匹配模式分析（汪平，2007；吳娜，2010；袁衛(wèi)秋，2012）[3-5]；第三，營運(yùn)資本靜態(tài)決定因素分析（Nazir和Afza，2009；Bahhouth等，2012；Chiou等，2006）[6-8]；第四，營運(yùn)資本動(dòng)態(tài)調(diào)整速度分析（吳娜，2013）[9]；第五，營運(yùn)資本管理績效（CCC）與企業(yè)盈利能力的關(guān)系分析（Deloof，2003；Teruel和Salano，2007）[10-11]；第六，基于營運(yùn)資本管理的財(cái)務(wù)預(yù)警分析（李梁堅(jiān)等，2013）[12]。

然而，在上述研究框架下，始終無法對(duì)以下問題進(jìn)行有效解讀：

第一，在過去的30年中，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)顯著而持續(xù)的固定投資快速增長階段，即使是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，企業(yè)固定資產(chǎn)投資也未呈現(xiàn)大幅下降趨勢，而是保持了平穩(wěn)增長（Ding et al.,2013）。但在金融發(fā)展不平衡以及金融抑制長期存在的條件下，是什么推動(dòng)了中國式增長？企業(yè)內(nèi)生營運(yùn)資本管理策略對(duì)“增長之謎”的實(shí)現(xiàn)是否做出重要貢獻(xiàn)？

第二，在宏觀經(jīng)濟(jì)周期的沖擊下，企業(yè)往往面臨更為嚴(yán)峻的融資約束，因此，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)通常對(duì)流動(dòng)性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)更低的資產(chǎn)具有更高的投資偏好（Han和Qiu，2007）[13]。

第三，在宏觀沖擊條件下，企業(yè)營運(yùn)資本的“融資結(jié)構(gòu)”是否會(huì)發(fā)生調(diào)整？調(diào)整的路徑與機(jī)理何在？融資優(yōu)序理論是否依然能夠解釋危機(jī)條件下的營運(yùn)資本融資決策？信用違約傳染如何加劇企業(yè)內(nèi)部融資的非穩(wěn)定性，從而強(qiáng)化企業(yè)營運(yùn)資本對(duì)外部融資的依賴度？伴隨企業(yè)營運(yùn)資本“融資結(jié)構(gòu)”的調(diào)整，企業(yè)未來的成長性究竟是得到了提升還是損毀？

第四，貨幣政策作為政府調(diào)節(jié)金融供給的手段，在緩解融資約束、提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長效率方面具有重要意義（靳慶魯，2012）[14]。然而，這種“政府調(diào)節(jié)”與“廠商調(diào)節(jié)”（如利用營運(yùn)資本管理來優(yōu)化現(xiàn)金流，從而對(duì)沖融資約束提升投資效率）之間是否存在沖突？換言之，貨幣政策（政府能動(dòng)性）與營運(yùn)資本管理（廠商能動(dòng)性）在化解融資約束、提升投資效率方面如何協(xié)同，內(nèi)生治理策略究竟是強(qiáng)化了外生政策的調(diào)控作用還是弱化了這一作用？

上述四個(gè)方面的問題，反映了現(xiàn)有營運(yùn)資本管理研究在對(duì)接現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問題過程中所存在的不足，即現(xiàn)有營運(yùn)資本管理研究：（1）多以企業(yè)“常態(tài)”運(yùn)營為背景，缺乏對(duì)“危機(jī)”條件下營運(yùn)資本管理路徑的考察；（2）多以“風(fēng)險(xiǎn)”為主線，考察營運(yùn)資本規(guī)模與績效對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（如流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及償債風(fēng)險(xiǎn)）的影響作用，忽視營運(yùn)資本管理影響企業(yè)投資“效率”的機(jī)理與路徑；（3）多側(cè)重營運(yùn)資本投、融資“規(guī)模”研究，而對(duì)營運(yùn)資本投、融資“結(jié)構(gòu)”研究較少涉及；（4）鮮見將內(nèi)生營運(yùn)資本管理（微觀治理）與外生宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控（宏觀治理）之間的協(xié)調(diào)機(jī)制（協(xié)同作用）作為研究對(duì)象進(jìn)行理論與實(shí)證分析。

