我國上市公司股權激勵公告日的時機選擇

祝昱豐++陶亞民

摘 要 本文選取了2008年1月1日至2012年12月31日間首次進行股權激勵草案公告的245家A股上市公司作為研究對象，運用事件研究法對上市公司公告股權激勵草案前后的超額收益情況進行檢驗.研究發現：即使不考慮股權激勵本身帶來的短期市場效應，草案公告日也更可能出現在股價低點，說明管理層會對草案公告的時機進行選擇.進一步的研究則表明管理層是利用了自身對于公司季度盈余報告的信息優勢來進行草案公告日的選擇.

關鍵詞 股權激勵；機會主義行為；時機選擇；盈余報告

中圖分類號 F832.5 文獻標識碼 A

The Timing of Public Disclosure of Equity

Incentive Plans by China Listed Companies

ZHU Yufeng， TAO Yamin

（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052， China）

Abstract This article selected 245 listed companies in China which disclosed an equity incentive plan between January 2008 and December 2012 for the first time. Event study methodology was used in testing the average cumulative abnormal return around the disclosure. The result shows that， even without regard to the shortterm market effect of an equity incentive plan， the public disclosure of the plan was more likely to appear at the bottom of the stock price， indicating that the timing was well chosen by the management board. Further study indicates that the management board would choose the public disclosure date by using their superiority in earnings information.

Key words equity incentive； opportunistic behavior； timing of disclosure； earnings announcement

1 引 言

隨著2006年《上市公司股權激勵管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）的頒布，近年來實施股權激勵的公司的數量上升明顯，其中2009年19家，2010年66家，2011年114家，2012年118家，2013上半年就多達93家.然而，即使是在成熟的美國市場，也有大量的證據表明在股權激勵計劃實施過程中管理層會通過各種機會主義來實現自身利益最大化.因此，在國內證券市場不完善的內外部環境下引入股權激勵制度，其有效性引來國內學者的質疑.隨著進行股權激勵的公司數量不斷上升，本文預期在國內上市公司中也會出現各種管理層的機會主義行為，而本文聚焦在管理層是否會利用自身的信息優勢來對股權激勵草案的公告日進行時機選擇.

2 文獻綜述

Safdar（2003）的實證研究表明，公司管理層會在行權日前或行權期間通過操縱應計利潤來提升股價[1]；Cheng 和 Warfield（2005）以1993-2000年實施股權激勵的美國上市公司為樣本，發現進行股權激勵的公司的業績更可能符合或者略高于分析師的一致預期[2]；耿照源等（2009）以80個樣本的實證研究表明股權激勵是誘導上市公司進行盈余管理的重要因素[3]；肖淑芳等（2009）以2006-2008年間首次披露股權激勵的上市公司為研究對象，同樣證明盈余管理行為在進行股權激勵的上市公司中普遍存在[4].

Yermack（1997）發現管理層會選擇在好的盈余公告前實施股權激勵，而在壞的盈余公告之后實施股權激勵[5]；Aboody 和 Kasznik（2000）的實證研究同樣也表明：管理層在授予股權激勵時更傾向于推遲好消息的披露，而在授予之前披露壞消息以降低投資者的預期[6]；肖淑芳等（2008）對《管理辦法》頒布后的121個樣本進行研究，發現在股權激勵計劃公告前-15個月到-4個月，股價有負的超額收益，而之后則有正的超額收益[7].

《管理辦法》頒布后，國內學者已經就股權激勵可能引發的盈余管理問題做了較多研究.而對于實施期間可能涉及的時機選擇和信息披露問題，國內學者更多的是從股權激勵計劃公告日前后的證券市場短期反應這個角度進行研究，認為股權激勵具有顯著提升短期股價的效果，過程中會伴隨信息的提前泄露和內幕交易.也有學者根據股權激勵制度的不足，提出引入解聘機制[8].但在推出股權激勵計劃過程中，上市公司管理層是否會圍繞草案公告日進行時機選擇的問題研究甚少.

