民生轉債修正之爭

滬深轉債市場風聲鶴唳之際，民生轉債（110023.SH）擬向下修正轉股價引發熱議。

自民生轉債2013年3月15日發行以來，民生銀行A股于12月19日首次跌破修正闕值7.94元（當期轉債轉股價的80%），此后股價持續低迷陰跌，1月9日收盤于7.3元，首次激活修正條款。

過去可轉債發生修正無不發生在回售壓力之下。回售條款激活之前一般亦激活修正條款，而上市公司迫于回售壓力，往往選擇向下修正轉股價。

而2010年6月發行的400億元中行轉債（113001.SH）首次未設回售條款，只設修正條款。這令發行人掌握主動權。此后的工行轉債（113002.SH）、石化轉債（110015.SH）和民生轉債均不設回售條款。這意味著無論正股二級市場價格如何低迷，對應轉債均無回售壓力。

但出乎投資者意料的是，中行轉債及石化轉債均先后大幅修正轉股價，二級市場也反應激烈。在董事會修正決議公布的第二交易日，石化轉債2011年1月28日大漲5.01%，成交放大至21.6億元。中行轉債2013年1月31日大漲4.92%，成交量放大26.7億元。

民生轉債或成第三只無回售條款下的轉債修正案。但1月13日，民生轉債大跌1.58%，成交量僅5.67億元。究其原因，一是轉債投資者對這類“意外”修正出現審美疲勞。二是藍籌正股2011年以來積弱難返，即使如石化轉債及中行轉債早早地修正了轉股價，長期以來并未起到推動轉股效果，轉股寥寥。截至1月9日，中行轉債累計轉股比例1.53%，石化轉債累計轉股比例3.73%。三是由于民生銀行有別于其他大行一股獨大的股權結構，以及當前網上頻現征集小流通股股東反對票呼聲，令轉債投資者對修正案的股東大會結果存疑。

反對者認為，股價的市場波動純屬正常，當前銀行板塊估值已處于歷史低點。在轉債并無回售壓力的情況下，董事會沒有必要在修正條款剛一達成就急忙推出修正案。200億元規模的轉債修正，新增更多流動股令股價承壓，于大股東市值管理原則不合。

贊成者卻認為，修正條款通過，有利于觸發轉股，進而舒緩上市公司資本金壓力，提升核心資本充足率。

除了上市公司的管理層股東，修正案反對者多是中小流通股股東，而贊成者無不出自轉債持有人。而決定最終議案的股東大會投票則客觀公正：投票股東必須回避關聯利益方（持債方）。

在2月27日的股東投票日，新希望集團的劉永好和王航應是一致行動人。劉永好實際控制的新希望投資有限公司最新持股比例為4.70%（2013年三季度）。這或是反對議案的最大不確定因素。

盡管民生銀行股權極為分散，但持倉大頭仍在機構投資者。比如第一大和第三大股東分別為安邦財險和中國人壽。如果管理層說服機構投贊成票，民生轉債修正通過概率將大增。

民生拋出200億元轉債修正方案無疑是迫于核心一級資本金壓力。據三季報數據，民生銀行核心一級資本充足率為8.18%，而監管層要求的最低比率為7.5%。在股份制銀行中三季度末僅高于平安、華夏和光大。隨著平安定增、光大H股IPO完成，民生銀行的資本充足率水平與同行比較劣勢逐漸顯現。

據券商分析測算，200億元民生轉債全部完成，可提高民生銀行資本充足率1個百分點，支持3-5個百分點的加權風險資產增長，以及保證其未來幾年的小微業務開展和規模擴張。

根據董事會修正議案，民生轉債修正后的轉股價格不低于股東大會召開日前二十個交易日上市公司A股均價及前一交易日均價和最近一期經審計的每股凈資產和A股股票面值。

這個修正議案較為偏向轉債持有人，因為議案并沒有過去修正慣例中不低于20日均線105%-120%的限制。進一步說，民生轉債的修正可能是一步到位，最低修正到20日均線的價格附近。

截至1月15日收盤，民生銀行A股20日均線價格為7.56元。考慮到當前正股已經處于低位，且股性不再活躍，假定民生轉債轉股價修正到7.5元/股，200億元規模的轉債對應轉股26.67億股，較當前284億元的總股本比例為9.39%。