零售業上市公司債權治理與經營績效的研究

魯悅

摘 要：本文以65家滬深兩地2008年以前上市的零售業企業為研究對象，對其負債結構的相關數據進行了分析，利用模型回歸的方法研究了該行業負債結構是如何影響企業的經營績效的。最后根據實證結果分析出的影響債權治理效應的原因，提出了改善我國零售行業債權治理效應的措施。

關鍵詞：零售業上市公司；債權治理；經營績效；對策

一、引言

現代企業除了開辟藍海市場來獲取更多的利潤外，企業本身還可以通過提高企業的管理效率來降低公司的成本。現代企業之間的競爭不僅是營銷也包括管理理論與技術之間的競爭。企業的融資結構決定了企業的控制比以及公司的管理方式，如今的零售業面臨轉型必然需要更多的資金。負債融資作為我國零售業主要的融資方式，解決了大部分企業的資金問題。如果能夠加強企業所有者對公司的治理必定能夠增強企業的競爭力。大量的研究文獻證明，公司治理是影響企業核心競爭力的一個很重要的因素，此觀點已經得到學術界的普遍認同。通過完善的公司治理體系來使我國零售業走上可持續發展的道路是明智之舉。從公司治理的研究來看，目前大多數的研究是集中于股權治理方面，對債權治理方面的研究不多。對我國零售行業的債權治理方面的研究更是屈指可數。零售行業因其自身的行業特點通常擁有較高的資產負債率及流動比率，這些因素與企業的經營績效有著千絲萬縷的聯系。債權治理具有五大效應，包括財務杠桿效應、相機-控制權效應、信號激勵效應、自由現金流效應及債權人直接介入公司治理。如果能夠將這五大效應充分發揮作用，那么改善我國零售行業的債權治理情況將指日可待。本文就是基于這樣的背景提出研究我國零售行業上市公司的債權治理效應，利用實證來分析一些債務指標與經營績效之間的關系，這樣有利于零售業上市公司據此改善公司債務結構，使債務治理的效應得到充分發揮，進而提高零售業上市公司的經營績效。

二、國內外研究綜述

1.國外研究綜述

在理論研究方面主要包括以下等人的研究成果：Modigliani和Miller（1958）在《美國經濟評論》一文中提到現代資本結構理論；羅比切克（Robichek，1967）等人提出的權衡理論；Myers和Majluf（1984）根據信號傳遞的原理推出了他們的優序融資假說；Jensen和Meckling（1976）提出了企業契約理論中的代理問題，主要指企業股東與企業債權人之間的代理問題以及企業經營者經理人員與股東之間的代理問題；Jensen（1976）提出自由現金流量假說；Delong（1991）在其研究中指出，當美國企業經營不善面臨破產時，銀行代替原有經營者介入公司進行管理。

另外在實證研究方面也十分豐富，主要包括 McConnell和Servaes（1958）研究了“企業債務比例與對不同成長性企業價值的影響； Jaggi和Gul（1975）以“美國非管制企業1989-1993年的1869個財務數據位樣本，探尋了自由現金流以及債務水平對企業的投資機會的影響程度；Tavlo和Lowe（1976）研究了“負債與企業現金流量、獲利能力以及成長能力之間的關系；Titman和Wessels（1988）以美國制造行業的469家上市公司為研究對象，通過對其1972-1982年四年的財務數據分析，將負債結構各比率作為解釋變量，利用回歸模型得出影響資本結構的幾大因素，最后得出結論：“盈利能力隨著負債率的上升呈現負相關”。

2.國內研究綜述

我國在債權治理方面的理論研究不多，主要是基于國外的一些研究理論提出的。張維迎（1995）根據融資結構契約理論，對負債是如何影響企業績效進行了研究，最后發現負債主要是通過影響公司治理機制最終影響企業經營績效的。劉慧（2007）發現在企業中引入一定比例的負債不僅可以降低代理成本，緩解股東與經營者之間的利益沖突，迫使經營者努力工作進而提高公司績效；同時企業外部投資者還可以通過負債等信息對企業未來情況進行判定，減少信息不對稱產生的成本。