3 研究設計

3.1 研究假設

盡管股票期權價格的計算是復雜的[9]，但為了達到股權激勵收益最大化的目的，管理層的只需要降低行權價和提高出售價.《管理辦法》規定股票期權的行權價格不得低于標的股票前一個交易日的收盤價和前30個交易日平均收盤價間較高者，且各公司可以根據自身情況來確定股權激勵草案公告日.因此，本文認為管理層會盡可能降低草案公告日前30個交易日的股價，盡可能降低自身的行權成本，因而提出假設H1：endprint

H1 管理層會選擇在一系列壞消息之后或者一系列利好消息之前推出股權激勵草案.

本文預期：股權激勵草案公告前一段時間的累計超額收益率（CAR）顯著小于零，而股權激勵草案公告后一段時間的累計超額收益率（CAR）顯著大于零.

然而，一些影響公司股價的信息是難以預測的，會影響股價的走勢，并對檢驗結果產生影響，為此本文引入季度盈余公告這一事件.本文認為，管理層對于公司運營情況擁有信息優勢，因此可以預料到將要發布的盈余信息，甚至在一定程度上操縱公司的盈余信息，因而進一步提出假設H2：

H2 管理層會選擇在好的季度盈余公告前或者在壞的盈余公告后推出股權激勵草案.

本文預期：1）股權激勵草案的公告日距離最近的公司季度報告披露日的天數并非均勻分布，而是更集中于最近的季度報告披露日附近；2）圍繞離股權激勵公告日最近的季度盈余日附近會出現超額收益.

3.2 研究方法

3.2.1 計量模型的選擇

本文采用的研究方法為事件研究法.基于事件分析法來檢驗超額收益多用統計性模型，其中又包括最小二乘法市場模型、均值調整模型和市場調整模型.我國證券市場的系統性風險因素影響較大，同漲同跌現象非常顯著，因此本文采用較為常用最小二乘法市場模型，并將滬深300指數的收益率作為參數估計中的自變量.

3.2.2 超額收益的計算

研究結果基本驗證了本文的假設H2.從表3可知，就與草案公告日距離最近的季度盈余報告前后的平均累計超額收益而言，盈余公告前子樣本（PreAnnouncement）在（-5，1）和（-5，-1）兩個時間窗口中分別在10%和1%的水平上顯著大于零，說明當季度盈余報告為好消息時，管理層傾向提前推出股權激勵草案；盈余公告后子樣本（AfterAnnouncement）在上述兩個時間窗口中盡管ACAR均為負，但并不顯著.雙樣本異方差檢驗的結果表明，在上述兩個時間窗口中，P盈余公告前子樣本（PreAnnouncement）的ACAR分別在5%和1%的顯著性水平上大于盈余公告后子樣本（AfterAnnouncement）.

這更進一步說明，公司管理層傾向于根據最近一期上市公司季度報告的盈余信息含量選擇股權激勵草案的公告日期.當然，兩個子樣本在季度盈余報告前后超額收益的差異也可能是管理層盈余管理的結果，國內很多學者的研究成果也證明了這一點，說明管理層可能圍繞盈余信息進行雙重的機會主義行為.

5 結 論

本文從股權激勵的負效應出發，在總結國內外學者研究結論的基礎上，以事件研究法和雙樣本異方差檢驗，對我國上市公司管理層是否會對股權激勵的草案公告日這一事件進行了實證研究.論文得到的主要研究成果是：

1）管理層會選擇在一系列壞消息之后或者一系列利好消息之前推出股權激勵草案.股價在草案公告日前后呈V形，且股價低點出現在公告日前第30個交易日附近.

2）管理層會利用自身信息優勢圍繞季度盈余信息來選擇股權激勵草案的公告日，傾向于在好的季度盈余報告之前或者是壞的季度盈余報告之后推出股權激勵計劃.實證結果表明，兩者平均累計超額收益的差異在1%的置信水平上顯著.

參考文獻

[1] Irfan SAFDAR. Stock option exercise， earnings management and abnormal stock returns[Z]. Simon Business School Working Paper，2003，FR 03-31.

[2] Qiang CHENG， Terry D WARFIELD. Equity incentives and earning management[J]. The Accounting Review， 2005， 80（2）： 441-476.

[3] 耿照源， 鄔咪娜， 高曉麗. 我國上市公司股權激勵與盈余管理的實證研究[J]. 統計與決策， 2009， 1（10）： 141-143.

[4] 肖淑芳， 張晨宇， 張超， 軒然. 股權激勵計劃公告前的盈余管理[J]. 南開管理評論， 2009， 12（4）： 113-127.