本文將分別對(duì)應(yīng)上面提出的四個(gè)問題來重構(gòu)營運(yùn)資本管理框架，即通過理論分析及實(shí)證設(shè)計(jì)來構(gòu)建“以結(jié)構(gòu)分析為特征、以效率研究為目標(biāo)的營運(yùn)資本危機(jī)治理與宏觀協(xié)同分析框架”，為拓展?fàn)I運(yùn)資本管理的研究思路與研究方法提供路徑參考。

三、基于“效率”視角重構(gòu)營運(yùn)資本分析框架

（一）營運(yùn)資本“規(guī)模”管理與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長之謎——基于營運(yùn)資本平滑機(jī)制的內(nèi)生解釋與檢驗(yàn)設(shè)計(jì)

在對(duì)中國式“增長之謎”進(jìn)行機(jī)理分析與邏輯解讀過程中，大多學(xué)者都是結(jié)合非正規(guī)金融（Ayaggaria et al.,2010）、金融漏損（安強(qiáng)身，2008）[15]、商業(yè)信用（Cull et al.,2009）等因素，檢驗(yàn)和分析上述因素對(duì)“增長之謎”的影響效果與影響邏輯。然而，卻忽視了營運(yùn)資本管理作為重要的企業(yè)內(nèi)生財(cái)務(wù)決策，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長過程中扮演的角色。

事實(shí)上，營運(yùn)資本投資與固定資產(chǎn)投資同是企業(yè)重要的投資行為，而且，在企業(yè)面臨融資約束的條件下，兩種投資顯然具有“現(xiàn)金流”競爭效應(yīng)。因此，F(xiàn)azzari和Petersen（1993）認(rèn)為，由于營運(yùn)資本具有更高的流動(dòng)性，相比具有不可逆性的固定資產(chǎn)投資而言，其調(diào)整成本更低。于是，當(dāng)企業(yè)面臨宏觀沖擊時(shí)，為降低現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)固定投資的負(fù)面影響，往往會(huì)降低營運(yùn)資本規(guī)模來“平滑”固定資產(chǎn)投資，即企業(yè)營運(yùn)資本管理存在顯著的“平滑”特征。這一營運(yùn)資本內(nèi)生平滑機(jī)制使得企業(yè)固定資產(chǎn)投資波動(dòng)更為平緩、投資過程更為穩(wěn)定，最終成為推動(dòng)固定投資持續(xù)、穩(wěn)定增長（中國式增長）的重要驅(qū)動(dòng)力。

對(duì)于上述理論推斷的合理性，可通過如下實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

（1）式中，I和CF為經(jīng)總資產(chǎn)調(diào)整后的固定投資與內(nèi)部現(xiàn)金流、△NWC為凈營運(yùn)資本投資（NWCt-NWCt-1）、ROE為凈資產(chǎn)收益率、MP為人民幣信貸增長率、LEV為財(cái)務(wù)杠桿、SDEBT為短期債務(wù)。

模型（1）的檢驗(yàn)方式及意義：若營運(yùn)資本平滑固定投資從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長的理論預(yù)期成立，則模型（1）中β2應(yīng)顯著為負(fù)。模型（1）為檢驗(yàn)內(nèi)生管理機(jī)制推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的微觀機(jī)理提供了實(shí)證分析入口，也為效率視角下的營運(yùn)資本管理研究樹立了起點(diǎn)。

（二）營運(yùn)資本“投資結(jié)構(gòu)管理”與企業(yè)固定投資效率

1.營運(yùn)資本投資規(guī)模與企業(yè)投資效率

營運(yùn)資本平滑效應(yīng)的存在，說明企業(yè)內(nèi)生的營運(yùn)資本管理過程能夠?qū)_宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)固定資產(chǎn)投資的沖擊作用、穩(wěn)定長期投資路徑，這意味著有效的營運(yùn)資本平滑能夠使企業(yè)更好地把握投資機(jī)會(huì)、降低因遺漏投資機(jī)會(huì)而損害投資效率的程度。換言之，宏觀沖擊背景下的營運(yùn)資本平滑效應(yīng)對(duì)企業(yè)投資效率的提升將具有正向作用。

