海正藥業的近憂與遠慮

安佰諾即將上市的消息使得市場對海正藥業（600267.SH）業績充滿了期待，然而該品種的市場前景似乎并不像想象的那么美好。

從研發角度上來看，通過近幾年對企業轉型的努力，海正藥業產品線也越來越豐富，且在生物藥上處于國內上市公司的前列，然而，近年上市的產品市場前景似乎并沒有那么美好；從公司的財務狀況來看，緊繃的財務鏈條難免讓人擔心；且公司研發效率有待提高。

安佰諾難擔現金牛大任

海正藥業近日公告稱，8月1日收到國家食品藥品監督管理總局藥品審評中心通知，公司可以向國家總局申請注射用重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白（注冊商標名：安佰諾）生產現場檢查。這意味著該品種在藥審中心的審評已進入尾聲，如果現場檢查順利通過，安佰諾將獲得上市許可并推向市場，結束其長達九年多的研發馬拉松。

許多市場人士對該品種的前景非常看好，不少人因此將海正稱為國內上市公司中單克隆抗體第一股。不過嚴格來說，安佰諾并非單克隆抗體，安佰諾如果成功上市，雖然可以證實海正藥業在生物藥的研發方面走在國內企業的前列，卻并不能證實公司即掌握了單克隆抗體的研發技術。安佰諾，是依那西普（etanercept）的生物類似物（biosimilar），即重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白，它是Ⅱ型腫瘤壞死因子受體P5的細胞外部分和人IgG1的Fc段基因工程融合的蛋白二聚體，其并不屬于單克隆抗體。

另一方面，注射用重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白在國內已有三個上市產品，分別為原研企業的“恩利”、上海中信國健的“益賽普”以及上海賽金的“強克”，其中中信國健的“益賽普”2006年即已上市，“恩利”和“強克”則分別于2010年、2012年獲批上市。由于這些競爭對手上市較早，較為穩定的市場格局已經形成。而作為治療類風濕性關節炎或者強直性脊柱炎的產品，病人需要長期注射，在已經使用一種已有產品有效的情況下，病人不會輕易更換為另一廠家的產品，除非在價格上差距極大。所以，安佰諾作為后來者想要從中分得一杯羹是很有難度的。有券商給出“保守”的估計，認為安佰諾上市后可達到5年5億-10億元的銷售額。筆者認為該估計顯然并不“保守”，可以說是一種較為樂觀的估計。

由于生物制品價格較高，且僅在少數地區納入醫保報銷范圍，因此其在國內的使用頻率并不像國外那樣頻繁，不能以國外生物藥的銷售額來簡單類推國內市場。

就類風濕性關節炎或者強直性脊柱炎來說，國內一般病人只有在甲氨蝶呤等傳統療法無法控制病情進展時才會考慮使用生物藥。

根據pharmarket樣本醫院數據（圖1、圖2），益賽普和恩利在2013年的增長都不算快，其中益賽普從2006年上市，耕耘近10年，2013年銷售額也只有7億元左右（該數據來自于申銀萬國證券研報，其與pharmarket銷售額乘以3-4的系數相符），這還是其在相當長一段時間內獨占市場后獲得的結果。而上海賽金的強克在2012年和2013年的樣本醫院銷售額僅有131萬元和267萬元，也就是說整個市場的銷售額應不足1000萬元，可見后來者的市場推廣并不容易。這也意味著，從市場格局來看，安佰諾上市后要想打開市場將更為困難。

公司財務狀況現隱憂

從公司已上市產品線來看，雖然有40多個制劑品種在售，但銷售收入主要來自于表2中幾個品種，該五個品種銷售額占總額合計約73%，可以說是貢獻了大部分收入。

然而在這些主力品種中，伊達比星和表柔比星是抗生素類抗腫瘤藥，隨著其他藥效更好、不良反應更少的抗腫瘤藥物的上市，此類藥物在整個抗腫瘤藥物中的市場份額正逐年下降，想要高速增長極為困難。而美羅培南由于國家限制抗生素使用的政策，其2013年銷售額相比2012年是下降的。腺苷蛋氨酸和氨基葡萄糖增速較快，但僅靠這兩個品種，實在有點獨木難支。公司雖在近年獲得了替加環素和環絲氨酸的首仿上市，然而替加環素在2013年被FDA要求在說明書中加上黑框警告，以明示其致死風險，可以說是運氣不佳，未來的銷售將十分困難；環絲氨酸作為肺結核的二線用藥，是在一線藥物耐藥后才能使用，市場也較小。

考慮到公司多數有競爭力的在研品種都需要經過長時間的臨床研究和審批，在2020年以前幾乎不可能貢獻收入。在未來數年中，海正藥業的日子非常不好過，特別是在財務費用高企的情況下。

根據公司2014年一季度，其有息負債總額已達到近60億元，為此每年將支出較高的財務費用，而公司凈利潤僅5億元，僅每年新增的財務費用一項就將大幅度吞噬公司的利潤。在這種情況下，已上市品種帶來的現金流將難以支付眾多1.1類化藥和生物藥臨床研究陸續開展帶來的花費。