[5] David YERMACK. Good timing： CEO stock option awards and company news announcements[J]. The Journal of Finance， 1997， 52（2）： 449-476.

[6] David ABOODY， Ron KASZNIK. CEO stock option awards and the timing of corporate voluntary disclosure[J]. Journal of Accounting and Economics， 2000， 29（1）： 73-100.

[7] 肖淑芳，張晨宇，軒然.上市公司股權激勵實施中的股價異動[C]// 肖作平. 中國會計評論——中國第七屆實證會計國際研討會論文集. 成都， 2008： 471-482.

[8] 劉新民， 溫新剛， 丁黎黎. 基于解聘補償的股權激勵模型研究[J]. 經濟數學， 2010， 27（3）： 9-15.

[9] 史雅茹， 金朝嵩. 股票期權VaR的一種計算方法[J]. 經濟數學， 2006， 23（2）： 120-126.endprint

H1 管理層會選擇在一系列壞消息之后或者一系列利好消息之前推出股權激勵草案.

本文預期：股權激勵草案公告前一段時間的累計超額收益率（CAR）顯著小于零，而股權激勵草案公告后一段時間的累計超額收益率（CAR）顯著大于零.

然而，一些影響公司股價的信息是難以預測的，會影響股價的走勢，并對檢驗結果產生影響，為此本文引入季度盈余公告這一事件.本文認為，管理層對于公司運營情況擁有信息優勢，因此可以預料到將要發布的盈余信息，甚至在一定程度上操縱公司的盈余信息，因而進一步提出假設H2：

H2 管理層會選擇在好的季度盈余公告前或者在壞的盈余公告后推出股權激勵草案.

本文預期：1）股權激勵草案的公告日距離最近的公司季度報告披露日的天數并非均勻分布，而是更集中于最近的季度報告披露日附近；2）圍繞離股權激勵公告日最近的季度盈余日附近會出現超額收益.

3.2 研究方法

3.2.1 計量模型的選擇

本文采用的研究方法為事件研究法.基于事件分析法來檢驗超額收益多用統計性模型，其中又包括最小二乘法市場模型、均值調整模型和市場調整模型.我國證券市場的系統性風險因素影響較大，同漲同跌現象非常顯著，因此本文采用較為常用最小二乘法市場模型，并將滬深300指數的收益率作為參數估計中的自變量.

3.2.2 超額收益的計算

研究結果基本驗證了本文的假設H2.從表3可知，就與草案公告日距離最近的季度盈余報告前后的平均累計超額收益而言，盈余公告前子樣本（PreAnnouncement）在（-5，1）和（-5，-1）兩個時間窗口中分別在10%和1%的水平上顯著大于零，說明當季度盈余報告為好消息時，管理層傾向提前推出股權激勵草案；盈余公告后子樣本（AfterAnnouncement）在上述兩個時間窗口中盡管ACAR均為負，但并不顯著.雙樣本異方差檢驗的結果表明，在上述兩個時間窗口中，P盈余公告前子樣本（PreAnnouncement）的ACAR分別在5%和1%的顯著性水平上大于盈余公告后子樣本（AfterAnnouncement）.

這更進一步說明，公司管理層傾向于根據最近一期上市公司季度報告的盈余信息含量選擇股權激勵草案的公告日期.當然，兩個子樣本在季度盈余報告前后超額收益的差異也可能是管理層盈余管理的結果，國內很多學者的研究成果也證明了這一點，說明管理層可能圍繞盈余信息進行雙重的機會主義行為.

5 結 論

本文從股權激勵的負效應出發，在總結國內外學者研究結論的基礎上，以事件研究法和雙樣本異方差檢驗，對我國上市公司管理層是否會對股權激勵的草案公告日這一事件進行了實證研究.論文得到的主要研究成果是：

1）管理層會選擇在一系列壞消息之后或者一系列利好消息之前推出股權激勵草案.股價在草案公告日前后呈V形，且股價低點出現在公告日前第30個交易日附近.

2）管理層會利用自身信息優勢圍繞季度盈余信息來選擇股權激勵草案的公告日，傾向于在好的季度盈余報告之前或者是壞的季度盈余報告之后推出股權激勵計劃.實證結果表明，兩者平均累計超額收益的差異在1%的置信水平上顯著.

