私募股權(quán)中的估值問(wèn)題

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，私募股權(quán)投資越來(lái)越受到社會(huì)的普遍關(guān)注。文章就私募股權(quán)估值問(wèn)題展開(kāi)分析和探討，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，以及私募股權(quán)估值中所存在的主要問(wèn)題予以剖析，并提出合理的解決方案，希望對(duì)于我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展起到一定的借鑒作用。

私募股權(quán)投資誕生于上世紀(jì)70年代的美國(guó)，由著名投行家克維斯和羅伯茨等人創(chuàng)建了人類歷史上第一家私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)KKR（Kohlberg Kravis Roberts Co.L.P，簡(jiǎn)稱KKR），從此私募股權(quán)投資開(kāi)始活躍于資本市場(chǎng)中。在短短的30年間，KKR共完成了多達(dá)140多項(xiàng)的投資交易，總交易總額超過(guò)了2630億美金，如此驚人的成績(jī)，使得私募股權(quán)投資受到金融業(yè)的聚焦和關(guān)注，并且迅速在全球范圍內(nèi)掀起了私募股權(quán)投資的熱潮。

一、我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放政策的不斷深入，私募股權(quán)投資開(kāi)始引入我國(guó)資本市場(chǎng)，并獲得了較為迅速的發(fā)展。私募股權(quán)的引入是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然。首先，自對(duì)外開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，居民收入水平顯著提升，藏富于民的現(xiàn)象越來(lái)越明顯，而這也給金融流通造成了較大阻礙。私募股權(quán)投資的出現(xiàn)，使得大量民間資產(chǎn)轉(zhuǎn)入資本市場(chǎng)，并使市場(chǎng)規(guī)模得以不斷壯大。同時(shí)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展和壯大，我國(guó)居民金融意識(shí)普遍提升，私募股權(quán)投資也理所當(dāng)然成為人們普遍關(guān)注的對(duì)象，成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。

2000年，我國(guó)私募股權(quán)投資基金正式建立，這為我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展奠定了非常堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2004年，隨著深圳發(fā)展銀行收購(gòu)案的發(fā)生，揭開(kāi)了我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展的大幕。隨著2009年美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)收到一定的沖擊，但是由于國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)展空間和潛力巨大，使得國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)仍舊保持著較為客觀的發(fā)展態(tài)勢(shì)，并且逐漸成為我國(guó)資本市場(chǎng)中的一股不可忽視的重要力量。

雖然歷經(jīng)20多年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的發(fā)展形勢(shì)較為樂(lè)觀，并且取得了較為客觀的發(fā)展成績(jī)，多樣化的投資形式以及豐富的投資項(xiàng)目，使得國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資始終保持較為合理的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。但是，由于私募股權(quán)投資國(guó)內(nèi)發(fā)展時(shí)間較為短暫，私募股權(quán)投資過(guò)程中也暴露除了較為多樣的問(wèn)題，如投資策略單一、投資地域較為分散等，嚴(yán)重影響到私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展穩(wěn)定性。其中，私募股權(quán)估值問(wèn)題已然成為投資過(guò)程中最為重要的影響因素，并且嚴(yán)重影響到了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資積極性，成為亟待解決的重要問(wèn)題。

二、私募股權(quán)估值中存在的主要問(wèn)題

價(jià)值評(píng)估在私募股權(quán)投資中占有非常重要的地位，是明確項(xiàng)目投資回報(bào)率的關(guān)鍵步驟，同時(shí)能夠提醒投資者項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，以及時(shí)地調(diào)整投資對(duì)策，采取可靠的應(yīng)對(duì)措施。但是，由于我國(guó)私募股權(quán)投資引入時(shí)間較短，估值能力和水平存在一定的缺陷和不足，進(jìn)而影響到私募股權(quán)投資者的態(tài)度和積極性。

估值機(jī)構(gòu)整體水平低下。隨著我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中逐漸形成和建立了一批股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行估值預(yù)測(cè)和對(duì)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯的把握。但我國(guó)私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要以借鑒國(guó)外投資估值產(chǎn)業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為主，國(guó)內(nèi)大多數(shù)估值機(jī)構(gòu)并沒(méi)有結(jié)合國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資實(shí)際現(xiàn)狀形成特色的估值和評(píng)估模式，這就造成了估值機(jī)構(gòu)的實(shí)際預(yù)測(cè)能力存在較大不足，估值機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果往往與企業(yè)實(shí)際存在較大的差異，進(jìn)而影響到私募股權(quán)投資的結(jié)果，使投資者蒙受一定的經(jīng)濟(jì)損失。

