高利率拖累金融改革

近日有媒體稱，因擔心過快取消資本管制，引起具破壞力的投機性資金流動，增加經濟轉型的難度，中國正在悄然推后人民幣可自由兌換的時間表。與此相對應的是，在7月23日的國務院會議上，高層對利率市場化的態度，由以往的“推進”變更為“有序推進”，從字面解讀，可以推測高層已經開始擔心在目前的環境下推進利率市場化，可能導致的經濟問題。其背后，凸顯中國目前所面臨的高利率之痛。

雙軌制利率

從宏觀上看，中國自2010年開始進入新一輪通脹周期，作為通脹指標的CPI由2009年的負值轉正，并一路走高至2011年7月的高點6.5%。為抑制通脹，央行同時期開始提高利率，以抑制資金需求。然而在人民幣與美元掛鉤的固定匯率制度下，央行的貨幣政策必然受制于美聯儲。在中國遭遇通脹問題困擾的同時，美國正面臨通貨緊縮的風險，為應對此情況，美聯儲不僅將聯邦基金利率降至零，更推出貨幣量化寬松政策，固定匯率制度下的內外利差必然吸引國際逐利資本流入。有鑒于此，央行在適度提高利率的同時，更多的采用數量工具，提高存款準備金率，以鎖住更多的基礎貨幣。考慮到熱錢涌入國內，即自動增加央行的基礎貨幣投放，提高存款準備金率可認為是央行建立的一個“池子”，以鎖住熱錢。

然而，任何政策必然有其弊端。2009年“四萬億”投資所引發的資金需求，無法在短短的兩年之內消失。在資金需求旺盛情況下降低貨幣供給，必然導致貨幣供求失衡。官方在利率上的管制，讓這種失衡無法用價格的手段予以自動調節。在此情況下，資金的需求方必然在傳統融資渠道之外尋求新的融資方法，所以，從2010年開始，銀行的同業類貸款業務開始提速，理財產品與信托機構的規模急劇擴張。這種現象的背后，正是資金供給方的理性人，以及作為傳統資金中介機構的銀行，為了追逐更高的收益，將體制內資金搬運到體制外的結果。

這種微觀個體的理性行為，直接導致市場上形成兩種利率：管制利率與市場利率。不可否認的是，這種利率雙軌制正是利率市場化的最主要動因之一。以美國為例，其利率市場化的動因，正是官方利率管制下的高通脹，導致市場為了獲取高收益，有動力采取金融創新，突破管制，最后實現利率市場化。

貿然推進利率市場化不可取

然而，我們不得不意識到，利率雙軌制的存在只是利率市場化的動因，而非利率市場化的充分條件與必要條件，實際上，體制外的高利率往往不利于利率市場化。究其原因，在體制外存在高利率時貿然推動利率市場化，必然導致體制內的管制利率因向體制外靠攏而出現一次向上的跳躍，這將對宏觀經濟造成一次沖擊。從微觀個體看，利率的跳升意味著對金融業而言資金成本的提升，這對于缺乏風險定價能力的銀行而言將是一次生死考驗，銀行要么由于低估風險，錯誤定價而遭受損失，要么因為無法定價，日趨保守而邊緣化。無論屬于何種，此類銀行在利率市場化時代都難以存活。仍以美國為例，在完成利率市場化以后的5年間，每年平均有200家中小銀行倒閉。

利率的跳升不僅對金融業是一次考驗，對實體經濟而言亦相同，特別是一些以體制內利率作為主要參考價格拿到貸款的企業，將面臨著資金成本的上升。實際上，金融與實業是相互影響的，兩者的惡化會相互影響，相互促進，由此可能導致在利率市場化完成的同時伴隨著經濟危機的出現。

國際上利率市場化遭遇挫折的案例不在少數，以阿根廷為例，1976年，阿根廷放開大額可轉讓存單利率，到1977年放開所有存貸款利率，從而在一年多時間里完成利率市場化。由于利率的大幅跳升，以及金融體系的不完善，導致其在上世紀80年代初爆發嚴重的金融危機。1980年3月，阿根廷一家大銀行倒閉，其后政府被迫干預其他三家金融機構，并于次年清理62家金融機構。在此期間，由于銀行存款不斷流向比較安全的銀行，為加強流動性，某些銀行不得不提供非常高的存款利率，導致道德風險問題嚴重化。