現(xiàn)有文獻(xiàn)在考察企業(yè)投資效率時(shí)，經(jīng)常采用“投資-投資機(jī)會(huì)敏感性”來代理企業(yè)投資效率（Chen，2011；Mclean et al.，2011；靳慶魯?shù)龋?012；Bushman等，2013）[14]。其基本模型形式為：

上式中，∑Controls通常包括如下變量：Size（規(guī)模）、Age（上市年齡）、Lev（杠桿率）、MB（市值賬面比）、Ind（行業(yè)控制變量）。式中β2代表固定投資（I）對(duì)投資機(jī)會(huì)（ROE）的敏感度，是考察的重點(diǎn)。因?yàn)椋?的大小代表了企業(yè)投資效率的高低。其邏輯在于：“投資-投資機(jī)會(huì)敏感性”越高，說明投資機(jī)會(huì)的變化越能有效地反映到投資水平上，原因或者是企業(yè)減少了對(duì)投資機(jī)會(huì)的遺漏（如融資約束改善），或者是減少了不具有投資價(jià)值的投資支出（如代理問題改善）。而這都意味著企業(yè)具有更高的投資效率。

鑒于前文預(yù)期檢驗(yàn)營運(yùn)資本平滑過程將有效促進(jìn)企業(yè)投資效率，于是，本文構(gòu)建模型（2）來考察營運(yùn)資本平滑對(duì)投資效率的擾動(dòng)作用：

模型（2）的檢驗(yàn)方式及意義：首先，β3應(yīng)顯著為負(fù)，即平滑效應(yīng)顯著成立。其次，β4應(yīng)為負(fù)，即企業(yè)平滑水平越高（△NWC越低）則“投資-投資機(jī)會(huì)敏感度”越高、投資效率越充分，平滑效應(yīng)有助于企業(yè)獲得更高的投資效率。從意義上看，模型（2）提供了有關(guān)營運(yùn)資本“規(guī)模”與企業(yè)“投資效率”關(guān)系的分析模型，為分析營運(yùn)資本“結(jié)構(gòu)”對(duì)企業(yè)“投資效率”的影響，奠定了理論基礎(chǔ)與實(shí)證前提。

2.營運(yùn)資本投資結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率

于博（2013）[16]證實(shí)了宏觀沖擊條件下，企業(yè)營運(yùn)資本管理具有顯著的流動(dòng)性偏好特征。即在宏觀沖擊背景下，盡管企業(yè)會(huì)利用營運(yùn)資本來平滑固定投資，但是不同性質(zhì)的營運(yùn)資本在平滑固定投資上的能力是不同的。該文通過將營運(yùn)資本劃分為“經(jīng)營性”營運(yùn)資本和“流動(dòng)性”營運(yùn)資本，檢驗(yàn)了營運(yùn)資本不同組成部分對(duì)固定投資的平滑作用，證明了經(jīng)營性營運(yùn)資本才是承擔(dān)“平滑”效應(yīng)的主體，而流動(dòng)性營運(yùn)資本不僅沒有參與固定投資平滑，還吸收了經(jīng)營性營運(yùn)資本在平滑過程中釋放的流動(dòng)性。該文的價(jià)值在于：（1）從流動(dòng)性結(jié)構(gòu)出發(fā)，考察了不同流動(dòng)能力的營運(yùn)資本對(duì)固定投資的平滑能力；（2）證實(shí)了營運(yùn)資本的不同組成部分之間也存在平滑效應(yīng)（流動(dòng)性平滑），即企業(yè)存在降低流動(dòng)能力更弱的“經(jīng)營性”營運(yùn)資本（ORWC）來“平滑”流動(dòng)能力更強(qiáng)“流動(dòng)性”營運(yùn)資本（LRWC）的行為特征。其中：

LRWC=（現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物+應(yīng)收利息+應(yīng)收股利）-（短期借款+應(yīng)付股利+應(yīng)付利息）。

ORWC=（存貨+應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+其他應(yīng)收款+預(yù)付賬款）-（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)付稅費(fèi)+其他應(yīng)付款）。

資金會(huì)在ORWC與LRWC兩種狀態(tài)下轉(zhuǎn)換，如企業(yè)加強(qiáng)存貨周期的管理（或通過優(yōu)化商業(yè)信用管理）會(huì)導(dǎo)致存貨水平下降，并通過現(xiàn)金流轉(zhuǎn)入LRWC（如轉(zhuǎn)為現(xiàn)金等貨幣資產(chǎn)）。

