高負(fù)債“堰塞湖”

央行日前發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》顯示，2013年全年工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，償債能力下降。2013年末，5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升至62.2%。

另?yè)?jù)上市公司財(cái)報(bào)，截至2014年一季度末，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%市場(chǎng)心理警戒線的上市公司達(dá)374家。

4月24日，《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者獲悉，央行貨幣政策委員會(huì)在北京組織召開(kāi)了內(nèi)部閉門研討會(huì)議，議題圍繞“非金融企業(yè)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)”展開(kāi)，除國(guó)內(nèi)部分研究機(jī)構(gòu)獲邀外，包括高盛、標(biāo)普等外資機(jī)構(gòu)代表亦出席會(huì)議。

另?yè)?jù)記者了解，3月下旬，全國(guó)人大財(cái)經(jīng)委員會(huì)也曾召集各界人士進(jìn)行座談，主題同樣聚焦企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2014年伊始，多起企業(yè)債務(wù)違約事件打破了一直以來(lái)金融領(lǐng)域“剛性兌付”的魔咒。在堅(jiān)持金融市場(chǎng)化改革取向的同時(shí)，如何應(yīng)對(duì)逐漸上升的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

高負(fù)債危局

《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》顯示，2013年末，5000戶工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升至62.2%，同比上升0.4個(gè)百分點(diǎn)，5000戶工業(yè)企業(yè)的流動(dòng)比率為104.1%，同比下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，速動(dòng)比率為75%，同比下降1個(gè)百分點(diǎn)。

從上市公司已披露的一季度報(bào)告看，上市公司總體經(jīng)營(yíng)情況也不樂(lè)觀，其負(fù)債率同樣備受矚目。

2014年一季度，上市公司凈利潤(rùn)同比增幅為-5.98%，每股收益平均為0.074元。虧損的361家公司，主要集中在鋼鐵、水泥、航運(yùn)等板塊。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)新行業(yè)類別分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，除金融業(yè)，今年一季度，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)分別以66.45%、61.85%和57.34%的資產(chǎn)負(fù)債率位居前三甲，其中交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政同比增長(zhǎng)11%。

進(jìn)一步細(xì)分，房屋建筑業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)94.20%，位列榜首。建筑安裝業(yè)、水上運(yùn)輸業(yè)緊隨其后，資產(chǎn)負(fù)債率分別高達(dá)84.60%、82.80%。與此同時(shí)，電力、教育、石油加工等32個(gè)細(xì)分行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率超50%。

截至今年一季度末，資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70%市場(chǎng)心理警戒線的上市公司達(dá)374家。其中9家公司資產(chǎn)負(fù)債率更超100%，即意味著已經(jīng)資不抵債。

同時(shí)，償債能力也不容樂(lè)觀。2014年一季度，教育業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合類速動(dòng)比率均小于1，即意味著短期償債能力欠佳。

《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者對(duì)全部A股上市公司速動(dòng)比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，2014年一季度2000余家上市公司中，有1092家上市公司速動(dòng)比率小于1，例如山水文化（600234.SH）、華麗家族（600503.SH）、萬(wàn)向德農(nóng)（600371.SH）速動(dòng)比率僅在0.07左右。

2013年12月，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院發(fā)布《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2013》指出，全社會(huì)債務(wù)階段性偏高：2012年全社會(huì)的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到111.6萬(wàn)億元，占GDP的215%，其中非金融企業(yè)113%、政府53%、居民28%、金融部門31%。盡管總體杠桿率與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)階段水平相比偏低，但杠桿率上升過(guò)快，非金融部門杠桿率從2005年的150%上升至194%，階段性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增。

作為上述報(bào)告的主要參與者，中國(guó)社科院副院長(zhǎng)李揚(yáng)表示，企業(yè)部門杠桿率（企業(yè)債務(wù)占GDP的比率）已達(dá)113%，超過(guò)OECD（經(jīng)合組織）國(guó)家90%的閥值，在所有統(tǒng)計(jì)國(guó)家中高居榜首，值得高度警惕。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，美國(guó)企業(yè)債務(wù)占GDP為40%，歐洲企業(yè)占GDP為50%，日本企業(yè)債務(wù)占GDP為70%。

有分析指出，2013年年中以來(lái)，債券評(píng)級(jí)批量下調(diào)，風(fēng)險(xiǎn)事件顯露的頻次上升。

據(jù)央行內(nèi)部人士透露，上述央行研討會(huì)中，與會(huì)學(xué)者的共識(shí)是，相較于地方政府、金融企業(yè)，非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模更大，風(fēng)險(xiǎn)更高。在經(jīng)濟(jì)增速減緩的情況下，應(yīng)當(dāng)警惕企業(yè)高負(fù)債狀況持續(xù)給金融體系帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2014關(guān)鍵年

