人民幣進入溫和貶值周期

馬光遠

自今年2月下旬以來，人民幣匯率出人意料地持續下跌。到3月14日，人民幣兌美元即期匯價低收于6.1502元，創下2013年5月8日以來的最低收盤價。

對于本輪人民幣貶值，市場一開始的判斷異乎尋常地一致：這是中國央行主導的一次有計劃有目的的一箭雙雕行動。

一是通過人為的貶值，阻止跨境投機性資本的流入。按照海外媒體的解讀，“這是中國央行對外匯投機者發出的一次警告”，他們認為是“中國央行策劃了這波人民幣貶值，因為其對近幾個月的巨額資金流入感到擔心，想向市場表明單向押注人民幣匯率走勢是行不通的。”而一系列的數據似乎也證明了這種猜測。根據中國外匯管理局的數據，去年總共有2440億美元跨境資金流入中國。在今年1月份外貿數據超乎預期后，資本流入的速度似乎明顯加快，1月份的貿易順差再度超過300億美元；而銀行即期結售匯順差733億美元，遠期結售匯順差254億美元，這兩個數字均創歷史新高。

外界猜測，央行主導本輪人民幣貶值的第二個目的，是為擴大人民幣匯率浮動區間做鋪墊，這種猜測事實上已經得到了印證。自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，這被視為人民幣匯率市場化的重要舉措。

然而，無論是“阻擊熱錢”說，還是“引導人民幣雙向波動”說，央行都一概予以否認。央行的官方聲明指出“這是市場力量的反映”。但很顯然，這種說法被市場普遍視為“真實的謊言”。央行在決定人民幣走向的作用是顯而易見的，央行操控中間價的不斷下調，以及3月15日人民幣匯率波動區間不出所料地擴容至2%的區間，都在證明央行在人民幣匯價上的決定權。

然而，即使沒有央行的“操縱”，人民幣自2005年匯改以來30%以上的升值已告尾聲，人民幣匯率的走勢正面臨極為微妙的方向性的選擇。

央行是在錯誤的時間、用錯誤的手段，做了一件“正確反映”人民幣匯率趨勢的事。所謂“錯誤的時間”，是指人民幣匯率接近均衡、中國外貿形勢并不看好、宏觀經濟真正進入困難期、國內包括房地產和影子銀行在內的風險逐步顯現、美國QE的退出將加速熱錢外逃的情況。

從過去多年央行和熱錢的戰爭看，央行幾乎完敗，央行甚至多次連熱錢是進來還是外逃，這個基本的判斷都弄錯。對于貌似很嚴格事實上又千瘡百孔的跨境資本監管制度而言，所謂監管熱錢本來就是為難央行的事。如果未來人民幣升值趨勢不變，央行人為主導人民幣短期貶值毫無意義，如果人民幣未來進入貶值通道，央行這么做反而會引發熱錢更快流出，導致人民幣匯率的急跌。所謂“錯誤的手段”，是央行用粗暴的政府之手，去實現人民幣“市場化”的目的，很顯然，這是個難以自圓其說的悖論。

事實上，未來人民幣已經進入到貶值通道，就人民幣匯率和中國經濟的基本面而言：其一，隨著中國在2013年成為全球第一貨物貿易大國，中國經常賬戶余額占GDP比率已經連續三年低于3%，到2013年已降至GDP的1.65%。中國保持巨額外匯盈余的時代已經結束；其二，過去10年大量的貨幣投放導致的惡性通脹，使得中國的實際通脹率遠高于統計局的CPI水平，據《經濟學人》的計算，基于收入調整的“巨無霸價格指數”表明人民幣的價值在某種程度上已被高估；其三，中國宏觀經濟已經進入到風險釋放期，未來5年時間，經濟換擋、結構調整、風險釋放三期跌加，人口老齡化也拉低了中國經濟的潛在增長率，特別是，金融危機以來不斷累加的杠桿如箭在弦，影子銀行、整體債務水平以及高得嚇人的房價隨時都可能成為引爆的炸彈；其四，隨著美國經濟復蘇明朗，QE退出的步伐逐漸清晰，全球流動性趨緊，新興市場資金重新流入美國已經成為定局，美元將進入溫和升值時代，很可能加劇人民幣匯率波動，強化人民幣貶值預期。

毫無疑問，人民幣在實現國際化之前，已經進入貶值周期，至少在未來5年的周期內，人民幣溫和貶值會成為趨勢。

[編輯 袁翊菡]

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