中國經濟的“甲午風云”

過去的5年是借錢的日子，中國經濟增長也是屬于“資金推動型”，日子相對好過。未來的5年將是還錢的日子，日子可能會難過些。

“出口推動型”、“資金推動型”的模式都進行不下去的時候，哪種模式能夠繼續？唯有“制度驅動”，改革必然是主基調。當然短期而言，我們要看到2014年可能會出現的不確定因素一旦出現，政府必然又會在“促改革”和“穩增長”之間艱難選擇。

理想地講，改革更振奮人心，但“穩增長”是更近期的權益之策，畢竟“穩增長”是在“穩社會”。短期均衡決定長期均衡，短期過不去就沒有長期。因此，在2014年我們不能排除風險的出現導致經濟政策臨時轉向。

沒爆發不代表沒風險

展望2014年全球經濟，美國失業率下降、房地產復蘇，內生增長動力將增強；歐元區也將緩慢地走出衰退；日本經濟在“安倍經濟學”的刺激下也會保持相對強勢。預計2014年全球經濟增長將達到3.5%左右，高于2013年的3%。全球總需求可望上升，中國的外部需求將增加。

如果沒有出現系統性風險，中國經濟將在7%-8%的箱體間小幅波動。宏觀經濟政策仍以穩為主，財政赤字會略微增加，貨幣政策繼續保持“緊平衡”。在這一環境下，工商企業對未來的預期相對審慎樂觀。

過去的幾年，國內經濟并沒有出現系統性風險。沒有出現風險并不代表沒有問題，問題依然擺在那兒，盡管沒有爆發，只是被過去“相機抉擇”的經濟政策掩蓋了。隨著時間的推移，外部經濟環境、內部經濟結構均發生了微妙的變化，用宏觀經濟政策解決問題的可能性似乎越來越小，2014年風險反而越來越近了。

美聯儲已經開始縮減QE3的購債規模，這意味著經濟周期的時鐘已經開始回撥。2013年多次出現國內貨幣市場的利率攀升、股票價格與債券價格的同時下跌，這似乎都在提醒市場參與者與監管者，2014年將可能面臨市場風暴。

可能會遇到哪些風暴呢？大致可能有以下五個方面：1）地方政府債務過快膨脹導致的地方債務違約風險；2）實體經濟產能過剩、債務畸高導致的企業違約風險；3）房地產泡沫持續升級導致的資產價格泡沫破滅風險；4）影子銀行問題導致的金融系統風險；5）貨幣發行量過大引發的通脹和匯率風險。

我們對過去數個世紀的經濟危機觸發因素進行了統計，70%的經濟危機都是由于債務過重所導致的信用違約風險引發的。所以，對于地方債務和企業債務違約風險尤其需要警惕。

房價的問題不會是經濟危機的觸發因素，因為房價對應的是居民部門，中國居民部門的資產負債表目前是最為健康的。據國務院發展研究中心的統計數據，截至2011年，中國居民總資產規模約172萬億元，其中金融資產56萬億元，實物資產116萬億元，中國居民總負債大約13.6萬億元。資產負債率不到10%，處于相當低的水平。

地方政府債務違約風險

過去一年，大家關注最多的問題莫過于地方政府債務問題，2013年底的中央工作會議也把化解地方債務風險作為2014年的一項主要任務。

就地方政府債務規模而言，無論是審計署公布的近18萬億元，還是各金融機構研究得出的20萬億元，乃至30萬億元，其占GDP的比重并不算特別高。不過，地方政府債務的增速的確過快。我們的統計顯示，2004年地方政府債務余額約為10800億-12000億元，2007年地方政府債務余額增加到4萬億元左右，2010年地方政府債務余額便增長至10.8萬億元左右。這種速度下去，預計2015年政府債務總規模（含中央政府）便會超過GDP。因此，至關重要的是控制其總量，然后再調整債務結構，用低成本的融資方式替換其信托、理財計劃、融資租賃等方式。

回到其短期風險問題，我們可細致分析其可償債資源。市場普遍認為地方政府財政收入、地方政府性基金（主要是土地出讓金）收入是其最直接、最主要的償債資金來源。但除了上述部分外，還需要考慮國有企業經營收益、國有企業凈資產、國有非經營性資產以及資源性資產等方面的狀況，通過我們的統計，得出地方政府的最大償債能力約76.5萬億元。

從這個角度講，地方政府的“資源負債率”約為24%，在理論上沒有資不抵債的風險。但是，資源性資產存在變現能力及流動性的難題，而國有非經營性資產的出賣也不單單是一種經濟行為。如果扣除這兩者，地方政府的“資源負債率”就會迅速上升至80%左右，當還債高峰來臨時，將出現嚴重的流動性風險與支付危機。

資源更少的企業債務違約風險

相對于地方政府的債務風險，企業的債務問題受到的關注略少，其“債務旋轉門”的可能性也更低，因此其危險程度絲毫不亞于政府債務風險。畢竟地方政府債務是從2007年才開始迅速增加，而企業的債務存量占比在過去的20年中就一直比較高，并且爆發過上世紀90年代的“三角債”（當時的壞賬規模約為2000億元）和本世紀初國有銀行的不良貸款（銀行改革中從四大國有商業銀行剝離到資產管理公司的不良資產約有1.4萬億元）。

為何企業部門的債務一直畸高？過去是因為企業承擔部分政府宏觀調控職能，特別是國有企業，相當于承擔了部分政府債務。

2008年金融危機后，中國的經濟模式從“出口驅動型”轉為“投資拉動型”，經濟不啻于進入一輪投資的“大躍進”，除了基礎設施投資猛增外，工業項目上的速度亦是驚人。產能的擴張留下了巨大的生產能力，而需求卻不能持續提升：投資需求曇花一現，消費需求無從提振。供需矛盾無法緩解，要么“將牛奶倒進密西西比河”，要么只能等待企業繼續降價出清。出清的過程必將非常痛苦，也必然加劇債務壓力。

同時，中國經濟仍然處于“后工業化時代”，經濟結構中工業占比較高也是企業債務率較高的原因。從世界銀行的統計數據來看，近年來，中國企業部門的債務率水平上升速度驚人，并且已突破90%的國際警戒線。

隨著債務的不斷擴張，企業的盈利水平已經不足以覆蓋其債務的利息支出，債務進入發散階段。這一方面有債務規模不斷增大的影響，另一方面嚴重的產能過剩又不斷降低其利潤率水平。更為嚴重的是，盡管央行基準利率未動，但在利率市場化的進程中，貨幣市場利率水平似乎開始進入了持續攀升的階段，這往往是歷史上所有債務危機開始的最重要標志。

吳志紅是宏源證券固定收益總部總經理，范為是宏源證券固定收益總部首席分析師