在實證研究方面，朱乃平、孔玉生（2004）通過對中國高新技術產業上市公司債權治理效應的實證結果分析得出債權治理效應沒有發揮出來，無論是資產負債率還是流動負債率、長期負債率均表現出與公司經營績效相反的變化方向。黃建平（2008）在研究負債與公司治理之間的關系時，選擇了1075家滬深發行的A股公司作為研究對象；從不同方面對債務進行劃分，檢驗不同負債比率、不同來源負債以及不同期限的負債對公司治理績效的影響；最后通過實證分析負債水平與債務來源結構與公司績效反向變化；而中短期負債能促進公司績效的提升。黃文青（2010）以上市公司為研究對象，分析了不同負債比率對公司績效的影響；同時也分析了不同債權人性質以及不同期限負債對公司績效的影響。

縱觀國內外關于債權治理方面的研究已經越來越多，加上零售業上市公司對債務融資的偏好，進行研究債權治理對其經營績效的影響具有很深的研究意義。

三、研究設計

1. 樣本選擇

為了研究我國零售業上市公司債權治理效應情況，本文根據2012年證監會行業板塊劃分的結果經過篩選選擇了65家作為研究對象，并且選擇了2010-2012年的面板數據共195個觀測值。數據來源于各上市公司財務報表，一些不能直接獲得的比率均是通過報表中的數據計算間接所得， 統計分析軟件采用 EXCEL、 SPSS軟件，研究對象選擇標準如下：

只選擇在滬深兩地上市的A股零售業公司，剔除B股上市公司；剔除ST類公司、財務狀況異常以及連續虧損兩年以上的零售業上市公司；為保證所研究對象的公司治理機制相對成熟，本文選擇的公司均是在2007年12月31日之前上市的零售業公司；剔除負債大于的零售業上市公司；剔除財務數據缺失及不全的這類零售業上市公司。

2.指標選擇

大多數研究在選擇衡量公司績效變量時采用凈資產收益率或者托賓Q指標，本文在選擇被解釋變量時并沒有按照傳統方法。因為我國股市的有效程度還不具備采用托賓Q指標的條件，另外凈資產收益率是是凈利潤除以平均股東權益得到的比率，用來衡量公司對股東投入資本的利用效率。這實際上忽略了債權人對公司投入資本的影響，僅僅反映了以經營績效為基礎的理財業績，所以本文選擇了總資產收益率作為衡量績效的指標變量，以凈利潤除以總資產表示，表明企業所有資產的利用效果。

在選擇本文債權治理效應的解釋變量時大多數文獻研究均選擇了資產負債率，因為當企業的負債水平越高時，債權人對公司經營和股東的約束作用就越大。所以把資產負債率作為衡量企業債權治理程度的解釋變量是合理的。另外，負債是由非流動負債和流動負債組成，為了更全面的分析負債的資本結構對債權治理程度的影響，本文還將流動資產負債率和長期資產負債率作為債權治理效應的解釋變量。

為了更好的研究各種解釋變量對企業績效的影響，本文還引入了兩個控制變量，目的是為了剔除不同的公司規模和成長性對企業績效的影響。一個是公司規模，為了便于數據比較，對其進行了一定的處理（用LN總資產表示）；另一個是企業的成長性指標，用零售行業企業的營業收入增長率表示。

3.研究假設

本文在選擇因變量時都是以能夠衡量公司績效來選擇指標的，即本文在總體上已經假設我國零售業上市公司的債權治理效應會影響企業經營績效。根據相關解釋變量本文提出了下面的假設：

假設一：我國零售業上市公司資產負債率與公司績效反向變動

我國零售業上司公司資產負債率較高，負債越多會給企業經營者更大的償債壓力。當企業負債是能夠解決公司外部股東與管理者代理問題的約束機制，當企業無法按時還款時可能會使企業面臨破產。所以，本文提出此假設一 。

假設二：我國零售業上市公司流動資產負債率與公司績效反向變動

我國零售業的流動資產主要由商業應付款和銀行短期借款組成，根據我國零售業上市公司的財務數據看零售業的流動資產負債率較高。企業流動負債的主要債權人是銀行，由于我國銀行并不能有效發揮其債權人的相機治理作用，破產機制還不成熟，所以高流動資產負債率并不能帶來企業的高績效，提出假設二。

