國內借殼上市法律風險分析

摘 要 近年來，關于IPO的發行審核相對嚴格，且受制于證監會的監管審批態度，而借殼上市審核通過率高，政策層面較IPO相對寬松，在二級市場相對低迷的情況下，借殼上市為企業提供了另外一條短時間、低成本、有保障的上市方式，對缺乏上市融資機遇的國內企業而言機會尤其寶貴。上市資格作為一種“殼”資源依然有存在的現實基礎，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進行資產重組等操作，借殼上市便是更充分地利用上市公司“殼”資源的重要形式。

關鍵詞 借殼上市 資本市場 殼資源 上市融資

一、當前國內資本市場環境

改革開放以來，我國經濟和社會發生了日新月異的變革，伴隨著社會主義市場經濟體制初步建立并不斷完善，我國資本市場亦經歷了萌芽、起步、發展，雖歷經曲折，但在多方努力探索開拓下逐漸走向成熟。特別是2006年以來，我國股權分置改革的推進，A股市場不斷擴大，各類融資活動日漸活躍，非公開發行等多項制度的推行，造就了資本市場交易金額的大幅度增長。很多公司希望通過上市，在資本市場借力，為公司未來發展吸收社會資金，迅速擴大公司規模，提升知名度和競爭力，實現公司歷史發展的質變。

公司上市的一般途徑是IPO，即首次公開發行股票。雖然國內資本市場IPO有向注冊制過渡的發展傾向，但目前仍以審批制為主流。國內IPO的發行時常受到國內市場經濟景氣度的影響，并受制于證監會的審批節奏，甚至一度出現IPO發行停滯的現象。因此，有條件的企業為了把握發展機遇期勢必會尋求通過IPO實現上市之外的其他上市途徑。在此背景下，借殼上市作為取得上市資格的另一種途徑，逐漸進入眾多企業的視野，為其所青睞。近年來，隨著借殼上市表現出的強勢勁頭，借殼上市的數量以及殼資源的價值不斷攀升。但同時，借殼上市所涉及的利益主體眾多，交易操作的不確定因素較多，在實施過程中不可避免的會存在較多問題和不同的風險。基于此，本文將對借殼上市的基本問題和法律風險展開相應的討論和分析。

二、借殼上市

借殼上市是指非上市公司通過收購、資產置換等方式將主要資產注入一家市值較低的已上市公司（殼公司）并取得其控股權，利用殼公司上市公司的地位，使借殼公司的資產得以上市。廣義的借殼上市既包括母公司和子公司之間的借殼上市行為，也包括非母子公司直接的買殼上市行為。鑒于買殼上市和狹義的借殼上市都是對上市公司殼資源的重新配置，是為了實現間接上市，本文對此不作細節區分，統稱為“借殼上市”。

國內IPO上市的顯著特點是將融資和上市一并完成，在市場氛圍良好、企業業績基礎堅實、經營概念為市場所接受乃至追捧的情況下，企業IPO的風險將大為降低。但近年來，關于IPO的發行審核相對嚴格，且受制于證監會的監管審批態度，而借殼上市審核通過率高，政策層面較IPO相對寬松，且具有諸如“受限行業和周期性行業也能實現上市、對于歷史業績要求相對寬松，只需優于原上市公司的資產、上市速度較快且上市后非公開發行不受時間限制等”優點，在二級市場相對低迷的情況下，借殼上市為企業提供了另外一條短時間、低成本、有保障的上市方式，對缺乏上市融資機遇的國內企業而言機會尤其寶貴。

三、借殼上市法律風險分析

“殼資源”的法律風險分析：

與非公眾公司相比，上市公司最大、最具吸引力的優勢便是其能在資本證券市場上大規模籌集資金，以此促進公司規模和經營業績的的跨越式增長。據此，上市公司所具有的上市資格（特別是融資募集資金的能力）儼然已經可以視為一種特殊的“稀有資源”。而借殼上市所謂的“殼”就是指上市公司的上市資格。由于有些上市公司基于理念轉換不徹底，公司機制與資本市場不適應，不善于經營管理等多方面因素的存在，其上市后業績表現不盡如人意，從而喪失了在證券市場進一步籌措資金的能力，但是其上市資格作為一種“殼”資源依然有存在的現實基礎，要充分利用上市公司的這個“殼”資源，就必須對其進行資產重組等操作，借殼上市便是更充分地利用上市公司“殼”資源的重要形式。