資本項目開放不宜急進

高利率不僅為利率市場化帶來風險，更影響匯率制度改革。一般而言，一個經濟體能夠成功的完成由固定匯率制度向浮動匯率的轉變，必須滿足兩個前提條件：貿易順差接近平衡，以及內外利差較小。如果一國對外貿易存在大量順差，則意味著其出口企業部門賺取大量的凈外匯，在此情況下，企業部門擁有的多余外匯如果向銀行出售，將增加市場上對本國貨幣的需求，在本國貨幣供給一定的情況下，供求關系的變換將導致本國貨幣升值。此外，如果內外利差較大，則境外資金有意流入境內，獲取相對高額的利息收益。在固定匯率制度下，這種套利因為有央行的背書，而成為事實上的無風險套利。若無資本項目管制，則涌入的熱錢同樣將導致市場上對本幣需求的增加，引發本幣升值。從對以上兩點的分析可知道，在存在大額貿易順差，或者較高內外利差的條件下放開資本項目管制，實施匯率自由浮動，必然導致一國本幣的一次大幅升值。在貿易順差的條件下，匯率的大幅升值雖然有其經濟基本面上的合理之處，然而短時間內的大幅升值容易導致出口部門產品滯銷，企業倒閉，對經濟形成負面沖擊。正是基于此原因，在貿易順差較大時，中國實施有管理的浮動匯率制度，在資本項目管制下讓匯率緩慢升值，在經濟可承受范圍內逐漸讓對外貿易向均衡方向靠攏。

以貿易順差占GDP比重為標準看，中國對外貿易已處于均衡狀態，由此，許多市場人士呼吁中國盡快放開資本項目管制，此舉不僅有利于匯率自由化，亦有助于人民幣國際化。筆者亦認同放開資本項目管制的好處，然而我們不能忽視在內外利差較大情況下，放開資本項目管制對經濟的負面沖擊。可以說，在貿易順差占GDP比重僅2%的條件下，人民幣匯率的進一步升值將偏離均衡水平，不僅對中國產業造成傷害，流入的熱錢更可能進入各類資產，從而引發資產泡沫。而一旦這些熱錢退去，在產業蕭條與資產價格坍塌雙重作用下，一國經濟將不可避免地陷入危機之中。

以智利為例，1974年，智利政府開始實施貨幣主義的經濟自由化改革，1976年完成銀行私有化，1977年實現利率市場化，1979年放開資本項目管制，實現貨幣自由兌換。在改革后的短期內，經濟增長加快，通貨膨脹率大幅降低。但好景不長，利率放開后，由于金融監管機制建設不力，銀行制度在設計上存在缺陷等，1976年-1982年期間，實際平均利率達到32%。利率的飆升在不利于經濟增長的同時，反而導致貨幣升值。據統計，智利在1979年-1981年間，外資流入翻了兩番，比索升值25%。到了1982年，由于經濟形勢惡化，外資開始抽離，1982年，智利政府不得不宣布比索大幅貶值，貶值幅度高達18%。此后比索一直處于貶值之中，到1983年，比索已經貶值99%。由于在比索升值期間，銀行大量借外債用于放貸，造成比索貶值以后銀行體系的破產。面對此情況，智利政府不得不出面對之進行挽救，重新將銀行收歸國有，利率也就不得不重新管制。

從以上分析可知，在高利率狀態下推進利率市場化以及資本項目可兌換，將使一國面臨極大的宏觀經濟風險。就中國目前情況而言，實體經濟上由于宏觀經濟減速換擋，導致企業債務杠桿提高，目前較高的市場利率已經讓其不堪重負。而金融業雖說經歷過2003年開始的股份制改革，國有股占比雖有所下降，仍一股獨大，金融企業治理與資本市場約束存在一定程度的脫離，導致金融企業治理遠未完善，抗風險能力依然較弱。有鑒于此，在目前高市場利率下，利率市場化改革與匯率改革不宜急推。從全局出發，目前改革的重點應著眼于如何清除經濟體內的預算軟約束主體，以及推進金融業深化混合所有制改革，完善金融企業內部治理。同時央行亦必須更加積極的使用各種貨幣工具，引導中短期市場利率回歸正常，甚至于當通貨膨脹維持在較低水平時，可以考慮直接調整基準利率。