產(chǎn)生流動(dòng)性平滑效應(yīng)的核心動(dòng)因在于企業(yè)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)——對(duì)于具有高融資約束水平的企業(yè)而言，往往會(huì)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)將原本被商業(yè)信用或存貨所占用的資本，轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金等流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，于博（2013）[16]證明了融資約束越高的企業(yè)，由于其預(yù)防性動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，所以其流動(dòng)性平滑的強(qiáng)度越高。

上述研究結(jié)論對(duì)本文的價(jià)值在于：若具有不同流動(dòng)性特征的營運(yùn)資本對(duì)固定投資的平滑能力具有較大差異，那么就意味著它們對(duì)企業(yè)投資效率也應(yīng)具有不同影響作用。為此，可在模型（2）的基礎(chǔ)上，分別考察LRWC和ORWC對(duì)投資效率的交叉作用（模型3、4），從而基于“結(jié)構(gòu)”視角，來解讀不同的營運(yùn)資本投資結(jié)構(gòu)為何會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的差異。

模型（3）和（4）的檢驗(yàn)方式及意義：比較兩模型中β4的差異，能檢驗(yàn)具有不同流動(dòng)性的營運(yùn)資本在優(yōu)化企業(yè)投資效率上的能力差異。由于預(yù)期ORWC是實(shí)現(xiàn)固定投資平滑的主要載體，故預(yù)期效率修正作用也將借助ORWC實(shí)現(xiàn)，即模型（4）中β4的估計(jì)值應(yīng)不顯著（或顯著為負(fù)，但|β4|非常小），而模型（3）中β4應(yīng)顯著為負(fù)（或|β4|遠(yuǎn)大于模型（3）的|β4|）。

（三）營運(yùn)資本“融資結(jié)構(gòu)管理”與企業(yè)成長性

營運(yùn)資本從融資結(jié)構(gòu)上看，包括與經(jīng)營活動(dòng)緊密相關(guān)的商業(yè)信用融資、短期金融性負(fù)債（如短期借款、1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、交易性金融負(fù)債等）以及長期營運(yùn)資本融資（即股東權(quán)益和長期負(fù)債被營運(yùn)資本占用的部分），且不同部分具有不同的持有成本及風(fēng)險(xiǎn)屬性。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，營運(yùn)資本融資順序應(yīng)遵循“商業(yè)信用融資→短期金融性負(fù)債→長期營運(yùn)資本融資”的順序。因?yàn)椋瑑?nèi)、外部融資成本差異使得內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資，而短期融資由于信息不對(duì)稱程度更低，因此，其融資溢價(jià)應(yīng)低于長期融資。

然而，在宏觀沖擊條件下，融資優(yōu)序理論很可能受到挑戰(zhàn)。因?yàn)椋C(jī)條件下，“風(fēng)險(xiǎn)”因素可能超越“成本”因素而成為企業(yè)進(jìn)行融資決策的重要依據(jù)，企業(yè)間的信用違約傳染使得商業(yè)信用的非穩(wěn)定性突增，并顯著大于短期金融性負(fù)債（銀行信用），而后者的可持續(xù)性及穩(wěn)定性又明顯低于長期負(fù)債。所以，從防范信用違約傳染的角度看，企業(yè)的營運(yùn)資本融資決策應(yīng)遵循與融資優(yōu)序理論完全相反的融資順序，即優(yōu)先考慮增加長期融資，其次是增加短期金融性負(fù)債，最后才是增加商業(yè)信用融資。

為驗(yàn)證此理論預(yù)期，本文參照王竹泉（2013）的分析，做如下概念界定與研究設(shè)計(jì)：

營運(yùn)活動(dòng)的流動(dòng)資金凈需求（NCFNB）=（流動(dòng)資產(chǎn)-營業(yè)性流動(dòng)負(fù)債）/營業(yè)收入；

短期金融性負(fù)債（CFL）=（短期借款+應(yīng)付股利與利息+1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+交易性金融負(fù)債）；

長期營運(yùn)資本融資（LWCD）=股東權(quán)益和長期負(fù)債被營運(yùn)資本占用的部分；

由定義可知：NCFNB=CFL+LWCD。從定義上看，營運(yùn)資本融資結(jié)構(gòu)主要是指商業(yè)信用融資、短期金融性負(fù)債融資及長期性融資之間的配比關(guān)系，故定義CFLR=CFL/NCFNB。