這也是公司近期籌劃非公開增發的主要原因。然而，此次增發擬募集不超過19.88億元，按公司目前的支出速度，要支撐到2020年似乎也有一定難度。

另外，公司目前賬面上還有49億元的在建工程，在未來年份將陸續轉固，每年的折舊就將導致賬面利潤減少數億元，使得公司的利潤表將更加難看，這將進一步壓制公司的估值，如果需要再次增發，將會更加困難。

在研產品線喜憂參半，研發效率待提高

筆者整理了海正藥業2011年以來大部分仿制藥品種的申報情況，得到了表1中數據。該表格中不包括創新藥、部分市場前景較差的品種和僅申報了原料藥而并未申報制劑的品種。對于單抗、胰島素等生物制品，雖然需要經過臨床試驗，由于已有同品種在國內外上市，本質上仍然是仿制藥。因為海正藥業的創新藥（1類化藥）均為近年申報，依照申報時間推算，其上市時間一般是8到10年以后的事，并且新藥失敗的可能性較高，筆者并未在此列舉。

從表1中可以看出，海正藥業的仿制藥在研產品線可以說是喜憂參半。喜的是其在生物藥以及個別化學藥的申報上，處于國內藥企的第一梯隊，即在第1家或第2家申報，這些品種如果能夠上市，將具有較好的市場前景。不過可惜的是，其中處于較前列的重組人-鼠嵌合抗CD20單克隆抗體、抗腫瘤壞死因子-α全人源單克隆抗體作為復雜的生物制品，都需要經過長時間的臨床試驗和審批，等到其貢獻收入，將至少是2020年以后的事，可謂是遠水解不了近渴。

而審批時間較短的化學仿制藥方面，海正藥業表現較差，多個品種申報時已遠遠落后于國內其余廠家，其中特別是伊馬替尼、硼替佐米、白蛋白紫杉醇等重磅品種，落后于國內一線藥企，如江蘇恒瑞、齊魯制藥、正大天晴、江蘇豪森、石家莊四藥等，這直接導致本來很有希望的品種變得毫無競爭力。

更值得注意的是，有多個品種在海正藥業申報時距離首家企業申報已超過5年以上，有的產品申報時間差距還長達八九年，即海正藥業申報時，國內已有多家企業在售。就仿制藥來說，時間就是生命，通常僅有前3-5家能獲得相對不錯的市場份額，再后來者有可能連成本都收不回來。而作為一個成熟的藥企，卻在其他廠家申報近十年后再投入同一產品的研發和申報，恐怕也反映了公司在產品線上多而不精的現狀。這也意味著公司有可觀的一部分研發費用，花在了明知未來可能沒有收益的地方。反觀恒瑞、齊魯、天晴等公司，其申報的仿制藥大多排在前1-5位以內，如果立項時較晚，則直接砍掉，而不會盲目花錢做無用功。

另一方面，海正藥業近年失敗或中止研發的重大項目也較多，既反映了公司的研發效率不高，也反映了公司在產品立項時的分析可能不夠嚴謹。

公司在研米卡芬凈的類似產品卡泊芬凈，從專利申請的時間來看，海正藥業的立項明顯早于江蘇恒瑞、海思科（002653. SZ）、奧賽康（300361.SZ）等企業，但目前該品種已有8家公司申報，卻遲遲不見海正申報。

依時間推算，公司可能已經放棄或者研發失敗，否則就國內市場來說，卡泊芬凈的銷售額遠大于米卡芬凈，公司不至于退而求其次。事實上從具有較高技術難度的高端抗生素、1.1類化藥、生物藥的申報上來看，海正藥業在這方面遠遠強于海思科和奧賽康，這說明公司的研發能力是強于后者的，緣何在卡泊芬凈的研制上掉隊？

根據公司在上證e互動中對網友提問的回復，海正藥業的兩個重大的生物制品均出現問題，其中重組人腫瘤壞死因子相關凋亡誘導配體由于國內、國外對本品作用機制相近的產品臨床研究處于相對停滯狀態，公司暫停對本品的研發；而重組人血白蛋白由于其復雜性，公司已經主動撤審，并組織相關研發人員對該產品進行深入研究和質量優化，擬在日后重新上報國家藥監局。重組人血白蛋白難度極高，目前世界上還未有成功的案例，曾有日本公司宣布上市該品種，未過多久就因為數據造假的問題退市。海正藥業卻啟動該產品的研發，實在過于冒險。

2013年海正藥業還與Celsion達成技術開發協議，首期支付500萬美元用于購買Celsion的在研新藥ThermoDox。然而不久后，Celsion就宣布ThermoDox三期臨床試驗失敗。雖說新藥研發風險巨大是常識，任何公司都不可能完全規避此類風險。但該案例卻不然，網絡上就有醫藥行業人士在該產品的三期臨床試驗公布前預言了其失敗的必然性，并且通過做空該公司股票賺得盆滿缽滿。

上述幾個品種的問題，事實上在事前都是可以通過分析規避的，這讓我們不得不為海正藥業的研發決策和效率捏一把汗。

應當承認，從海正藥業的產品線來看，是國內難得的研發型企業，然而海正藥業想要騰飛，卻需要先精簡產品，砍掉一些不賺錢的項目，節省成本來度過財務危機，并合理化研發決策流程，提高研發效率。