假設三：我國零售業上市公司長期資產負債率與公司績效反向變動

我國零售業上市公司的長期負債比率不高，長期負債主要采取長期借款、應付債券、長期應付款這三種方式。由于我國債券市場還不成熟，較少的零售業上市公司采取發行債券籌資，大多數企業是向銀行貸款獲得長期負債。根據資本結構理論，雖然企業引入適當的負債可以減少企業的代理成本，但是我國對長期貸款的限制條件也很多；但是長期負債的還款期限比較長，對企業的還款壓力沒流動負債大，據此可以推出我國零售業企業的長期資產負債率越高并不能提高其經營績效，因此本文提出假設三。

4.回歸模型設計

從表中可以看出我國零售業上市公司的整體樣本平均資產負債率高達58.89%，平均流動資產負債率51.46%，平均長期資產負債率7.43%。平均流動資產負債率遠遠高于平均長期資產負債率，說明我國的零售業上市公司在負債融資時更喜歡采取短期借款的方式。同時從表中可以看出營業收入增長率的標準差為30.06，說明我國零售業上市公司各公司的成長性差距較大。而公司規模是以LN（總資產）進行取值，平均值為21.9，方差接近于1，說明在公司規模上零售業上市公司的對比性較好。

2.模型的回歸分析與檢驗

由表中可知，模型一的擬合優度R為0.477，R2 為0.227，修改后的R2 為0.215，D-W為1.591，這表明了模型一的擬合優度不是很好，但也在合理范圍內。而由回歸的方差分析表可知，回歸模型一的F值為18.717，顯著性概率為0.000，說明模型一的回歸系數顯著，回歸方程有效。

從表中可知，當考慮總資產收益率與資產負債率之間的關系時，將企業規模和營業收入增長率這兩個控制變量加入后得到的回歸系數為-0.108，即企業負債會降低企業的總資產收益。t值為-6.76，回歸檢驗顯著性概率為0.000，小于0.05，說明通過了顯著性檢驗。企業規模與營業利潤率的回歸系數是0.627，顯著性概率為0.021，小于0.05，說明企業規模與總資產收益率同向變化，且顯著，；營業收入增長率與總資產收益率的回歸系數為0.029，顯著性概率為0.001，小于0.05，說明公司，營業收入增長率與營業收入正相關且顯著。這三個變量都通過了回歸系數的t檢驗，所以資產負債率與總資產收益率顯著負相關。

（2）假設二的回歸分析與檢驗

由模型總體參數表可知，模型三的擬合優度為0.365，R2 為0.133，調整后的R2 為0.12，D-W為1.49，此處表明流動資產負債率與總資產收益率之間的關系不是很緊密。而由回歸的方差分析表可知，回歸模型三的F值為9.809，顯著性概率為0.000，此回歸方程有效。

從回歸系數及顯著性檢驗表可知，當考慮總資產收益率與流動資產負債率之間的關系時，將企業規模和營業收入增長率這兩個控制變量加入后得到的回歸系數為-0.079，即企業負債會降低企業的凈利潤。t值為-4.483，回歸檢驗顯著性概率為0.000，小于0.05，通過了顯著性檢驗。企業規模與總資產收益率的回歸系數是0.465，顯著性概率為0.113，大于0.05，說明企業規模與凈利潤同向變化，且不顯著；營業收入增長率與總資產收益率的回歸系數為0.027，顯著性概率為0.02，小于0.05，說明公司，營業收入增長率與總資產收益率正相關且顯著。影響模型三總資產收益率的三個變量中有兩個變量的回歸系數通過了顯著性檢測，所以流動資產負債率與總資產收益率負相關且顯著。

3.假設三的回歸分析與檢驗

由模型總體參數表可知，模型五的擬合優度為0.334，R2 為0.111，調整后的R2 為0.097，D-W為1.485，此處表明模型五的R不是特別理想，也就是說長期資產負債率不能很好的解釋總資產收益率，二者之間的關系不是很緊密，但也在合理范圍內。而由回歸的方差分析表可知，回歸模型五的F值為7.983，顯著性概率為0.000，回歸方程有效。