為研究上述營運(yùn)資本融資結(jié)構(gòu)選擇問題，本文做如下研究設(shè)計(jì)：

第一，考察貨幣政策寬松效應(yīng)是否削減了商業(yè)信用融資（體現(xiàn)為MP和NCFNB的正相關(guān)效應(yīng)）。因?yàn)椋Ｇ闆r下，貨幣寬松應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)融資約束緩解，從而推動(dòng)企業(yè)愿意提供更多的商業(yè)信用，增加商業(yè)信用作為替代性融資的權(quán)重。然而，若伴隨貨幣寬松，企業(yè)間商業(yè)信用融資反而縮減，即危機(jī)時(shí)期，與尋求商業(yè)信用融資相比，企業(yè)呈現(xiàn)出更強(qiáng)的意愿去尋求穩(wěn)定且更可持續(xù)的短期金融性負(fù)債，甚至長期股權(quán)及債券融資方式（表現(xiàn)為NCFNB上升），則說明融資優(yōu)序下的成本優(yōu)先原則已經(jīng)被信用違約傳染背景下的風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先原則取代。

上述理論預(yù)期可通過如下實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

上式中，若β6顯著為正，則說明貨幣政策越寬松，商業(yè)信用這一替代性融資的規(guī)模反而縮減。這意味著企業(yè)在危機(jī)條件下更偏好于尋求較為穩(wěn)定的短期金融性負(fù)債，所以，傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論下的內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資的融資順序假設(shè)在危機(jī)條件下受到挑戰(zhàn)。

第二，考察貨幣政策緊縮寬松是否導(dǎo)致企業(yè)更少地使用不確定性高的短期金融性負(fù)債，而轉(zhuǎn)向成本更高的長期負(fù)債（體現(xiàn)為MP對(duì)CFLR的負(fù)相關(guān)效應(yīng)）。因?yàn)椋Ｇ闆r下，貨幣寬松更容易被體現(xiàn)在短期借貸關(guān)系上，然而，若此時(shí)企業(yè)偏好尋求長期債務(wù)支持，則意味著營運(yùn)資本融資結(jié)構(gòu)將發(fā)生顯著變化，長期融資比重將增加，債務(wù)穩(wěn)定性將獲得強(qiáng)化。

上述理論預(yù)期可通過如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

上式中，若β6顯著為負(fù)，則說明貨幣政策越寬松，短期金融性負(fù)債的比例反而越低，即企業(yè)更愿意通過穩(wěn)定的長期融資作為短期流動(dòng)性的資金來源，而放棄了通過短期金融性負(fù)債等具有非穩(wěn)定特征的融資方式，盡管其成本更低。這說明傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論下，單純基于融資“成本”考慮的融資順序在危機(jī)條件下受到了挑戰(zhàn)，“風(fēng)險(xiǎn)”已經(jīng)代替“成本”，成為企業(yè)營運(yùn)資本融資決策過程中重要的考量因素。

模型（5）和（6）為危機(jī)條件下企業(yè)營運(yùn)資本融資策略選擇與融資結(jié)構(gòu)演變研究，提供了理論邏輯與實(shí)證基礎(chǔ)。然而，上述融資決策（即融資順序）及融資結(jié)構(gòu)的變化是否有助于促進(jìn)企業(yè)未來的成長性呢？為此，可進(jìn)一步通過如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

在模型（7）和（8）中，SGH表示銷售增長率，代理企業(yè)未來成長性。NCFNB_D表示營業(yè)活動(dòng)流動(dòng)資金凈需求啞變量，其中凈需求（NCFNB）小于0時(shí)NCFNB_D取1，當(dāng)NCFNB小于0時(shí)，意味著商業(yè)信用融資規(guī)模足以覆蓋所有營業(yè)活動(dòng)流動(dòng)性需求，即商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)而言具有非常高的優(yōu)先級(jí)。然而，由于商業(yè)信用在危機(jī)條件下存在極大的非穩(wěn)定性，所以，這也意味著企業(yè)的營運(yùn)資本融資策略非常激進(jìn)。此外，CFLR用來衡量營運(yùn)資本融資結(jié)構(gòu)中短期金融性負(fù)債與長期負(fù)債之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，該指標(biāo)越高意味著公司營運(yùn)資本中的金融性負(fù)債越依賴于短期負(fù)債，這表明營運(yùn)資本融資策略仍然較為激進(jìn)。