企業(yè)高債務(wù)問(wèn)題由來(lái)已久，伴隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，2014年顯得尤為關(guān)鍵。

清華大學(xué)公共政策研究所所長(zhǎng)俞喬如此形容中國(guó)企業(yè)生存狀況：過(guò)去的5年是借錢的日子，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也屬于“資金推動(dòng)型”，日子相對(duì)好過(guò)；未來(lái)的5年將是還錢的日子，日子必然會(huì)難過(guò)些。

標(biāo)普信用分析師孔磊認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增速放緩之下，企業(yè)已無(wú)法再使用過(guò)去經(jīng)濟(jì)上行時(shí)期的模式獲利，前期擴(kuò)張帶來(lái)的債務(wù)卻已難以償還。以最具代表性的房地產(chǎn)為例，標(biāo)準(zhǔn)普爾并不確定這些房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商今年能否達(dá)到銷售目標(biāo)，如果融資環(huán)境急劇收緊，抵押貸款公司和開(kāi)發(fā)商的融資狀況可能會(huì)受到嚴(yán)重影響。

2013年底，國(guó)家發(fā)改委明確表示，2014年是中國(guó)企業(yè)債券償債高峰，預(yù)計(jì)將有1000億元城投債券到期兌付。

具體來(lái)看，2009年是中國(guó)債權(quán)融資大擴(kuò)容的第一個(gè)高峰，有“4萬(wàn)億”的刺激；第二個(gè)高峰是在2011年，監(jiān)管層大力發(fā)展公司債券，企業(yè)債市場(chǎng)大擴(kuò)容。

而進(jìn)入2014年，2009年的5年期債與2011年時(shí)的3年期債紛紛到期。有統(tǒng)計(jì)顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債（含銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)）將產(chǎn)生派息或兌付現(xiàn)金流，現(xiàn)金流合計(jì)2770.7261億元，其中派息現(xiàn)金流1796.3861億元，占比64.83%，兌付現(xiàn)金流974.34億元，占比35.17%。

具體來(lái)看，2014年全年企業(yè)債現(xiàn)金流以派息為主。除年中5、6月企業(yè)債派息資金量為約80億元和90億元外，其余月份派息資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過(guò)了200億元規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)時(shí)間點(diǎn)比較集中。

同時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金流水平吃緊。

北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授賀力平表示，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和企業(yè)部門銷售收入減緩的大背景下，企業(yè)已難以沿續(xù)過(guò)去那種以新增資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行債務(wù)融資的方法。也就是說(shuō)，越來(lái)越多的企業(yè)債務(wù)僅僅依賴發(fā)行新債務(wù)來(lái)維持。在這樣的背景下，不僅企業(yè)負(fù)債增長(zhǎng)的速度會(huì)超過(guò)資產(chǎn)增長(zhǎng)，而且越來(lái)越多的債務(wù)將在企業(yè)部門“沉淀”起來(lái)，信用資金的周轉(zhuǎn)速度逐漸放慢。

賀力平提醒，盡管從社會(huì)層面看貨幣和信用總量在按照“正常速度”增長(zhǎng)，但來(lái)自企業(yè)部門對(duì)“流動(dòng)性”的需求卻呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。結(jié)果，資金市場(chǎng)上的利率水平居高不下。

他表示，如果宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，GDP增長(zhǎng)高于以往，這種情況下，即便利率水平升高一點(diǎn)，也沒(méi)問(wèn)題。但GDP增長(zhǎng)下行，利率水平卻還在上升，這就對(duì)企業(yè)發(fā)展形成了重要的制約，在利率不斷走高的情況下借新還舊，對(duì)企業(yè)而言是危險(xiǎn)的行為。

高負(fù)債探源

賀力平估計(jì)，大體上，企業(yè)負(fù)債來(lái)源中30%～40%為銀行借款，10%～15%為非銀行金融機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)公司和信托公司等）借款，15%-20%為票據(jù)和債券發(fā)行，20%～25%為企業(yè)間相互借款和欠款，其余為各種欠款等（包括對(duì)勞務(wù)提供者、顧客、各種基金和稅收等的欠款）。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員張茉楠提出，從行業(yè)分布上看，越是產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)、資本密集型行業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債率越高，尤其是在機(jī)械、造船、地產(chǎn)、建材、基礎(chǔ)化工、鋼鐵等行業(yè)負(fù)債率最高，并且這些強(qiáng)周期行業(yè)對(duì)資金成本上升的敏感性較大，利息支出負(fù)擔(dān)最為顯著。

