牛市后會無期？

7月流金，上證綜指、深證成指、滬深300指數聯袂大漲，漲幅分別達到7.48%、8.36%、8.55%，市場久違的熱情再次歸來，滬深兩市成交量創出年內新高。

就連證監會也罕見地對行情做了點評。8月1日，證監會新聞發言人鄧舸在回答問題時就近期A股大漲原因列舉出三重利好：宏觀經濟穩中向好、市場流動性比較充裕，以及改革措施的效果逐步顯現。

然而，從2050點到2200點，上證綜指僅用了連續8根陽線，但在2200點之上卻上攻乏力，圍繞著2200點，市場展開了拉鋸戰。

A股市場下一步的方向成為投資者關心的核心問題：行情是曇花一現，牛市會后無期？還是步步為營地持續反彈？

經濟是否企穩

按照證監會新聞發言人的說法，宏觀經濟穩中向好是構成本輪行情的第一重利好。

鄧舸表示，上半年中國GDP同比增長7.4%，其中二季度增長7.5%。7月中國匯豐制造業PMI預覽值為52，創下18個月以來新高，表明經濟出現平穩增長的良好勢頭。

而作為拉動經濟增長“三駕馬車”之一的出口數據更是讓人眼前一亮。中國海關總署公布的數據顯示，7月出口同比增長14.1%，增速為2013年4月以來最高，而進口同比下降1.6%，7月當月貿易順差急劇擴大至473億美元，創歷史高位。

招商證券認為，7月份出口增速大幅回升，勞動密集型及高新技術類產品的出口都有顯著回升，近期歐、美、日、韓的貿易數據也均有改善跡象；預計在下半年歐美旺季來臨之后，出口反彈仍可持續，成為短期經濟回穩的正能量。中期內，出口的復蘇有助于國內產能出清、穩定增長，降低系統性風險。

同時，廣發證券分析師陳杰在研究報告中描述，高頻數據也顯示出一些積極的信號——首先，一些持續下跌的工業品價格出現了企穩或者回升，如水泥價格在連續下降四個月后，價格止跌企穩，而隨著神華的限產提價，動力煤價格出現微幅上升，螺紋鋼和板材價格也都有微幅上漲；其次，從發電量數據來看，7月以來的發電量環比數據持續超越季節性。

陳杰認為，綜合上述數據來看，前期不斷惡化的中觀數據開始有所企穩，背后的力量可能來自于前期一系列“微刺激”財政政策，以及貨幣政策的定向寬松。

但陳杰也同時提醒稱，在前期股市的脈沖式上漲中，本身也蘊含了對政策放松帶來數據改善的美好預期，而這種上漲要持續，須讓市場看到兩個市場化的因素能否被激活——第一個市場化因素是地產銷售能否在持續的限購放松政策下出現改善，進而帶動開發商恢復新開工；第二個市場化因素是制造業投資能否觸底回升。

對于制造業投資，陳杰表示并不抱太大希望，目前大部分行業仍處于產能過剩狀態，要到2016年以后才有可能再次有擴張產能。因此，目前的關鍵還是地產市場。

從近期的一系列政策變化來看，地方政府放松限購的熱情非常高，7月的周度地產銷售數據確實也出現一些改善，但隨后銷售數據再次出現環比回落，且放松限購城市的需求回升也是有強有弱。因此，目前地產政策放松對需求的刺激作用到底有多大，仍然存在爭議。

此外，從2012年以來，開發商的投資行為就明顯發生了變化——2012年以前的兩輪地產周期中，地產銷售開始回升后的1-2個季度后，開發商就會開始恢復新開工。而2012年二季度地產銷售開始改善之后，開發商的新開工卻直到2013年二季度才有所恢復，滯后了整整一年。而本輪地產政策放松若真能刺激地產銷售出現持續回升，開發商在較高的庫存壓力和緊張的資金壓力下，恢復開工的時間預計也將比較晚。9月以后就將迎來很多行業在一年中的“第二旺季”，如果地產投資仍然萎靡，那么旺季的成色就又將打上問號。

此外，陳杰還認為，“三角債”風險有進一步擴大的跡象，如果短期內資金利率仍不能出現明顯下行，那么這個風險可能將成為市場上的“黑天鵝”。

事實上，對于經濟復蘇力度持懷疑態度的并不只廣發證券一家，其他主流券商研究機構也大多同此觀點。

國泰君安認為，近期經濟短期企穩主要是微刺激超預期，但經濟回升模式仍走的是傳統增長模式。而二季度微刺激后，全年保7.5%左右的底氣漸足，政策在7、8月份選擇觀望。央行也強調定向降準不能長期使用，財政貨幣政策沒有繼續加碼。三季度初可能還有二季度刺激后的滯后效應，三季度末（9月）投資和傳統周期行業或將現回原形。