從回歸系數及顯著性檢驗表可知，當考慮總資產收益率與長期資產負債率之間的關系時，將企業規模和營業收入增長率這兩個控制變量加入后得到的回歸系數為-0.123，值為負數，說明企業長期資產負債率會降低企業的總資產收益率。t值為-3.854，回歸檢驗顯著性概率為0.000，小于0.05，說明通過了顯著性檢驗。企業規模與總資產收益率的回歸系數是-0.198，顯著性概率為0.454，大于0.05，說明企業規模與總資產收益率負相關，且不顯著；營業收入增長率與總資產收益率的回歸系數為0.028，顯著性概率為0.001，小于0.05，說明公司的營業收入增長率與總資產收益率正相關且顯著。影響模型五總資產收益率的三個變量中有兩個變量的回歸系數通過了顯著性檢測，所以流動資產負債率與營業利潤率負相關且顯著。

五、實證結論及建議

1.實證結論

結合上述樣本的描述性分析及實證分析我們可以得出：以總資產收益率作為衡量企業績效的被解釋變量的回歸分析整體上是不錯的，總體的回歸分析結果如下：

我國零售業上市公司的資產負債率與總資產收益率呈現顯著的負相關關系，即我國零售業上市公司的經營績效隨著企業資產負債率增加而下降，所以假設一成立。

我國零售業上市公司的流動資產負債率與總資產收益率呈現顯著的負相關關系，即我國零售業上市公司的經營績效隨著企業流動資產負債率的增加而下降，所以假設二成立。

我國零售業上市公司的長期資產負債率越高，會顯著降低企業總資產收益率即我國零售業上市公司的長期資產負債率與企業經營績效且顯著負相關，所以假設三成立。

2.建議

（1）發展債券市場，擴寬企業融資渠道

我國零售業上市公司的流動負債占據了企業負債的絕大部分，這與零售業的行業特點有關，同時也與我國的市場機制有關。我國債券市場還不夠成熟，不能滿足將債券作為企業的長期融資方式。如果大力發展我國的債券市場，那么企業就會具有更多的融資資金；同時債券的約束性強于長期負債，它具有到期必須償還的特點。這樣會給企業經營者造成很大的壓力，促使其努力提高企業績效，所以發展債券對完善公司治理的外部監控作用影響重大。然而在我國公司債券市場發展緩慢，限定條件太多，不能促進債券的市場化進程。鑒于我國債券市場情況，可以從以下幾個方面來改善：一是改變現行的債券機制，使更多的企業能夠發行債券；二是豐富債券的種類，讓企業可以根據需求靈活選擇；三是建立完善的企業信用評價機制，減少信息不對稱程度。利用債券擴大企業融資渠道，充分發揮其激勵作用，進而促進零售業上市公司的債權治理效應的發揮。

（2）完善企業破產機制

我國零售業上市公司債權治理效應弱化的主要原因是債權人沒有充分發揮自己權利。歸根結底是由于我國缺乏完善的破產機制，導致債權人的相機控制能力不能發揮。我國的破產機制在企業經營困難面臨破產時不能很好的保證債權人的利益，即使公司清算破產，企業也不是以債權人的利益為首，一般是先保障公司員工的利益，然后才償還債權人的債務。正因為我國的破產機制不成熟，即使企業經營不善債權人也很難介入公司進行治理，政府的干預更使得即使企業破產，控制權也很難被債權人掌握。可以從以下幾個方面進行改善來完善我國企業的破產機制：一是保證市場運行的獨立性，減少政府干預。二是簡化我國破產程序。三是建立保障機制。國家對企業進行干預是主要為了保證員工就業率，維護國家的穩定性。

（3）充分發揮銀行的監督作用

我國零售業的大多數負債是銀行貸款，所以銀行是其主要債權人。雖然銀行作為企業債權人有權利和實力對企業進行監督管理，但是由于銀行自身的精力有限以及政府的干預，銀行并沒有充分發揮其治理作用。由于信息不對稱、交易成本高等原因，銀行大多不愿意向零售業公司提供長期貸款；同時我國對零售業的長期貸款也制定了相當嚴格的規定，這些原因都使得我國零售業利用長期借款進行融資效應不高。因此為了使銀行借款充分發揮作用，必須從根本上消除政府對銀行的干預，推行市場機制；其次，應盡量使債權人與企業之間的信息共享，降低信息不對稱產生的不良影響；最后加強銀行作為債權人對企業的直接監督作用，比如直接介入公司董事會或者監事會進行管理，有效保證企業債權人投資資金的安全使用。另外，還可以通過讓債權人適當持股充分發揮其監控作用，提高債權治理效率。

參考文獻：

[1]肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J].管理科學，2005（3）.