國(guó)信證券在研究報(bào)告中分析提出，中國(guó)企業(yè)過(guò)度負(fù)債情況集中于上游原材料行業(yè)和一些重資產(chǎn)行業(yè)，且國(guó)有企業(yè)負(fù)債率顯著高于其他企業(yè)。

張茉楠用“制度套利”和“資本套利”來(lái)解釋企業(yè)負(fù)債近年來(lái)飆升的原因。

關(guān)于“制度套利”因素，國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，投資擴(kuò)張使得對(duì)資金有饑渴癥的地方政府采取表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式，大量資金流向地方融資平臺(tái)和政府驅(qū)動(dòng)投資的行業(yè)，特別是大型國(guó)有企業(yè)。

關(guān)于“資本套利”因素，在過(guò)去人民幣漸進(jìn)升值的路徑中，特別是近三年，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率。如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益。

數(shù)據(jù)顯示，截至2012年底，中國(guó)非金融部門借入的外債余額4879.38億美元，以當(dāng)年匯率平均價(jià)計(jì)算，折合人民幣3.07萬(wàn)億元。2013年中國(guó)企業(yè)尤其是房地產(chǎn)企業(yè)更是借人民幣升值“東風(fēng)”，在海外大量發(fā)債，并創(chuàng)下全球美元債發(fā)行紀(jì)錄。2014年發(fā)債量繼續(xù)增長(zhǎng)。截至2014年2月上旬，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)在全球市場(chǎng)累計(jì)發(fā)行79億美元的債券，占全球房地產(chǎn)發(fā)債規(guī)模的38%，也加劇了短期外債風(fēng)險(xiǎn)。

另?yè)?jù)野村證券統(tǒng)計(jì)顯示，2013年中國(guó)大陸企業(yè)尚未償還的海外債券總計(jì)1692億美元，較上一年增加60%，較2011年增加了一倍以上，其中銀行、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和能源企業(yè)的債券最多。截至2013年9月，外資銀行向中資企業(yè)發(fā)放的貸款達(dá)到6090億美元，較截至2011年底時(shí)的水平高出近三分之二，相當(dāng)于同期所有中資企業(yè)貸款余額的約5%。

有序去杠桿化

“在經(jīng)歷了地方政府、金融機(jī)構(gòu)去杠桿化之后，企業(yè)迎來(lái)了新一輪的去杠桿化，但企業(yè)去杠桿化更為棘手。如何減少企業(yè)的陣痛，需要更有針對(duì)性的措施。”張茉楠說(shuō)。

標(biāo)普在近期的報(bào)告中指出：“真正的去杠桿化開(kāi)始后，企業(yè)部門將首當(dāng)其沖，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)和以三四線城市為重點(diǎn)區(qū)域的房地產(chǎn)企業(yè)或?qū)⒁l(fā)局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在去杠桿化的負(fù)面影響超預(yù)期后，監(jiān)管層基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)出臺(tái)相應(yīng)托底政策。”

如何有效降低企業(yè)部門的杠桿率而不太多地?fù)p害企業(yè)部門的增長(zhǎng)活力，成為一個(gè)兩難的問(wèn)題。

“目前我仍認(rèn)為企業(yè)債務(wù)總體安全，但風(fēng)險(xiǎn)隱患同樣值得重視。”中國(guó)社科院金融研究所張躍文在接受采訪時(shí)建議，應(yīng)當(dāng)切實(shí)放開(kāi)企業(yè)債務(wù)市場(chǎng)，培育多元化的借貸主體，股權(quán)融資市場(chǎng)也應(yīng)繼續(xù)拓展，降低股權(quán)融資成本。

賀力平表示，央行應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持適度穩(wěn)健的貨幣政策，防止貨幣市場(chǎng)利率水平急劇上升，要使其相對(duì)平穩(wěn)并在此基礎(chǔ)上作一些微調(diào)。如，可通過(guò)改進(jìn)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和效率以縮小資金市場(chǎng)利差。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平表示，降低融資成本對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是非常重要的，而其中對(duì)存貸比進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整是比較好的一個(gè)方式。

張茉楠提出，以“高利率來(lái)推動(dòng)去杠桿化”的做法不可行。“去杠桿化”效應(yīng)將使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導(dǎo)致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大導(dǎo)致借貸能力下降，并影響到社會(huì)融資狀況。故控制債務(wù)成本變得異常重要。

“有序去杠桿化需要采取綜合性金融措施，在防范區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，在操作手法上進(jìn)行創(chuàng)新。”張茉楠說(shuō)。