中國通縮了嗎

王宇鵬 趙慶明

4月份CPI下降至1.8%，創近16個月的新低；PPI下跌2.0%，連續26個月負增長。很多學者和媒體不禁有了這樣的擔心，中國通縮了嗎？

如何來判斷一個國家或地區是否通縮或通脹呢？從理論上說，CPI、PPI等價格指數應該是重要的判斷依據。僅從目前CPI、PPI的走勢來看，中國確有通縮的可能性。但是，我們認為，直接根據CPI、PPI來判斷一個國家或地區是否通縮或通脹并不可靠，應該進行更加深入的分析。

筆者認為，剔除食品和能源以后的核心CPI更能反映供求均衡變化，核心CPI應該作為判斷一個國家或地區通貨緊縮或膨脹的重要依據。

從中國CPI的構成的來看，包括食品、煙酒及用品、衣著、家庭設備用品及服務、醫療保健及個人用品、交通通訊及服務、娛樂教育文化用品及服務、居住八大類。這八大類大致可以劃分為食品、能源和其他消費品。食品和能源類價格走勢并不能作為判斷一個國家或地區是否通貨緊縮的依據。

從食品價格來看，由于食品的消費相對比較穩定，即需求比較穩定，因此，食品的價格走勢主要由供給決定，農村生產情況決定著食品的價格走勢，而天氣又是農業生產的主要影響因素，天氣在食品價格走勢影響因素中占據重要位置。蛛網理論是分析農產品價格走勢的重要理論，谷賤傷農就是真實寫照。但是，不管是天氣因素也好，還是蛛網理論，都與經濟的總需求距離較遠，根據食品價格走勢很難判斷一個國家或地區的總需求狀況。在中國CPI八大類商品的構成中，食品的權重最大，約占三分之一，因此，根據包含食品價格的CPI指數不足以判斷一個國家或地區是否通縮。例如，在中國，“豬周期”是CPI的重要影響因素，當豬肉價格上漲幅度很大時，CPI也會上漲，但是，如果這時僅僅根據CPI來判斷中國通脹或者通縮，會產生錯誤的政策導向，財政政策和貨幣政策都無法作用于“豬周期”的改變。

從能源來看，由于世界經濟的一體化和能源的同質性，能源價格主要由國際市場因素決定，而且，國內成品油根據國際市場來定價。能源價格走勢反映的是國際市場總供給與總需求關系。雖然，世界各國經濟周期聯系更加緊密，但是并不能等同。有時候，中國經濟形勢甚至與國際形勢完全相反，因此，能源價格走勢也不能作為判斷一個國家或地區是否通縮的重要依據。

PPI也不能作為判斷通縮的指標。首先，PPI中，貿易品占據了較大比例。貿易品與非貿易品價格決定機制有著很大的差別，貿易品由國際市場供求關系決定，一價定律決定了同一產品國內價格與國際價格必然相等，不然會導致市場間的套利活動；而非貿易品由于地域的隔閡，主要由國內市場決定，能夠反映國內市場供求關系。貿易品與非貿易品不同的價格形成機制決定了它們反映的是不同市場的供求關系。由于PPI中貿易品占較大比例，因此，PPI更多反映的是國際市場供求情況，而不是國內市場。筆者計算了滯后一階CRB現貨綜合指數環比增速與PPI環比之間的相關系數，達到0.63；而滯后一階CRB現貨綜合指數環比增速與CPI環比之間的相關系數只有0.19，這足以說明PPI受國際市場的影響要遠大于CPI，在PPI的影響因素中，國際市場供求關系占據重要位置。

其次，PPI涵蓋了重工業生產資料，重工業在經濟周期中波動幅度比較大，價格走勢更加容易波動。筆者計算了2008-2013年三次產業增長率的標準差，分別為0.49、1.68、0.89。第二產業波動幅度大于第三產業，第三產業大于第一產業；重工業波動幅度大于輕工業。以2014年4月份PPI數據來說，按行業劃分，跌幅排在前5位的是煤炭開采和洗選業（-12.5%）、有色金屬冶煉及壓延加工業（-7.0%）、黑色金屬冶煉及壓延加工業（-6.8%）、化學纖維制造業（-6.3%）、黑色金屬礦采選業（-5.0%），這些行業都屬于重工業。重工業經濟周期較大的波動導致價格走勢較大的波動，因此，采用重工業生產資料的價格不能準確反映全市場的供求關系，會高估供求偏離關系。