[2]徐向藝，趙青，孫娟 .中國上市公司債權對公司繢效影響的實證研究[J].經濟管理，2006（6）.

[3]楊棉之，張中瑞.上市公司債權治理對公司績效影響的實證研究.經濟問題，2011（3）.

[4]張曉寧.融資結構與公司績效-基于房地產上市公司的實證研究[D].碩士學位論文，南京財經大學，2011.

[5]周南.上市企業債權治理對企業經營績效影響的實證研究[J].管理視窗，2013（7）.

五、實證結論及建議

1.實證結論

結合上述樣本的描述性分析及實證分析我們可以得出：以總資產收益率作為衡量企業績效的被解釋變量的回歸分析整體上是不錯的，總體的回歸分析結果如下：

我國零售業上市公司的資產負債率與總資產收益率呈現顯著的負相關關系，即我國零售業上市公司的經營績效隨著企業資產負債率增加而下降，所以假設一成立。

我國零售業上市公司的流動資產負債率與總資產收益率呈現顯著的負相關關系，即我國零售業上市公司的經營績效隨著企業流動資產負債率的增加而下降，所以假設二成立。

我國零售業上市公司的長期資產負債率越高，會顯著降低企業總資產收益率即我國零售業上市公司的長期資產負債率與企業經營績效且顯著負相關，所以假設三成立。

2.建議

（1）發展債券市場，擴寬企業融資渠道

我國零售業上市公司的流動負債占據了企業負債的絕大部分，這與零售業的行業特點有關，同時也與我國的市場機制有關。我國債券市場還不夠成熟，不能滿足將債券作為企業的長期融資方式。如果大力發展我國的債券市場，那么企業就會具有更多的融資資金；同時債券的約束性強于長期負債，它具有到期必須償還的特點。這樣會給企業經營者造成很大的壓力，促使其努力提高企業績效，所以發展債券對完善公司治理的外部監控作用影響重大。然而在我國公司債券市場發展緩慢，限定條件太多，不能促進債券的市場化進程。鑒于我國債券市場情況，可以從以下幾個方面來改善：一是改變現行的債券機制，使更多的企業能夠發行債券；二是豐富債券的種類，讓企業可以根據需求靈活選擇；三是建立完善的企業信用評價機制，減少信息不對稱程度。利用債券擴大企業融資渠道，充分發揮其激勵作用，進而促進零售業上市公司的債權治理效應的發揮。

（2）完善企業破產機制

我國零售業上市公司債權治理效應弱化的主要原因是債權人沒有充分發揮自己權利。歸根結底是由于我國缺乏完善的破產機制，導致債權人的相機控制能力不能發揮。我國的破產機制在企業經營困難面臨破產時不能很好的保證債權人的利益，即使公司清算破產，企業也不是以債權人的利益為首，一般是先保障公司員工的利益，然后才償還債權人的債務。正因為我國的破產機制不成熟，即使企業經營不善債權人也很難介入公司進行治理，政府的干預更使得即使企業破產，控制權也很難被債權人掌握。可以從以下幾個方面進行改善來完善我國企業的破產機制：一是保證市場運行的獨立性，減少政府干預。二是簡化我國破產程序。三是建立保障機制。國家對企業進行干預是主要為了保證員工就業率，維護國家的穩定性。

（3）充分發揮銀行的監督作用

我國零售業的大多數負債是銀行貸款，所以銀行是其主要債權人。雖然銀行作為企業債權人有權利和實力對企業進行監督管理，但是由于銀行自身的精力有限以及政府的干預，銀行并沒有充分發揮其治理作用。由于信息不對稱、交易成本高等原因，銀行大多不愿意向零售業公司提供長期貸款；同時我國對零售業的長期貸款也制定了相當嚴格的規定，這些原因都使得我國零售業利用長期借款進行融資效應不高。因此為了使銀行借款充分發揮作用，必須從根本上消除政府對銀行的干預，推行市場機制；其次，應盡量使債權人與企業之間的信息共享，降低信息不對稱產生的不良影響；最后加強銀行作為債權人對企業的直接監督作用，比如直接介入公司董事會或者監事會進行管理，有效保證企業債權人投資資金的安全使用。另外，還可以通過讓債權人適當持股充分發揮其監控作用，提高債權治理效率。

參考文獻：

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[4]張曉寧.融資結構與公司績效-基于房地產上市公司的實證研究[D].碩士學位論文，南京財經大學，2011.