模型（7）和（8）為檢驗(yàn)企業(yè)在危機(jī)條件下所采用的更為穩(wěn)健的營運(yùn)資本融資策略是否有助于提升企業(yè)未來成長性，提供了理論邏輯和實(shí)證基礎(chǔ)。其實(shí)證預(yù)期為：兩模型中，β3均應(yīng)為負(fù)，即融資策略越激進(jìn)，雖然成本降低，但隨著非穩(wěn)定性的增強(qiáng)，越會(huì)損害企業(yè)未來的成長性，這意味著基于融資優(yōu)序理論（成本優(yōu)先）的融資決策在危機(jī)條件下將有悖企業(yè)成長性。此外，考慮到貨幣政策有助于緩解融資約束，從而降低企業(yè)營運(yùn)資本融資策略的激進(jìn)度，所以，預(yù)計(jì)模型（7）和（8）中的β4均應(yīng)顯著為正，即寬松貨幣政策有助于降低激進(jìn)的營運(yùn)資本融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來成長性的損害程度。

（四）貨幣政策以及營運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)投資效率的協(xié)同影響效應(yīng)

本部分闡述內(nèi)生營運(yùn)資本管理與外生貨幣政策在調(diào)節(jié)企業(yè)投資效率上的互動(dòng)關(guān)系。

現(xiàn)有文獻(xiàn)證實(shí)了宏觀貨幣政策與微觀廠商投資效率之間具有穩(wěn)定的影響關(guān)系，其傳導(dǎo)過程主要借助貨幣政策的“需求效應(yīng)”和“供給效應(yīng)”來實(shí)現(xiàn)：

首先，貨幣政策能夠影響企業(yè)固定投資的需求因素，如通過市場利率影響投資收益率、改變企業(yè)投資機(jī)會(huì)，從而影響企業(yè)投資決策并最終傳導(dǎo)至企業(yè)投資效率（劉星等，2013）[17]；其次，貨幣政策能夠影響企業(yè)固定投資的供給因素，如通過影響金融系統(tǒng)可貸資金量來調(diào)節(jié)“信貸配給”與“融資約束”，從而改變企業(yè)外部融資溢價(jià)，進(jìn)而影響固定投資規(guī)模與效率（連玉君和蘇治，2009）[18]。

針對(duì)上述分析邏輯，張西征等（2012）[19]通過PVAR模型，對(duì)貨幣政策影響固定投資的需求和供給效應(yīng)進(jìn)行了聯(lián)合檢驗(yàn)，證實(shí)了“貨幣政策→固定投資→投資效率”傳導(dǎo)路徑的存在。

上述分析隱含的問題是：既然營運(yùn)資本與貨幣政策都是調(diào)節(jié)企業(yè)投資效率的重要機(jī)制，那么，在外生貨幣政策調(diào)節(jié)投資效率過程中，內(nèi)生營運(yùn)資本管理究竟扮演了什么樣的角色？二者之間是否存在某種協(xié)同或者對(duì)沖的效應(yīng)呢？

本文認(rèn)為：營運(yùn)資本平滑有助于穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資路徑，降低因投資機(jī)會(huì)頻繁波動(dòng)而沖擊投資效率的強(qiáng)度，即降低了固定投資乃至投資效率對(duì)投資機(jī)會(huì)變動(dòng)的反應(yīng)程度（體現(xiàn)為固定投資對(duì)ROE的敏感度下降）。當(dāng)企業(yè)可以通過平滑過程來降低投資機(jī)會(huì)對(duì)投資水平的沖擊時(shí)，企業(yè)投資規(guī)模及投資效率的增長，將更加依賴于金融供給水平。故營運(yùn)資本平滑的真實(shí)效應(yīng)，是增強(qiáng)了企業(yè)投資對(duì)金融供給的敏感性，使得寬松的貨幣環(huán)境能夠更大程度地通過金融供給效應(yīng)來提高企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)的能力，即增強(qiáng)了貨幣政策對(duì)投資規(guī)模及投資效率的影響能力。綜上，內(nèi)生平滑對(duì)外生調(diào)控具有正向協(xié)同作用，即企業(yè)內(nèi)生治理（營運(yùn)資本平滑）程度越高，越會(huì)提升貨幣政策對(duì)投資效率的影響強(qiáng)度。

