經濟再現下行壓力

夏天的天氣變化快，說變就變。如今中國的經濟形勢也如天氣，說變臉就變了。

當大家還在憧憬政策的“微刺激”繼續發力時，7月的經濟已經再度出現下行壓力。一方面，在原有的政策思路下，刺激的力度本就不可持續；另一方面，二季度經濟的企穩本身就很脆弱，稍遇風霜就回歸原形。

信貸和貨幣的大幅收縮，既是政策總量控制的必然結果，也有在經濟動力弱的背景下，經濟主體主動收縮的原因。不到3900億元的新增貸款，即使在信貸大幅收縮時期也是少見的。工業、投資和消費都有不同程度的下降，基建投資已經顯露出疲態，而房地產和制造業投資仍舊低迷，出口的繼續改善成為唯一的亮點和安慰。但這僅僅只是安慰，由于2013年三季度經濟增長的基數較高，2014年三季度經濟跌到7.4%以下已是大概率事件。

內需動力再度下降

二季度在“微刺激”的帶動下，內需各部分有所企穩。但好景不長，7月份工業、投資和消費均有不同程度的放緩，而房地產市場仍舊低迷，下半年經濟再現下行壓力。

7月規模以上工業增加值同比增長9%，比6月下降0.2個百分點。從環比來看，7月增速為0.68%，是3月份以來最低的環比增速，僅僅好于1、2月份經濟超預期下行時期，3-6月環比增速都維持在0.7%以上。

中國經濟的主要拉動力量投資，在7月份出現了明顯下滑，幾大組成部分地產、制造業和基建投資增速都有不同程度下降，微刺激的持續力已經開始減弱。

1-7月整體投資累積增長17%，比上半年下降0.3個百分點，7月單月同比增長15.6%，比6月大幅下降2.5個百分點。從環比看，7月增速只有1.27%，結束了之前三個月連續的環比上升，是2月份以來最低的環比增長水平。

雖然各地已經傳出取消限購，并鼓勵首套房的房地產松綁措施，但目前為止房地產市場仍然沒有改觀。1-7月房地產開發投資累計同比增長13.7%，比上半年下降0.4個百分點，7月單月的房地產投資同比增速繼續下降到11.9%的較低水平。1-7月份，商品房銷售面積56480萬平方米，同比下降7.6%，降幅比1-6月份擴大1.6個百分點。商品房銷售額36315億元，下降8.2%，降幅比1-6月份擴大1.5個百分點。

雖然近幾個月制造業PMI有所反彈，但就歷史情況看，它只是一個滯后指標。制造業投資在6月反彈到16.7%后跌至13.8%，說明制造業的恢復很暫時，估計隨后幾個月PMI會回落。

代表政策力量的基建投資增長也有所放慢，說明政策刺激的持續性存在問題。7月基建投資同比增長21.6%，比5、6月份有所下降，由于上半年財政收入增長一直在下降，基建投資將缺少足夠的資金支持。從過去兩年情況看，基建投資的發力一般也不會超過兩個季度。所以，未來幾個月基建投資的下降估計會持續。

此外，消費也出現了一定程度的下降。7月社會消費品零售總額同比增長12.2%，比6月下降0.2個百分點；環比增速為0.86%，比5、6月份有所下降。

二季度經濟的企穩主要來源于外需的改善和政策“微刺激”帶動的基建投資反彈，經濟的恢復速度甚至差于2013年三季度。一旦政策力度有所減弱，經濟再度面臨下行壓力是不可避免的，只是下行來臨的時間可能比大家預計的早了一些。

信貸貨幣大幅萎縮

在二季度信貸和貨幣投放速度明顯加快后，7月份出現大幅萎縮。7月新增人民幣貸款僅為3852億元，大幅低于市場預期的7000億元左右的水平，創下2009年11月以來單月最低；社會融資規模僅2731億元，也遠低于市場預期的1.5萬億元；廣義貨幣供給量（M2）同比上漲13.5%，比6月下降了1.2個百分點。

信貸和貨幣的這種收縮，既有央行主動為之的原因，也有經濟活力不足，信貸需求自動萎縮的原因。

過去兩年，貨幣政策更多是強調結構性刺激，而不是總量刺激。二季度采取的定向寬松、定向降準都是這一政策思路的體現。從2013年的信貸投放節奏看，就呈現出總量平穩增長，各季度根據經濟形勢加快和放慢投放的特點。2013年三季度，為了配合“微刺激”，新增人民幣貸款同比增速達到17.8%，但為了保持全年信貸增速的平穩，2013年四季度新增貸款就迅速大幅萎縮，出現了負增長，隨后經濟下行壓力增大。

這一規律仍在2014年有效，也說明現在的調控思路并未發生變化。2014年二季度實施定向寬松，新增貸款同比增速提高到17.3%，如果要保持類似2013年8.4%左右的全年信貸增速，2014年新增貸款總量不能超過9.7萬億元，這意味著下半年新增貸款增速將不到4%。所以，7月份乃至下半年信貸收縮是目前政策調控思路的必然結果，當然，也會讓剛剛穩住的經濟再度下行。

另外，經濟本身就缺乏活力，如果資金成本沒有明顯下降，經濟主體也會主動地壓縮信貸需求。

出口成唯一亮點

在內需不振的背景下，出口的改善成為經濟唯一的亮點。由于外需對中國經濟的貢獻度早已大不如前，所以出口的繼續改善對經濟只能起到一點心理安慰作用。

出口延續了二季度改善的趨勢，7月同比增長14.5%，是2013年4月以來最好的單月同比增長水平，比二季度5%的增長明顯提高。分國別來看，對歐美出口繼續改善，對日本出口則相對低迷。對美國出口增長從二季度的8.5%上升到12.3%，對歐盟出口從二季度的13.7%上升到17%，體現出二季度后歐美經濟的逐漸好轉。

不過，對日本的出口增速只有2.9%，延續了二季度的低迷，側面反映出日本經濟近期的低迷。最新的數據顯示，二季度日本GDP環比折年率下滑6.8%，整個上半年幾乎是零增長。

對一些新興市場國家和地區出口有些異常高，持續性有些值得懷疑。比如，香港地區出口同比增長13.3%，是2013年5月以來的最好增長；對俄羅斯出口從二季度的4.9%上升至15.1%；對印度出口從二季度的7%上升到11.1%。實際上俄羅斯、印度的經濟并沒有太明顯的改善，所以這方面的高出口恐怕難以持續。

進口依然低迷，從而產生了創紀錄順差。7月進口同比增長-1.6%，比二季度1.5%的增速還低，折射出內需的不振。7月貿易順差為473億美元，創出歷史新高。

順差高并不一定是好事，要看高順差是由出口改善帶來的，還是由進口萎縮所致。如果是后者，只是說明經濟情況變得更加糟糕。上一次貿易順差超過400億美元是在2008年11月，并持續多個月高順差，正是內需大幅萎縮、經濟劇烈下滑的時期。這樣的高順差，不是什么好兆頭。

通脹不是問題

經濟有所下行，通脹自然很難上升。7月CPI同比增長2.3%，與6月持平。非食品價格增長非常穩定，近期食品中漲幅較快的是蛋和鮮果。7月蛋同比增長19.5%，鮮果同比增長20.1%。

7月PPI同比增長-0.9%，二季度以來PPI負增長的幅度略有改善，但仍未改變工業通縮的格局。由于目前內需形勢較弱，下半年通脹應該沒有任何壓力，PPI負增長還會持續。