[5]周南.上市企業債權治理對企業經營績效影響的實證研究[J].管理視窗，2013（7）.

五、實證結論及建議

1.實證結論

結合上述樣本的描述性分析及實證分析我們可以得出：以總資產收益率作為衡量企業績效的被解釋變量的回歸分析整體上是不錯的，總體的回歸分析結果如下：

我國零售業上市公司的資產負債率與總資產收益率呈現顯著的負相關關系，即我國零售業上市公司的經營績效隨著企業資產負債率增加而下降，所以假設一成立。

我國零售業上市公司的流動資產負債率與總資產收益率呈現顯著的負相關關系，即我國零售業上市公司的經營績效隨著企業流動資產負債率的增加而下降，所以假設二成立。

我國零售業上市公司的長期資產負債率越高，會顯著降低企業總資產收益率即我國零售業上市公司的長期資產負債率與企業經營績效且顯著負相關，所以假設三成立。

2.建議

（1）發展債券市場，擴寬企業融資渠道

我國零售業上市公司的流動負債占據了企業負債的絕大部分，這與零售業的行業特點有關，同時也與我國的市場機制有關。我國債券市場還不夠成熟，不能滿足將債券作為企業的長期融資方式。如果大力發展我國的債券市場，那么企業就會具有更多的融資資金；同時債券的約束性強于長期負債，它具有到期必須償還的特點。這樣會給企業經營者造成很大的壓力，促使其努力提高企業績效，所以發展債券對完善公司治理的外部監控作用影響重大。然而在我國公司債券市場發展緩慢，限定條件太多，不能促進債券的市場化進程。鑒于我國債券市場情況，可以從以下幾個方面來改善：一是改變現行的債券機制，使更多的企業能夠發行債券；二是豐富債券的種類，讓企業可以根據需求靈活選擇；三是建立完善的企業信用評價機制，減少信息不對稱程度。利用債券擴大企業融資渠道，充分發揮其激勵作用，進而促進零售業上市公司的債權治理效應的發揮。

（2）完善企業破產機制

我國零售業上市公司債權治理效應弱化的主要原因是債權人沒有充分發揮自己權利。歸根結底是由于我國缺乏完善的破產機制，導致債權人的相機控制能力不能發揮。我國的破產機制在企業經營困難面臨破產時不能很好的保證債權人的利益，即使公司清算破產，企業也不是以債權人的利益為首，一般是先保障公司員工的利益，然后才償還債權人的債務。正因為我國的破產機制不成熟，即使企業經營不善債權人也很難介入公司進行治理，政府的干預更使得即使企業破產，控制權也很難被債權人掌握。可以從以下幾個方面進行改善來完善我國企業的破產機制：一是保證市場運行的獨立性，減少政府干預。二是簡化我國破產程序。三是建立保障機制。國家對企業進行干預是主要為了保證員工就業率，維護國家的穩定性。

（3）充分發揮銀行的監督作用

我國零售業的大多數負債是銀行貸款，所以銀行是其主要債權人。雖然銀行作為企業債權人有權利和實力對企業進行監督管理，但是由于銀行自身的精力有限以及政府的干預，銀行并沒有充分發揮其治理作用。由于信息不對稱、交易成本高等原因，銀行大多不愿意向零售業公司提供長期貸款；同時我國對零售業的長期貸款也制定了相當嚴格的規定，這些原因都使得我國零售業利用長期借款進行融資效應不高。因此為了使銀行借款充分發揮作用，必須從根本上消除政府對銀行的干預，推行市場機制；其次，應盡量使債權人與企業之間的信息共享，降低信息不對稱產生的不良影響；最后加強銀行作為債權人對企業的直接監督作用，比如直接介入公司董事會或者監事會進行管理，有效保證企業債權人投資資金的安全使用。另外，還可以通過讓債權人適當持股充分發揮其監控作用，提高債權治理效率。

參考文獻：

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