既然營運(yùn)資本平滑在貨幣政策影響投資效率的過程中，具有“正向協(xié)同”作用，那么，在構(gòu)建實(shí)證模型來考察貨幣政策對(duì)投資效率的影響水平時(shí)，就必須在模型中反映（控制）這一協(xié)同效應(yīng)，從而揭示貨幣政策影響投資效率的真實(shí)強(qiáng)度。然而，傳統(tǒng)模型并沒有將營運(yùn)資本平滑納入實(shí)證設(shè)計(jì)框架，所以，由營運(yùn)資本平滑引發(fā)的正向協(xié)同效應(yīng)也因此被遺漏，導(dǎo)致了對(duì)貨幣政策影響作用的估計(jì)偏誤。為此，本文設(shè)計(jì)了實(shí)證模型（模型9）來修正傳統(tǒng)設(shè)計(jì)范式、還原貨幣政策影響企業(yè)投資效率的“真實(shí)強(qiáng)度”：

模型（9）中主要變量基本內(nèi)涵與前文相同，MPt-1為貨幣政策代理變量，表示上一年度的人民幣貸款增速；“交叉項(xiàng)”（MP×ROE）用于考察貨幣政策對(duì)投資效率的影響作用：若“交叉項(xiàng)”系數(shù)（β5）顯著為正，表明貨幣政策的寬松，將增強(qiáng)投資與投資機(jī)會(huì)(ROE)之間的敏感性，即寬松貨幣政策提高了企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)（ROE）的能力；若為負(fù)，則說明寬松的貨幣政策降低了企業(yè)投資效率。

模型（9）的檢驗(yàn)方式及意義：模型（9）與傳統(tǒng)模型相比增加了△NWC，從而控制營運(yùn)資本平滑對(duì)貨幣政策的系統(tǒng)效應(yīng)，若有關(guān)“正向協(xié)同”的理論分析成立，則模型（9）的實(shí)證結(jié)果將滿足如下預(yù)期：“交叉項(xiàng)”系數(shù)（β5）應(yīng)顯著高于傳統(tǒng)模型下的估計(jì)值。這一結(jié)果的意義在于，證實(shí)傳統(tǒng)模型“低估”了貨幣政策對(duì)投資效率的影響作用，而基于模型（9）的修正設(shè)計(jì)則有效糾正了這一“下偏”特征，還原了貨幣政策真實(shí)效果、優(yōu)化了政策評(píng)價(jià)機(jī)制。

四、總結(jié)

為了全面刻畫營運(yùn)資本管理框架的總體結(jié)構(gòu)，本文將營運(yùn)資本“效率”管理與“風(fēng)險(xiǎn)”管理的雙重功能整合在統(tǒng)一的分析框架中，以“切面”化的方式立體地認(rèn)識(shí)營運(yùn)資本管理的理論價(jià)值及實(shí)踐意義，為全面構(gòu)建營運(yùn)資本管理邏輯提供上層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

圖1 基于“風(fēng)險(xiǎn)”與“效率”雙重切面的營運(yùn)資本管理研究框架

圖1顯示了雙重切面下的營運(yùn)資本管理研究框架。觀察該框架，可以清晰地看到：現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是結(jié)合“風(fēng)險(xiǎn)切面”展開研究，具體表現(xiàn)為由①—④構(gòu)成的4條研究主線。與此對(duì)應(yīng)，本文第三部分的分析則在傳統(tǒng)研究基礎(chǔ)上拓展了“效率切面”的基本內(nèi)涵，并進(jìn)行了具體的研究設(shè)計(jì)，即體現(xiàn)為圖1中由⑤—⑧構(gòu)成的4條分析主線。

將“風(fēng)險(xiǎn)”切面與“效率”切面整合進(jìn)一個(gè)研究框架，有助于理論界重新反思和審視營運(yùn)資本管理的研究價(jià)值，也有助于實(shí)務(wù)界厘清營運(yùn)資本管理的內(nèi)涵與意義，充分利用營運(yùn)資本管理來激活存量資本，提升企業(yè)經(jīng)營效率。