第三，中國產業轉型也加劇了PPI的走弱。中國逐漸步入后工業化社會，第二產業的比重將下降，第三產業的比重將上升，2013年，中國第三產業占GDP比重首次超過第二產業，達到46.1%。工業在國民經濟中所占的地位逐漸下降，而生產資料全部來自于第二產業。生產資料需求的相對走弱也是導致PPI走弱的重要原因。這種PPI走弱屬于經濟發展的正常現象，是由經濟規律所決定的，是總需求結構性變化產生的影響，并不能說明中國總需求整體走弱。

最后，中國目前正處于“前期刺激政策消化期”，2008年年底出臺的4萬億刺激政策使得中國在2009和2010年產能進一步擴大，2010年中國GDP增速達到10.4%，但是產能的擴大和需求增速的放緩形成了一對矛盾，導致了部分行業的“產能過剩”，這也是中國PPI持續負增長的重要原因。此時的PPI如果作為判斷一個國家或地區通縮指標的話，會更具有誤導性。如果根據這時的PPI負增長，判斷經濟為通縮的話，政策意義即為采取擴張性的財政政策和貨幣政策，這樣會導致更加嚴重的產能過剩，PPI又會進入更長時期的負增長時代。因此，此時的PPI不能作為判斷是否通縮的依據。

綜合以上四方面因素，筆者認為，PPI與CPI有著不一樣的分析框架，國際經濟形勢是PPI的主要決定因素，因此，不能將PPI作為目前中國是否通縮的判斷依據。可見，核心CPI是比較可靠的判斷中國是否通縮的衡量指標。

自2013年1月份以來，中國核心CPI一直維持在1.5%-2.0%之間，并沒有發生大的波動，也未出現核心CPI的負增長，說明中國的總供求關系一直比較平穩，至少從目前數據來看，中國沒有通貨緊縮的跡象。筆者認為，中國目前既不通縮，也不通脹，處于比較溫和的通貨膨脹水平，比較有利于經濟增長。但是，需要注意的是，2014年以來，核心CPI略有下降，2、3月份核心CPI為1.7%，4月份下降到1.6%，也反映了中國經濟總需求有走弱的苗頭，這在出臺財政政策和貨幣政策時是需要充分考慮的。

從貨幣政策的執行來看，4月份M2增速回升到13.2%，比3月份上升1.1個點；2月份央行凈回籠量為7180億元，3月份央行凈回籠量為2560億元，4月份凈回籠量為500億元，5月份前3周凈投放為750億元，央行公開市場操作正由凈回籠向凈投放轉變；銀行間同業拆借加權平均利率上升到2.72%，銀行間債券質押式回購加權平均利率為2.69%，比3月份有所回升，但相比2013年后半年，仍然處于相對較低水平，公開市場操作方向的改變說明央行正在認可新形成利率中樞，總體的貨幣政策基調正向穩健偏松的方向轉變。

從財政政策的執行來看，1-4月份，公共財政支出同比增長9.6%，比1-3月下降3.0個百分點，比去年同期下降4.0個百分點，4月份當月公共支出為1.1%，接近零增長。

這些說明，當前的財政支出是存在不足的，應適當寬松，第一，支出力度不夠，增速低于去年同期，并呈現下降趨勢，成為拖累經濟增長的重要因素；第二，支出不夠平穩，忽高忽低，不平穩的財政支出將會導致不必要的經濟波動，根據相關研究，經濟波動不僅影響經濟增長速度，還會減少社會福利。

為了避免經濟進一步下滑，在此后的幾個月中，政府應該在三方面下功夫，一要微調財政政策支出力度，適當提高公共財政支出比例，滿足社會增長的公共產品和服務需求；二要抓緊落實資金來源，強化財政政策的實施，將政策落到實處；三要調整財政支出的節奏，避免前松后緊，進一步平滑全年的支出安排。

（趙慶明為北京金融衍生品研究院首席宏觀研究員，王宇鵬為該院宏觀研究員）