中銀國際也認為，經濟內生性復蘇動力仍不足。周期品價格數據仍延續著低迷下跌之勢，至少表明投資需求端仍偏弱。近期政策面釋放出決策層對經濟增長訴求明顯提高的信號。在此背景下，經濟仍將呈現出上行無力、下行有底的特征，對于市場的影響在邊際減弱。

而從企業盈利角度來看，雖然表現出低位企穩的跡象，但改善跡象并不明顯。安信證券表示， 2014年上半年，工業企業主營業務收入和利潤總額同比增速分別為8.6%和11.4%，較一季度的8.0%和10.1%有所提升，但依然低于2013年全年增速。這一趨勢和二季度工業增加值、PPI的表現基本一致，但6月份單月增速的快速上行顯然與低基數有關，并放大了盈利改善的幅度。

安信證券提醒，需要注意的是2014年上半年尤其是二季度，工業企業產成品存貨增速和收入增速相比上行十分明顯，如果三季度需求端不能明顯改善，這會制約企業盈利增長。整體上看，二季度企業盈利表現低位企穩，并沒有出現明顯的改善，同時三季度業績增速下滑的壓力仍未消除。從這個角度上看，市場短期上漲主要和估值有關，流動性和資金面的變化尤為重要。

流動性改善能否持續

鄧舸表示，流動性改善是推動7月行情的第二重利好。他認為，市場流動性比較充裕，融資成本有望下降。上半年中國信貸環境總體寬松，全年信貸有望超過2013年，多措并舉緩解企業融資成本高問題的相關政策，為股市帶來較好的外部環境。

安信證券首席經濟學家高善文博士也認為，本輪行情的最關鍵因素還是6月份的銀行信貸、社會融資的放量。因為銀行信貸上升，所以債券下跌，貸款利率下降，股票市場上漲。

招商證券的數據顯示，近期企業一般貸款、企業票據融資利率及民間借貸利率都較前期出現了下降；銀行行為方面，利率下浮的銀行占比較一季度的7.35%上升兩個百分點至9.32%，利率上浮的占比環比則下降3個多百分點，表明銀行對資產配置的風險偏好也出現了回升。融資成本下降、銀行風險配置偏好提升對經濟、金融市場都有正面作用。

國泰君安認為，本輪反彈的根本邏輯在于融資成本降低帶來貼現率的降低，市場對于流動性寬松的理解沒錯，但沒抓到痛處。如果仍是舊常態框架下的流動性寬松于轉型改革何益？舊常態下刺激的終極目的是拉動經濟增長，而新常態下，微刺激的終極目的是為改革創造空間。因此，唯有降低融資成本，才能激發市場活力，使經濟固本培元、行穩致遠，才是轉型改革成功的希望所在。這是市場所期待的，所以股市在此時隨勢而發。

近期，政策面對引導利率下行的意圖十分明顯。7月21日，央行對國開行萬億PSL（抵押補充貸款）貸款獲得證實，投放給國開行的1萬億元PSL，久期為3年，利率為4%，這不僅低于中長期利率水平，也低于1年期國開債發行利率；7月23日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署多措并舉緩解企業融資成本高問題；7月31日，央行14天正回購中標利率首度下滑10bps至3.7%。對于貼現率的三連唱奏響了本輪行情的號角。

國泰君安認為，降低融資成本不是刺激經濟的一時之需，而是貫穿整個轉型期的政策目標，這也就保證了利率降低的長期趨勢。目前，銀行貸款利率仍在7%左右，處于金融危機后2011年以來的高位水平，且中長期貸款利率遠高于實體部門資產收益率，利率還有充分的下行空間。

國泰君安同時認為，從實際操作來看，央行貨幣政策的思路已發生微妙變化，逆回購“量縮價跌”反映了新貨幣政策思路的變化，而這種變化又進一步保證了壓低利率的可持續性。降低利率的政策約束主要來自通脹高企。在貨幣層面總量寬松幾無可能，宏觀經濟短期過熱風險不大的情形下，降低利率短期內不會遇到通脹瓶頸的約束。同時，財稅體制改革有望近期落地，這將進一步利好融資成本降低。