估值機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)能力不足。私募股權(quán)估值機(jī)構(gòu)的主要工作是負(fù)責(zé)對(duì)投資項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流量予以估算，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)資料予以分析和評(píng)估，以獲取可靠的估值結(jié)果，并為投資者提供相對(duì)準(zhǔn)確的參考。但我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)較為廣闊，活躍經(jīng)濟(jì)企業(yè)數(shù)量十分龐大，在經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下許多私募股權(quán)機(jī)構(gòu)沒(méi)有充足的實(shí)力對(duì)項(xiàng)目開(kāi)展足夠的分析和研究工作。同時(shí)，由于信息的不對(duì)等性，私募股權(quán)估值機(jī)構(gòu)無(wú)法獲得較為準(zhǔn)確和全面的數(shù)據(jù)信息，導(dǎo)致估值機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果與實(shí)際相差甚遠(yuǎn)，給私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展構(gòu)成較大影響。

管理人員能力亟待提升。目前，我國(guó)私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)較為自由，私募股權(quán)評(píng)估機(jī)構(gòu)的水平層次不齊，許多估值機(jī)構(gòu)雖然具備經(jīng)營(yíng)資格，但是由于機(jī)構(gòu)內(nèi)部的粗放式管理，造成了機(jī)構(gòu)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平較為低下，項(xiàng)目估值競(jìng)爭(zhēng)度也相對(duì)較低。在多數(shù)私募股權(quán)投資估值機(jī)構(gòu)中，由于估值機(jī)構(gòu)管理隊(duì)伍尚未成熟，以及缺乏科學(xué)合理的內(nèi)部管理策略和管理手段，造成職業(yè)經(jīng)理人篩選機(jī)制的構(gòu)建非常滯后，無(wú)法為投資者提供可靠的咨詢和服務(wù)，嚴(yán)重影響到投資人的投資熱情和投資積極性。同時(shí)，由于企業(yè)資料管理能力的不足，以及專業(yè)管理人員個(gè)人能力素質(zhì)上的不足，使得企業(yè)的管理風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中和密集，造成行業(yè)發(fā)展前景令人堪憂。

三、私募股權(quán)估值問(wèn)題的解決對(duì)策

我國(guó)私募股權(quán)估值過(guò)度的依賴于西方估值理論和估值模式，造成了估值機(jī)構(gòu)無(wú)法正確的把握項(xiàng)目企業(yè)估值預(yù)測(cè)結(jié)果，使大部分項(xiàng)目企業(yè)顯然不具備足夠的投資價(jià)值。為此，必須要采取合理有效的措施以加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)邏輯的合理把控，優(yōu)化機(jī)構(gòu)的估值能力和估值水平，實(shí)現(xiàn)估值效率和質(zhì)量的有效提升。

加強(qiáng)估值預(yù)測(cè)方法的應(yīng)用，提升估值預(yù)測(cè)水平。私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展必須要以健全、科學(xué)的項(xiàng)目估值手段為基礎(chǔ)，以最大化地降低私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)私募股權(quán)投資者的積極性和投資熱情。就當(dāng)前私募股權(quán)估值手段而言，首先應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)估值資料的獲取和收集，加強(qiáng)與項(xiàng)目企業(yè)之間的投資與交流，達(dá)成良好的合作意向，簽訂可靠的估值合同，以盡可能地從項(xiàng)目企業(yè)獲得準(zhǔn)確的估值數(shù)據(jù)資料。目前，雖然我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)有效構(gòu)建，企業(yè)發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)情況和發(fā)展情況數(shù)據(jù)都無(wú)法及時(shí)的獲取。但是，估值機(jī)構(gòu)可以通過(guò)對(duì)項(xiàng)目企業(yè)演變情況和發(fā)展規(guī)律開(kāi)展對(duì)項(xiàng)目企業(yè)的估值預(yù)測(cè)，通過(guò)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)以及企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)評(píng)估的實(shí)際質(zhì)質(zhì)量和水平，進(jìn)而得到較為精準(zhǔn)的估值結(jié)果。

其次，估值機(jī)構(gòu)必須要建立一套完善而健全的估值預(yù)測(cè)流程，在數(shù)據(jù)分析和評(píng)估的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目演變規(guī)律的把控，以提升預(yù)測(cè)結(jié)果的精準(zhǔn)度，增強(qiáng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的說(shuō)服力。

