海外資金尚未發力

7月以來，股票市場迎來久違的春天，上證綜指已上漲200點，有不少分析人士認為，這是“熱錢”大舉進入中國股市抄底補缺的結果。

像是在強化這一觀點，人民幣持續升值。7月份以來，人民幣對美元即期匯率升值逾500個基點。

國際環境在調整，亞洲新興市場重受青睞。一方面，歐美制裁升級，俄羅斯加速非美元化，俄企正在尋求將資金轉向亞洲機構；另一方面，地緣政治風險加大，避險資金出逃，全球股市調整。國際資金已在集結香港，從7月1日至8月12日，香港金管局已經24次沽售美元，向市場注入超過750億港元。

而中國又被認為是全球市場的價值洼地，特別是滬市大藍籌。海通證券調研發現，外資機構喜歡藍籌股，而A股中的藍籌股估值低于香港藍籌股10%-20%，股息率高。

這些信息似乎都指向一個方向，熱錢正在大量流入國內。果真如此嗎？

“到現在我們都沒有發現正規的國際資金因為避險和抄底等因素要進入中國內地，”長期監測熱錢流動的北京交通大學經濟管理學院教授黎友煥向《證券市場周刊》記者表示，“根據我們跟蹤的結果，很多資金還在中國香港。”

黎友煥指出，現在熱錢投資房地產的可能性已經不大，很多積壓在房地產的熱錢都想撤出，而流入股市的條件還沒有形成。

盡管QFII和RQFII也在加倉A股，但規模有限。6月、7月份，QFII和RQFII新增額度只有21.8億美元、194億元人民幣。此前，為數不多的總額度也已用掉絕大部分。

集結香港的資金，基本還是沖著港股。港股不僅相對其他市場較為便宜，而且香港作為自由經濟體，國際資金可以來去自由。金管局總裁陳德霖指出，不存在機構為參與滬港通而提前囤積港元的說法。考慮匯兌成本，用美元直接買人民幣或囤積人民幣更為合理，先買港元再換人民幣只會增加二次成本。

至于人民幣近期出現的升值，并不必然是真正意義上的熱錢流入的結果。很可能只是經濟主體根據利率、匯率的變化及預期調整資產配置的結果，包括外匯存貸款、貿易融資、人民幣跨境收付等。廣發證券首席策略分析師陳杰指出，真正意義上的熱錢流入，主要包括兩類，即常規渠道下的證券投資和隱蔽性的貿易套利，即使按可能的最大規模測算，兩項資金流入的規模都非常有限。

推動本輪股市上漲的，更多的還是國內資金。一方面，國內存款在向股市轉移。7月當月金融機構新增人民幣存款大幅減少了近2萬億，股市分流了一部分，根據央行公開信息，7月中下旬有近10家公司啟動IPO，證券公司客戶保證金增加約3000億元。另一方面，融資融券大幅增長，其中，滬深兩市融資余額在7月合計增加了360億元。目前，券商監測到的資金流入量也比較小，且覆蓋了海外資金新增持的中概股。

不僅現在，恐怕未來一段時間，中國股市也難以指望海外資金大規模流入。

最關鍵的還是制度因素，在資本項目管制前提下，即便有價值洼地，防洪堤壩也會阻礙資金大規模進入。除了少數不怕走灰色甚至黑色通道的“聰明錢”，絕大多數海外投資者都不會考慮合法途徑以外的其他渠道。

而合法途徑的規模頗為有限。眾所矚目的滬港通額度有限，滬股通僅3000億元，港股通2500億元。“這只是兩地市場資金互換的通道，”洪灝認為，“并不大量增加市場流動性。”

從基本面來看，中國難改經濟下行趨勢，系統性風險還在上升。已經發布的7月宏觀數據擊碎了經濟已經企穩回升的美夢，信貸數據的驟然惡化或預示了經濟還將進一步下行。IMF最新報告或可說明海外投資者的擔心。該報告表示，中國經濟的脆弱性正在上升，如果反復依靠緩沖措施，不改變增長模式，會導致進一步加大最終出現急劇下滑和金融動蕩的風險，特別是考慮到金融體系的規模和復雜性正在迅速上升。

黎友煥指出，“從中國內地跨境資金的監測來分析，近期腐敗資金流出加劇，如果其他條件沒有變化的話，熱錢未來一段時間可能以流出為主。”