但安信證券對利率能否持續下行持懷疑態度。安信證券認為，從2013年以來，基建投資是利率變動最為相關的變量，只要基建投資上行，市場的資金需求就會大量增加，資金價格就會攀升，利率因而上升。比如2013年三季度刺激后，四季度利率大幅上升；2014年前五個月投資增速回落，利率同樣下行，但5月下旬開始刺激，6月中旬利率就開始上行。

安信證券表示，盡管過去兩三個月貨幣供給量很大，但是資金似乎越來越緊。如果基建投資進一步加碼并將經濟增速維持在現有水平，利率很有可能隨之上行。這對股票、債券二級市場都是不利的，債券融資也可能面臨壓力。

而對于股市，安信證券更是明確認為，市場資金面并未根本改善。根據Wind統計，7月份股票型公募基金的總份額并沒有明顯變化，短期A股的資金流入，可能更多的是源于存量資金股票配置比例的提升和融資交易，而市場資金面并沒有根本改善，資金流入的持續性較為有限。同時，由于宏觀經濟強勢復蘇的預期較低，部分機構投資者可能會選擇兌現短期超額收益，特別是在利率水平依然偏高并可能進一步上升的環境下。QFII和RQFII額度2013年以來一直在提升，并不是新趨勢，7月加倉后對A股資金面的影響是較為有限的。

高善文博士表示，下一步市場會怎么走，基本就取決于流動性的改善能否繼續。他認為，從6個月到1年的角度，流動性的轉折和恢復是不可維持的，流動性的緩解注定是一個比較短期的現象，不會超過6個月，會不會超過3個月都不一定。這種局面和2006年、2007年、2009年的局面都不一樣，這次流動性緩解的可持續性要弱很多。

果然，8月13日公布的7月信貸數據給了市場當頭一棒。數據顯示，7月新增人民幣貸款為3852億元，而市場此前預期值為7800億元；7月社會融資規模為2731億元，而市場此前預期值為1.5萬億元。

業內人士表示，這兩個數據均大幅弱于預期，社會融資、信貸新增量均遠低于歷史均值，反映二季度貨幣密集寬松后，央行對債務風險和潛在通脹壓力的擔憂收緊信用。隨后，滬深兩市以快速下行回應了這兩個數據。

改革紅利有多大

鄧舸認為，改革措施的效果逐步顯現是本輪行情的第三重利好。他表示，市場預期滬港通將于10月啟動，相關概念股票迎來估值修復行情；優先股試點推出有望增強商業銀行資本實力；藍籌股ETF期權將推出的消息，也激發了藍籌市場的活力。

興業證券認為，滬港通及其掀起的外資加倉A股的浪潮，正是本輪A股市場反彈行情的主導性因素。

滬港通的熱度驟升，和外資大舉流向香港地區有關。6月份以來，首先，中國經濟企穩、反腐“打大老虎”取得重大突破，外資對中國的信心增強；其次，歐洲央行推行寬松政策，之后烏克蘭危機、ISIS等國際地緣政治風險不斷升級，5月8號之后歐元兌美元從兩年半的高位逆轉，美元指數持續走強；第三，外資并沒有像以往美元指數走強時那樣撤離香港，相反，全球資金持續流向香港，香港金管局不得不連續注資來干預強勢港元。在這個背景下，滬港通的熱度驟升，外資配置A股的意愿也顯著提升。

興業證券表示，后續外資力量的大小將決定下一階段反彈行情的力度。

首先，滬港通將提升目前QFII和RQFII的持股比例。根據證監會公布的最新數據，QFII（含RQFII）持股市值為3149億元，僅和QFII規模（565億美元）差不多，而RQFII目前獲批額度（2500億元），后續QFII和RQFII將快速改變原有額度的資產配置。

其次，相比于QFII和RQFII，滬港通受眾更廣，靈活性更強，額度利用率更高。滬港通面向包括個人投資者在內的所有境外投資者，理論上只要有港股賬戶，就可以通過滬港通投資A股，且投資主動性更強，留存資金可原路返回，無鎖定期，提高了資金的靈活度，降低了投資者的資金占用成本和匯兌風險。

第三，滬港通賺錢效應的擴散，有望提升下半年大盤指數及藍籌股的活躍性。滬港通啟動后，若每日130億額度在短時間內頃刻用完，連續幾天額度迅速用完，對市場情緒的影響很大，當產生賺錢效應后，可能引發場內資金的“搶籌行為”。