要實現借殼上市，最為首要的便是選擇殼公司，借殼企業要綜合考量自身的經營情況、資產情況、融資能力及發展計劃等審慎選擇規模適宜的具備一定質量的殼公司，殼公司要與公司當前的發展需求相適用，不能具有太多的債務和不良債權，具備一定的再盈利能力和重組發展的可塑性。非上市公司通過并購等手段取得相對控股地位，要考慮殼公司的股本結構，選擇最合適的度。

（一）借殼上市的審批風險

借殼上市實踐操作方案相對繁復，操作中涉及定向發行股票等事宜需經中國證監會發行審核委員會的審核，涉及重大資產出售收購的相關事宜需經中國證監會并購重組委員會的審核，殼公司股權涉及國有股權的，需經相應國資管理部門審批，借殼方屬于外資的，需經商務部門審批等等。其中比較典型的具體如下：

（1）殼公司進行重大資產重組，經證監會審核。根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第八、九、十條規定，上市公司在進行借殼上市的過程中涉及到重大資產重組的，由中國證監會在發行審核委員會中設立的上市公司并購重組審核委員會進行審核。殼公司在借殼上市過程中需符合以下條件：①符合國家產業政策和有關環境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規的規定；②不會導致上市公司不符合股票上市條件； ③重大資產重組所涉及的資產定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權益的情形；④重大資產重組所涉及的資產權屬清晰，資產過戶或者轉移不存在法律障礙，相關債權債務處理合法；⑤有利于上市公司增強持續經營能力，不存在可能導致上市公司重組后主要資產為現金或者無具體經營業務的情形；⑥有利于上市公司在業務、資產、財務、人員、機構等方面與實際控制人及其關聯人保持獨立，符合中國證監會關于上市公司獨立性的相關規定；⑦有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結構。

（2）借殼上市過程涉及上市公司協議收購及要約收購義務豁免的事項，由證監會同意。借殼上市的最終結果是借殼方通過收購等方式取得殼公司的控股權，將優質資產注入到殼公司中實現上市。根據《上市公司收購管理辦法》的規定，收購人持有一個上市公司的股權達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應該采取要約方式進行。要約收購會讓借殼收購過程的成本大大增加，甚至會導致收購失敗，風險很大。按照該辦法的規定，在實施借殼上市過程中，借殼方可以向證監會提出免于要約收購增持股份的申請。依該辦法第六十二條，有下列情形之一的，可以向中國證監會提出免于以要約方式增持股份的申請：①收購人與出讓人能夠證明本次轉讓未導致上市公司的實際控制人發生變化；②上市公司面臨嚴重財務困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內不轉讓其在該公司中所擁有的權益；③經上市公司股東大會非關聯股東批準，收購人取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，收購人承諾3年內不轉讓本次向其發行的新股，且公司股東大會同意收購人免于發出要約；④中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形。

（3）在借殼上市的實施過程中，殼公司向借殼方發行股票，屬于《上市公司證券發行管理辦法》規定的非公開發行股票的情形，應符合該管理辦法第三章的要求，經證監會發審委的審核，且不能違法違規，不能嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益。需滿足的條件如下：①發行對象符合股東大會決議規定的條件，且不超過十名；②發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十；③本次發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓；④募集資金使用符合《上市公司證券發行管理辦法》第十條的規定；⑤本次發行將導致上市公司控制權發生變化的，還應當符合中國證監會的其他規定。

（4）如果殼公司為國有控股的上市公司，在借殼上市過程中涉及國有股權被收購變更的，應根據《財政部關于股份有限公司國有股權管理工作有關問題的通知》的規定進行操作，并經國有資產監督管理部門審批。