此外，估值機(jī)構(gòu)必須要加強(qiáng)對(duì)優(yōu)秀估值方法的應(yīng)用，如貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、調(diào)整價(jià)值法以及相對(duì)價(jià)值法等，通過(guò)估值模型的構(gòu)建對(duì)估值數(shù)據(jù)開(kāi)展全面的分析和評(píng)估工作，使評(píng)估結(jié)果能夠真正地體現(xiàn)項(xiàng)目的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)。

加強(qiáng)估值機(jī)構(gòu)建設(shè)，增強(qiáng)估值機(jī)構(gòu)的工作效率和質(zhì)量。估值機(jī)構(gòu)是私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要依靠，估值機(jī)構(gòu)將直接影響到私募股權(quán)投資的發(fā)展速度和發(fā)展水平。估值機(jī)構(gòu)的建設(shè)，首先應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)信息溝通平臺(tái)的建設(shè)和搭建，在確保估值機(jī)構(gòu)與項(xiàng)目企業(yè)之間有效互動(dòng)與交流的同時(shí)，增強(qiáng)估值機(jī)構(gòu)與投資者之間的溝通和對(duì)接，為投資者提供全面的咨詢和服務(wù)，提升投資者的滿意度。其次，估值機(jī)構(gòu)建設(shè)應(yīng)該加大對(duì)資金的投入力度，加強(qiáng)對(duì)數(shù)據(jù)處理設(shè)備的引進(jìn)，提升評(píng)估技術(shù)的專業(yè)化和科學(xué)化，使估值機(jī)構(gòu)能夠真正地支撐私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。此外，估值機(jī)構(gòu)整體水平的提升，依賴于政府相關(guān)部門(mén)的監(jiān)督和管理。政府部門(mén)必須要加大對(duì)估值機(jī)構(gòu)的重視程度，制定全面的估值機(jī)構(gòu)管理制度和監(jiān)督體系，淘汰能力低下和實(shí)力不足的估值機(jī)構(gòu)，從整體上提升估值行業(yè)水平，凈化私募股權(quán)投資行業(yè)的整體環(huán)境。

加強(qiáng)企業(yè)管理，優(yōu)化私募投資企業(yè)管理人員綜合素質(zhì)。私募股權(quán)中企業(yè)管理隊(duì)伍的建設(shè)同樣具有非常關(guān)鍵的作用，通過(guò)對(duì)估值企業(yè)管理隊(duì)伍的建設(shè)能夠有效地提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部管理水平，使企業(yè)能夠更好地應(yīng)對(duì)估值預(yù)測(cè)障礙，提升機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。私募股權(quán)估值企業(yè)首先應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)專業(yè)管理人員的引入，適當(dāng)提升管理人員的待遇水平，以吸引更多具有豐富經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)能力的人才參與到企業(yè)管理工作當(dāng)中，增強(qiáng)企業(yè)的整體管理水平；對(duì)于條件允許的估值機(jī)構(gòu)，可以適當(dāng)加強(qiáng)與專業(yè)院校的合作與交流，重視對(duì)專業(yè)院校人才資源的利用，為優(yōu)秀院校畢業(yè)生提供合適的實(shí)習(xí)崗位，借以選拔和培養(yǎng)具備豐富專業(yè)知識(shí)和技能的優(yōu)秀人才，以提升機(jī)構(gòu)的整體經(jīng)營(yíng)水平。同時(shí)，估值機(jī)構(gòu)必須要嘗試?yán)每茖W(xué)、科學(xué)的職業(yè)經(jīng)理人篩選機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)管理隊(duì)伍的優(yōu)化，以建設(shè)較為穩(wěn)定和成熟的企業(yè)管理隊(duì)伍，解決機(jī)構(gòu)所存在的管理問(wèn)題，為私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供可靠支持，并為機(jī)構(gòu)自身的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)而穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)目前我國(guó)仍處于起步階段，在實(shí)際的發(fā)展過(guò)程中不能夠一味的引入和沿襲西方發(fā)達(dá)國(guó)家估值模式和估值手段，而是應(yīng)該結(jié)合我國(guó)實(shí)際市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，建立一套適合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)應(yīng)用、科學(xué)而合理的估值手段，通過(guò)對(duì)先進(jìn)估值方法的應(yīng)用，以及對(duì)項(xiàng)目企業(yè)數(shù)據(jù)的收集和整理，利用專業(yè)的數(shù)據(jù)分析和評(píng)估團(tuán)隊(duì)提升評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性和有效性，同時(shí)通過(guò)科學(xué)合理的職業(yè)經(jīng)理人篩選機(jī)制提升企業(yè)管理隊(duì)伍的綜合水平，以推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的健康平穩(wěn)發(fā)展。

（作者單位：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）