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[7] 肖淑芳，張晨宇，軒然.上市公司股權激勵實施中的股價異動[C]// 肖作平. 中國會計評論——中國第七屆實證會計國際研討會論文集. 成都， 2008： 471-482.

[8] 劉新民， 溫新剛， 丁黎黎. 基于解聘補償的股權激勵模型研究[J]. 經濟數學， 2010， 27（3）： 9-15.

[9] 史雅茹， 金朝嵩. 股票期權VaR的一種計算方法[J]. 經濟數學， 2006， 23（2）： 120-126.endprint

H1 管理層會選擇在一系列壞消息之后或者一系列利好消息之前推出股權激勵草案.

本文預期：股權激勵草案公告前一段時間的累計超額收益率（CAR）顯著小于零，而股權激勵草案公告后一段時間的累計超額收益率（CAR）顯著大于零.

然而，一些影響公司股價的信息是難以預測的，會影響股價的走勢，并對檢驗結果產生影響，為此本文引入季度盈余公告這一事件.本文認為，管理層對于公司運營情況擁有信息優勢，因此可以預料到將要發布的盈余信息，甚至在一定程度上操縱公司的盈余信息，因而進一步提出假設H2：

H2 管理層會選擇在好的季度盈余公告前或者在壞的盈余公告后推出股權激勵草案.

本文預期：1）股權激勵草案的公告日距離最近的公司季度報告披露日的天數并非均勻分布，而是更集中于最近的季度報告披露日附近；2）圍繞離股權激勵公告日最近的季度盈余日附近會出現超額收益.

3.2 研究方法

3.2.1 計量模型的選擇

本文采用的研究方法為事件研究法.基于事件分析法來檢驗超額收益多用統計性模型，其中又包括最小二乘法市場模型、均值調整模型和市場調整模型.我國證券市場的系統性風險因素影響較大，同漲同跌現象非常顯著，因此本文采用較為常用最小二乘法市場模型，并將滬深300指數的收益率作為參數估計中的自變量.

3.2.2 超額收益的計算

研究結果基本驗證了本文的假設H2.從表3可知，就與草案公告日距離最近的季度盈余報告前后的平均累計超額收益而言，盈余公告前子樣本（PreAnnouncement）在（-5，1）和（-5，-1）兩個時間窗口中分別在10%和1%的水平上顯著大于零，說明當季度盈余報告為好消息時，管理層傾向提前推出股權激勵草案；盈余公告后子樣本（AfterAnnouncement）在上述兩個時間窗口中盡管ACAR均為負，但并不顯著.雙樣本異方差檢驗的結果表明，在上述兩個時間窗口中，P盈余公告前子樣本（PreAnnouncement）的ACAR分別在5%和1%的顯著性水平上大于盈余公告后子樣本（AfterAnnouncement）.

這更進一步說明，公司管理層傾向于根據最近一期上市公司季度報告的盈余信息含量選擇股權激勵草案的公告日期.當然，兩個子樣本在季度盈余報告前后超額收益的差異也可能是管理層盈余管理的結果，國內很多學者的研究成果也證明了這一點，說明管理層可能圍繞盈余信息進行雙重的機會主義行為.

5 結 論

本文從股權激勵的負效應出發，在總結國內外學者研究結論的基礎上，以事件研究法和雙樣本異方差檢驗，對我國上市公司管理層是否會對股權激勵的草案公告日這一事件進行了實證研究.論文得到的主要研究成果是：

1）管理層會選擇在一系列壞消息之后或者一系列利好消息之前推出股權激勵草案.股價在草案公告日前后呈V形，且股價低點出現在公告日前第30個交易日附近.

2）管理層會利用自身信息優勢圍繞季度盈余信息來選擇股權激勵草案的公告日，傾向于在好的季度盈余報告之前或者是壞的季度盈余報告之后推出股權激勵計劃.實證結果表明，兩者平均累計超額收益的差異在1%的置信水平上顯著.

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[8] 劉新民， 溫新剛， 丁黎黎. 基于解聘補償的股權激勵模型研究[J]. 經濟數學， 2010， 27（3）： 9-15.

[9] 史雅茹， 金朝嵩. 股票期權VaR的一種計算方法[J]. 經濟數學， 2006， 23（2）： 120-126.endprint