債市蹺蹺板

眾所周知，當利率上升時，債券的價格會下降，但目前的利率已經如此之低，利率上升的機會應該大于下降的機會，我將這個理論稱作“蹺蹺板”。

如果利率蹺蹺板上升，而你處于錯誤的一端，你就會非常奇怪，為什么其他人會持有債券，至少也會懷疑為什么其他人會持有長期債券，這一問題及其答案是在2014年進行債券投資的關鍵。

首先，顯而易見的是：當利率開始上升時，投資者應該持有久期和到期期限都較短的債券。不得不承認的是，那些以較長期限管理負債結構的機構投資者必須認真對待其減持行為，例如養老金和保險公司；但是，總體原則是，久期較短就意味著，當利率轉向并且進入上升周期時，投資品種相對于投資者基準的alpha就會更高。

但是，根據債券市場的蹺蹺板進行投資并不總是意味著回報率為負，尤其是在考慮到在固定收益證券中內含的其他“套息”部分之后。正如我在2013年8月份名為“債券戰爭”的“投資展望”中所提到的，在固定收益投資組合中，到期期限延展只是產生“套息”和總回報率的一種方式。此外，與到期期限方式相結合，可以產生高于國債利率的回報率的方式還包括如下幾種，并且在大多數情景中還可以讓投資者免于虧損：1）信用息差；2）賣出波動率；3）收益率曲線；4）貨幣相關特征。

如果利率的蹺蹺板下降，這些“套息”部分有助于以5年期債券市場指數為基準的投資組合實現超額收益，甚至獲得不俗的收益。同樣，在債券、股票和另類資產都在為總回報率而競爭時，“套息”還會成為久期較短和“非限制性債券組合”的主要收益來源。因此，2014年，PIMCO的投資將強調信用息差、收益率曲線、波動率以及少量的貨幣交易機會，但不會強調受到減少國債購買計劃影響的10年期和30年期債券。

而且，希望利用債券價格和利率水平之間蹺蹺板關系的投資者不應該摒棄“套息”收益，因為“漲上去的必將跌下去”沒有任何保證。比如，債券價格自2013年4月份或2012年7月份以來已經大幅下降，并且債券價格——尤其是那些位于收益率曲線前端的品種，例如1-5年期的債券——很大程度上取決于聯邦資金利率的未來水平，而不是注定會在2014年結束的美聯儲債券購買計劃，而減少債券購買計劃和政策利率的進程都取決于美聯儲所密切關注的三個方面：1）經濟增速；2）失業率水平；3）未來的通貨膨脹率。

對于在1月10日美國勞工部公布失業率數字期間迷戀并強調U型利率形態的投資者來說，我感到非常吃驚。如果失業率數字相對于預期只有小幅的上升或者下降，債券價格會有所變動（在一些情況下為幾個點），但是對于上面的第三個變量——通貨膨脹率——而言，不會有參與者關注。PCE年化通脹率這個數字是在每個月的20日左右公布，但是大家不會看到CNBC或者彭博社的分析師緊張地等待該數據的公布，我也一樣。

我認為，對于分析2014年美聯儲的政策而言，這是一個非常重要的月度統計數據，為什么這么說呢？

伯南克、耶倫及其在美聯儲的同僚們就是這樣告訴我們的，在失業率和通貨膨脹率門檻被突破之前，政策利率不會提升，甚至根本“就不存在任何門檻”；然而，有些人會將大家引導到不同的方向（套用尤吉·貝拉的話就是“如果你在路上遇到一個人，不必太在意”）。同時，美聯儲將PCE通貨膨脹率目標設定為2.0%，而2013年12月份的年化通貨膨脹率只有1.2%，因此很長時間內都不必擔心政策利率會上升，至少也要到2016年。

如果果真如此，那么1-5年期債券，結合信用息差、波動率、收益率曲線反轉以及一部分貨幣相關機會，將會讓債券投資者在2014年有利可圖，并避免在總回報率方面虧損。但是，并不是說債券市場會出現牛市，而債券的牛市也是相對于歷史紀錄而言。但是，如果PCE通脹率一直低于2.0%，并且通脹預期不高于2.5%，那么2014年實現3%-4%的總回報率是比較現實的。