本文核心內(nèi)容是對(duì)營運(yùn)資本研究框架進(jìn)行反思與重構(gòu)，其意義與價(jià)值體現(xiàn)在：

第一，以營運(yùn)資本平滑為視角解釋中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速增長的內(nèi)生動(dòng)因，從而為“增長之謎”提供了基于營運(yùn)資本管理視角的邏輯解讀與實(shí)證路徑。

第二，通過劃分營運(yùn)資本的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)來解讀營運(yùn)資本總體規(guī)模以及具有不同流動(dòng)能力的各組成部分影響企業(yè)投資效率的數(shù)量水平及其異質(zhì)特征，這一理論分析與實(shí)證設(shè)計(jì)過程不僅將營運(yùn)資本管理的研究視角從“風(fēng)險(xiǎn)”分析轉(zhuǎn)移至“效率”分析，還將營運(yùn)資本研究邏輯從“規(guī)模管理”拓展到“結(jié)構(gòu)管理”，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)文獻(xiàn)對(duì)營運(yùn)資本“投資結(jié)構(gòu)”研究的不足，拓展了現(xiàn)有研究的理論邊界。

第三，通過對(duì)營運(yùn)資本進(jìn)行一定的概念重構(gòu)，本文對(duì)營運(yùn)資本融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了三個(gè)層次的劃分（內(nèi)部融資、短期金融性負(fù)債、長期金融性負(fù)債），并基于這一概念劃分及重構(gòu)過程對(duì)如何檢驗(yàn)危機(jī)條件下企業(yè)營運(yùn)資本的融資策略與融資結(jié)構(gòu)的演變邏輯，進(jìn)行了理論分析與實(shí)證設(shè)計(jì)。這一研究的貢獻(xiàn)在于：提出了與融資優(yōu)序理論（成本優(yōu)先原則）相悖的營運(yùn)資本融資順序假設(shè)，指出信用違約傳染對(duì)企業(yè)營運(yùn)資本融資策略的影響機(jī)理，并提出危機(jī)條件下，企業(yè)營運(yùn)資本融資策略將從“成本優(yōu)先”原則過渡到“風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先”原則的思想，這對(duì)理解企業(yè)在不同經(jīng)濟(jì)周期下，營運(yùn)資本融資策略管理的動(dòng)態(tài)特征具有重要參考價(jià)值。

第四，有關(guān)營運(yùn)資本與貨幣政策之間“協(xié)同”效應(yīng)的提出，在本質(zhì)上是對(duì)貨幣政策影響廠商投資效率的傳導(dǎo)路徑及微觀機(jī)理的深入反思。鑒于當(dāng)前基于廠商“協(xié)同”視角來研究其如何影響貨幣政策傳導(dǎo)效率的文獻(xiàn)非常鮮見，所以，這一新的研究視角拓展了傳統(tǒng)研究模式的思想邊界，其模型設(shè)計(jì)也構(gòu)建了檢驗(yàn)“協(xié)同”效應(yīng)的實(shí)證范式，從而為后續(xù)實(shí)證研究提供了邏輯參考。從實(shí)踐價(jià)值上看，協(xié)同效應(yīng)的引入及其實(shí)證模型的開發(fā)，修正了傳統(tǒng)實(shí)證設(shè)計(jì)范式的估計(jì)偏誤，對(duì)于還原貨幣政策真實(shí)效果、優(yōu)化貨幣政策評(píng)價(jià)機(jī)制具有重要修正意義。

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（責(zé)任編輯：張艷峰）

1003-4625（2014）09-0012-06

F832.0

A

2014-06-22

本文為教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“貨幣政策、營運(yùn)資本平滑與企業(yè)投資效率的協(xié)同傳導(dǎo)效應(yīng)”（編號(hào)：14YJC630174）；天津財(cái)經(jīng)大學(xué)教學(xué)研究與改革項(xiàng)目：基于Seminar模式的“切面化”教學(xué)范式研究（編號(hào)：JGPY2013-05）。

于博（1979-），男，天津人，博士研究生，講師，研究方向：公司金融，貨幣政策，營運(yùn)資本管理。