熱錢偽裝下的人民幣回流

一季度外匯儲備大幅增加1289億美元，但背景卻是人民幣從年初開始的連續三輪貶值，對美元匯率累計跌幅逾3%，且“五一”后再度刷新一年半來的新低。

按常理，外儲與人民幣匯率雖非嚴格線性相關，但兩者嚴重背道而馳，顯得太詭異。匯率貶值之下央行大動作購匯顯然不現實——錢不值錢了，誰還會掏更多的腰包搶購越來越“貴”的美元？

這其中必有蹊蹺。

貶值背后

美國財政部及其諸多“外腦”開始叫囂中國央行操縱匯率。

央行層面秉持沉默是金原則。倒是一位相關司長私下里雙手一攤——我們真沒操縱，再說了，就算有點“干預”也是順勢而為，中國央行哪有完全主導匯率的能力？

對此，交行首席經濟學家連平解釋說：其一，一季度外儲陡增集中在前半段，1月新增占比一季度的56%，而人民幣是從2月18日才開始貶值；二，2月央行口徑與全部金融機構口徑的外匯占款增量基本一致，說明央行確實沒“逆勢”購匯，主要還是美聯儲退出QE、中國經濟放緩和貿易順差收窄的共同作用。

看來，央行似乎不但沒動手腳，外儲增量前多后少、人民幣匯率先穩后貶，反而說明其正踐行承諾，進一步減少匯率干預。

但若央行無意或無力對賭，那現實又該如何解釋？

首先，目前FDI流入仍穩定為每月100億美元左右，一季度FDI流入共410億美元，外商在華投資累計2.3萬億美元，并未出現大幅下滑，表明盡管在中國獲取超額利潤的“蜜月期”已結束，但外資仍對中國市場的穩定增長流連忘返。其次，一季度經常項目結售匯順差1592億美元，之前有學者預期3月份巨額熱錢將外逃、結售匯由順差轉逆差，并未出現。再次，無論是僅420億美元的中國外債，還是近5萬億美元的外儲，都完全看不出人民幣貶值的信號。

藉此，FDI流入、經常賬戶順差、外債和外儲這些國際收支平衡項目，均不支持人民幣貶值。

“機構在套利”

深究，有趣之處有兩點—

一是一季度人民幣對外凈支付增速驚人，3月1446億元增量占據了當月新增外匯占款的76%以上，而這一數值去年上半年月均僅225億元，今年一季度竟全部飆升至千億元規模，同比猛增5～7倍。

很明顯，人民幣對外凈支付替代了美元付匯購匯，導致外匯占款和結售匯順差規模遠大于實際情況。

二是一季度結售匯與收付匯這原應基本同向的兩者，卻開始南轅北轍——經常項下差距高達6875億元，貨物貿易項下高達1.05萬億元。過多的外匯流入，過少的外匯流出，長此以往將成為2014年中國最大的金融疑案。

這兩個現象的主要背景，是本幣貸款難以獲得且利率高，而外幣貸款利率低且渠道暢通。因此，只要人民幣貶值不過分，則負債的美元化和外儲狂增就會繼續。

“機構在套利?！币晃谎肫蟾吖苋绱私忉尅?/p>

在海外有成熟網絡的境內企業，常能以出口訂單的遠期合同來操作資金，其所謂外方客戶也往往是關聯機構甚至子公司，而外方的承兌匯票能讓該企業申請到等額的遠期結匯，將美元兌為人民幣并在國內高息拆出。等到承兌匯票即將到期，“外方”聲稱撤銷訂單，則該機構將“被迫”以人民幣購入美元外匯，退還給“外方”。一個完整的套利過程就實現了。

“套利”橫行的原因，是2013年以來中國進出口外匯逐筆核銷制被取消。在長達12個月的收付匯核對期內，監管層基本不再逐筆核銷，上述企業自然是少了偽裝出口的報關、檢驗、保險和運輸成本，省了公?；赜蔚霓D口貿易，甚至都不需要自貿區里“一日游”。

省時、省力又省心的收付匯賬目“一鍋煮”，何樂而不為？

前述央企高管直言不諱地說，一些央企早已不依賴中資銀行貸款，90%資金都來自境外和自身金融化，國內真實的貨物出口比統計數據要糟糕得多。

證據在于，3月遠期結售匯順差僅165億元，明顯低于2月的1390億元，遠期結匯增量減少而售匯增量明顯上升，表明熱錢對人民幣匯率走勢的預期從3月起產生了分化，實際外匯需求低于數據顯示。并且，收付匯這一顯示中國個人和企業真正從境外收到的資金量數據，從2月份順差830億元驟減到3月份329億元，僅占3月凈結匯2400多億元的一個零頭。

很明顯，數據上看似強勁的外匯市場供求，正被虛假放大。

表面向外走，實質在回流

前面還不是最要害的，人民幣跨境支付之所以從2013年四季度狂飆到現在，源頭在于資本表面上向外走，實質是在回流，各種隱性渠道支撐了監管套利。

目前境外人民幣回流的主要渠道有五種：一是個人和企業直接存回境內金融機構，2013年底這一規模為1.3萬億元；二是境外機構投資者購買人民幣債券；三是通過他國央行或中銀香港等機構，直接在境內銀行間市場購買債券；四是將資金存到中銀香港或臺灣工銀等機構，讓其將資金投入境內同業市場中；第五種便是虛假貿易等違規渠道。

業內人士判斷，時下所謂“熱錢”，主要是上述企業和個人所持有的境外人民幣，真正的境外資本屈指可數。而熱錢的流入流出，也僅是這些企業和個人尤其大央企的海外資產或融資在流動。熱錢烘托出的所謂繁榮，顯示出它們前幾年意欲在國內新能源、鋼貿、房地產、地方融資平臺等高利潤領域分一杯羹。

當下新一輪資金需求又嶄露頭角，今年棚戶區改造的政治任務造就了可能近千億元的資金缺口，加之全國范圍將發行1500億元鐵路建設債券和剛剛獲批的2200億元全國城市軌道交通投資規劃等，都是這批“熱錢”回歸的充要條件。而影子銀行、地方平臺、P2P和信托等高利潤領域，也勢必會承接足夠多的資本回歸。

管中窺豹，外匯儲備不降反升，背后牽涉中國整個金融系統龐雜多變的資本動向，以及浮躁喧囂的空轉心態。

2014年是風控之年，監管層能在多大程度上予以容忍或重視，將成為下一步的關鍵。