行情還能走多遠

對于后繼行情的演繹，正如上證綜指圍繞2200點上下展開拉鋸戰一樣，機構之間也出現明顯分歧。

國信證券則樂觀地表示，牛市雖然遙遠，但放松政策之下此輪經濟下行尾部風險已可控，市場近期再現大幅調整的可能性也不大，市場回調應是調倉買入良機。

新一輪放松政策之下，經濟復蘇也難以在短期內證偽，一萬億PSL貸款、房地產限購放開、信貸放松等措施使得此輪經濟下行尾部風險顯著減弱，除非出現超預期事件，放松力度繼續加碼的概率較低，同時市場近期再現大幅調整的可能性也不大。因此，出現短期回調應是調倉買入良機。

中金公司同樣樂觀，認為市場環境處于有利階段，繼續維持看多觀點，短線下跌回調是買入時機。

其樂觀的理由包括：地產限購的放松是對自2010年以來的地產政策的糾正，同時輔之以借貸成本的降低，將極大地降低未來2-4個季度經濟增長下行風險，同時通脹暫時無憂；改革正能量有望逐步體現，如果說反腐與改革之前更多體現了對經濟的負面影響，那么隨著反腐逐漸邁向制度化和改革持續推進，正確改革帶來的經濟正能量將越來越多地體現，如經濟效率和活力的提升，結構的調整等。

而大部分機構則相對比較悲觀，認為在經濟企穩未得到改觀之前，僅依靠流動性的推動，市場的持續反彈存疑。

高善文博士表示，短期看，如果經濟企穩回升的預期能得到實現，市場是可以繼續上漲的。要特別關注：房地產銷量是否會出現上升；中觀行業的價格數據會不會出現止跌回升。如果這兩條沒有實現，那么周期類股票的上漲是沒有基礎的。而他認為在四季度的某個時候出現以上兩個現象的可能性是偏弱的。

高善文博士表示，從更長的時間看，如果未來出現“傳說中”的牛市，要取決于兩種力量的交匯，第一種力量是在2014年的某個時候私人部門投資能否回升，制造業的投資能否在出口改善的背景下回升；第二種力量是三中全會所承諾的經濟改革，包括國企、金融、壟斷領域的一些改革，是否能扎實地見到成效，或者出現見到成效的跡象。

即，就好像地心引力一樣，牛市也需要三級推力。現在已經看到了第一級推力的出現，但單獨靠這一級推力推入到牛市是有問題的；第二級推力就要看房地產銷量的好轉；但第二級推力就算出現也不能確立一個大牛市的到來，仍然需要第三級推力的點燃，就是私人部門投資的上升、改革的推進。

而高善文博士認為，現在第二級推力都還沒有點燃，靠第一級推力市場上漲超不過3個月，市場難以擺脫箱體震蕩。

安信證券對比了本輪反彈和過去兩輪反彈，認為本輪反彈已近尾聲。

與本輪反彈作對比的是2012年四季度和2013年三季度兩輪銀行股引領的反彈，后兩輪反彈都對應著經濟增速的回升，前者是上一輪經濟短復蘇的拐點，后者是復蘇的頂點。而在此之前，經濟增速都出現了“挖坑”， 前者是因為周期性衰退，后者在很大程度上是受到了錢荒的影響，增速分別跌破或逼近7.5%。

這兩次反彈期間，政策環境都出現了改善，2012年底保增長壓力陡升，2013年第三季度則是對錢荒時的調控過緊進行了修正。同時流動性明顯改善，受到“非標”拉動，2013年初M2增速一度沖高至16%，2013年9月M2增速和信貸增速都出現了一定回升。企業盈利方面，2012年四季度是企業盈利的拐點，2013年三季度是企業盈利增速的階段性高點。市場情緒方面，銀行股前兩輪上漲之前市場情緒都非常悲觀近似“恐慌”，所以都帶有明顯的超跌反彈。

安信證券認為，與前兩輪反彈相比，本輪反彈之前二季度經濟增速已經企穩回升，穩增長政策已經見效，三季度市場預期可能基本保持平穩，不會看到GDP增速的大幅提升；5月貨幣政策開始定向寬松釋放信貸，M2增速已經明顯抬高，7月仍有望維持高位，但這很有可能就是全年階段性高點；企業盈利方面，三季度下行壓力仍相對明顯，很難改善，到9月會逐漸得到確認；市場情緒因IPO打壓相對低迷，但反彈之前并未恐慌式下跌。

安信證券表示，從以上幾方面看，本輪市場反彈邏輯上和之前兩輪基本一致，但空間相對有限，并且時點上可能已經臨近尾聲。