（5）如果借殼上市過程中還涉及未完成的股權分置改革的，應根據《上市公司股權分置改革管理辦法》以及交易所的細則規定進行操作，并依法定程序取得交易所的同意。

（6）如果借殼方存在外國投資，依據《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》履行外資收購上市公司的審批程序，取得商務部門的批準。

（二）借殼上市的操作風險

與IPO上市相比較，我們發現借殼上市涉及的利益主體眾多，加上其實踐操作相對繁復，稍有不慎就會導致借殼上市的失敗，更會引發一系列不確定的風險，因而，在借殼上市的過程中必須持有審慎的心態，兼顧多方利益，正視風險，避免風險。以下分析幾個比較典型的風險：

（1）所有審批不能落實到位的風險。如上所述，借殼上市可能涉及的審批部門眾多，程序復雜。借殼上市的完成要求所有應獲得的審批都已獲取，某項或某幾項審批未獲通過將必然影響整個借殼上市的進程，甚至導致借殼上市的停滯乃至失敗。因此，殼公司、借殼方在申請借殼上市相關審批的過程中要注重與審批部門、政府機關的及時充分溝通，獲得理解和支持。

（2）內幕信息提前泄露和內幕交易的風險。借殼上市過程中首先要特別注意和防范的就是內幕信息的泄露和進行內幕交易。借殼上市過程中會對殼公司進行重大資產重組行為，極大改善殼公司的資產質量和經營能力。如果內幕信息泄露，那么就給市場對殼公司股票進行操縱提供了空間，造成股價的大波動。而市場監管對于內幕信息的泄露和內幕交易監管日漸嚴格，一旦出錯，將會嚴重阻礙借殼上市的進行，最終損害各方利益。

（3）以資產重組為核心的重組失敗的風險。借殼上市能否成功一個很重要的因素便是借殼方所借之殼的質量如何。借殼方必須保證所要借的殼是個“凈殼”，即在進行資產重組時能切實地把所有的資產、負債、業務等進行剝離，保證不受原殼公司不良資產、債務、業務的影響。如果殼公司沒有剝離原有的資產債務，或者未完全剝離，那么借殼方將面臨復雜的風險因素，從而導致借殼上市的失敗。

（4）上市融資失敗的風險。如果殼公司在完成重組之后仍然未能形成有效的核心競爭優勢或者由于市場情勢的新一輪變化，公司的經營績效依然低下，繼續虧損，達不到公司進行配股等再融資的規定要求，那么這一輪的借殼上市依然以失敗而告終。

（5）殼公司高層管理有違法或不誠信風險。鑒于殼公司的定位，借殼方進行借殼必然為殼公司帶來優質利益，殼公司高層也是獲益的主要群體。不排除某些不誠信的殼公司高層對殼公司的情況進行隱瞞或者夸大，甚至進行某些暗箱操作為自身謀取利益。因此，借殼方需審慎鑒別，無論是選擇殼公司還是在借殼過程中都要存有風險意識。

（三） 借殼上市標準審核標準的提升

2013年11月30日，證監會發布了《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，針對當前資本市場反映較為強烈的殼資源炒作等現象，證監會為了強化對于借殼上市的監管，在修訂《上市公司重大資產管理辦法》時，提出了在審核中借殼上市與IPO上市標準趨同，并明確了按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定提高了借殼上市相關資產要求。同時為了明確創業板發行的市場定位，強化創業板的監管政策，禁止在創業板借殼上市。基于該通知傳達出的證監會的監管審核態度，很多企業尤其是此前準備在創業板借殼的企業不得不重新考量其借殼上市計劃。

可見，在資本市場領域，特別是當前國內資本市場發展較為復雜的境況下，如何正視和發掘殼資源的潛在價值，充分利用殼資源在資本市場中所具備的優勢，在企業利用殼資源借殼上市拓展提升空間的同時實現資本市場中資源配置的良性循環，是試圖把握發展機遇的企業以及眾多資本市場參與者所應共同思考探索和不斷實踐的一個重要課題。

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