資金外流，從人民幣貶值說起

黃歡

2014年開局不到兩個月，新興市場遭遇大量資金外流，2013年全年流出新興市場的資金規(guī)模為292億美元。另一方面，人民幣一改高歌猛進(jìn)的姿態(tài)，貶值消息頻傳。2月24日，美元對人民幣匯率中間價報6.1189，較前一交易日再跌13個基點，市場對資本流出中國的擔(dān)憂情緒正在蔓延。

資金外流風(fēng)潮暗涌

資金外流，也有人稱資本外逃。通常指的是在一國家或區(qū)域內(nèi)發(fā)生的大規(guī)模資本流出，是國際投資市場上發(fā)生的現(xiàn)象之一。資本外流會影響匯率，當(dāng)一國發(fā)生資本外流時，其貨幣將會貶值，長期而言該國的進(jìn)口成本將會上升。若在短期之內(nèi)發(fā)生劇烈的資本外流，甚至可能發(fā)生中央銀行或者國內(nèi)其他銀行所持有的外幣儲備枯竭的情形，嚴(yán)重的甚至?xí)?dǎo)致進(jìn)一步的危機(jī)。

EPFR公布數(shù)據(jù)顯示，國際投資者在截至2月12日的當(dāng)周從新興市場中撤出的資金規(guī)模為45億美元，使得2014年凈流出數(shù)據(jù)為297億美元，而2013年全年流出新興市場的資金規(guī)模為292億美元。廣大投資者不由將最近的人民幣貶值與資本外流結(jié)合起來，市場擔(dān)憂情緒悄然蔓延開來。

為什么人民幣貶值會導(dǎo)致資金外流？首先，人民幣對外幣，處于低水平的話，這會吸引外幣前來投資。但是如果人民幣對外幣處于下降軌道上，并使投資者預(yù)期到未來其對外幣仍將繼續(xù)貶值的話，那就不僅不可能吸引外幣資本前來投資，反而會刺激外幣資本逐步撤資，這就等同于資本外流了。另一方面，人民幣如果只是對內(nèi)貶值，換句話說，是通貨膨脹的話，尤其是本幣處于不斷通脹的預(yù)期中的話，境外投資者，不僅不會撤資，還有可能持續(xù)增加投資，這樣的話，資本就不存在外流的問題。由于我國外匯兌換率并未與本國通脹掛鉤，兌換率基本上是行政主導(dǎo)，而非市場主導(dǎo)，所以才出現(xiàn)上述情況。也就是人民幣對內(nèi)貶值，即通貨膨脹的同時，并未對外幣貶值，甚至升值。近幾年我國人民幣對美元逐步升值，國內(nèi)通脹同時不斷加劇，就正好說明了這個問題。

如果人民幣對內(nèi)對外升值貶值是同步的，人民幣又處在貶值軌道上，讓投資者產(chǎn)生繼續(xù)貶值預(yù)期的話，資本撤離也就是可以預(yù)期的了。

央行干預(yù)致貶值

光大證券首席宏觀分析師徐高指出，面對人民幣貶值，許多人的第一反應(yīng)是認(rèn)為資本正在流出。但是，如果近期確有資本大量從中國流出，我們應(yīng)該如去年6月“錢荒”時那樣，觀察到人民幣貶值和銀行間市場利率水平攀升同時發(fā)生，而不是像現(xiàn)在這樣，利率水平反而明顯走低。因此，資本流出的解釋并不成立。

反證資本流出假說的另一個證據(jù)來自NDF市場。這一市場全稱人民幣不可交割遠(yuǎn)期市場。與建在我國國內(nèi)的人民幣即期外匯市場不同，NDF市場是一個離岸人民幣遠(yuǎn)期市場，其運行機(jī)制與即期市場完全不同。人民幣即期外匯市場由人民銀行主導(dǎo)--人民銀行是匯率中間價事實上的設(shè)定者，也是這個市場中最大的參與者。因此，即期市場走勢很大程度上反映了人民銀行的意志。而NDF市場則基本由市場力量所主導(dǎo)，是全球市場對人民幣看法的晴雨表。從過去的經(jīng)驗來看，NDF市場中人民幣升值、貶值預(yù)期的變化與中國跨境資本流動高度正相關(guān)--資本從中國流出時，都會導(dǎo)致NDF市場中人民幣貶值預(yù)期明顯上升。

而在近期，人民幣貶值壓力僅僅表現(xiàn)在即期匯率市場中。在與跨境資本流動更相關(guān)的NDF市場中，人民幣遠(yuǎn)期價格走勢平穩(wěn)，并未明顯下挫。這表明此次人民幣貶值的主要原因在國內(nèi)，在于人民銀行。

中國郵政儲蓄銀行的表態(tài)也與上述觀點不謀而合。2月25日， 中國郵政儲蓄銀行嚴(yán)敏撰文稱，近期人民幣持續(xù)大幅貶值一定程度上引發(fā)了市場對國際資本流出的憂慮，但從實證研究來看，資本流動多受匯率預(yù)期變化影響。由于缺乏市場自發(fā)性貶值動力，人民幣長期升值趨勢不變，預(yù)計國際資本大舉流出的可能性很小。近期人民幣對美元出現(xiàn)連續(xù)貶值，可能更多來自于央行的主動干預(yù)，以應(yīng)對海外日益趨強(qiáng)的人民幣升值預(yù)期、改善出口形勢以及打擊短期套利資本。

未雨綢繆迎接挑戰(zhàn)

近期人民幣在岸和離岸匯率出現(xiàn)的連跌現(xiàn)象，讓人們意識到了當(dāng)下國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融市場環(huán)境和國際資本流動的復(fù)雜性。面對市場的低落情緒，業(yè)內(nèi)分析人士指出，之前也曾出現(xiàn)過人民幣匯率連跌的情況，市場應(yīng)理性看待今年人民幣的貶值。“事實上，此前的2008年8月，2011年12月也曾出現(xiàn)過類似的人民幣匯率四連跌甚至八連跌現(xiàn)象，可見，本次人民幣對美元匯率中間價連續(xù)回落并不是歷史罕有現(xiàn)象，更多應(yīng)理解為市場正常的波動和彈性反映。”工行相關(guān)負(fù)責(zé)人表示。

目前，QE退出對中國的影響還不明顯，但未來面臨的挑戰(zhàn)不容忽視。國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員張茉楠認(rèn)為，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整過程中，跨境資金“大進(jìn)大出”很可能將加大中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程、貨幣政策操作以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力。

“另一方面，美國及全球真實利率的上升也勢必大大抬高中國利率的整體水平，特別是在當(dāng)前國內(nèi)流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張、社會融資成本總體上升以及利率市場化推進(jìn)的大背景下，中國未來的錢可能會變得更加昂貴。” 張茉楠說。

暨南大學(xué)國際商學(xué)院副院長孫華妤說，“我們有辦法應(yīng)對。”中國的貨幣管理空間非常大，比如，存款準(zhǔn)備金率相當(dāng)高，有降準(zhǔn)的空間，降一兩個點沒問題。其次，中國資本賬戶沒完全放開，資本管制如果管得好，流出去資金的規(guī)模就沒那么大了。

“對于未來的挑戰(zhàn)，關(guān)鍵是怎么應(yīng)對。流出去的資金如果沒有及時填補(bǔ)，危機(jī)就大了。資金流出后，要及時跟進(jìn)補(bǔ)上。把握好貨幣的松緊度，做好這項工作就應(yīng)該沒什么大問題了。” 孫華妤認(rèn)為。endprint