利率市場化會來得更猛烈嗎？

中國全面利率市場化漸行漸近。近期，短期資金價格波動明顯（如錢荒再現），長期資金價格上行，這可能不是偶然現象。對比其他國家的經驗，利率市場化的推進將對資金價格和股票市場產生深刻影響。

全球利率市場化大致經歷了三波進程。上世紀60年代的德法等國率先實行利率市場化。歐洲各國資本賬戶開放導致資金跨國自由流動，存款紛紛轉向歐洲貨幣市場以獲得更高收益。所以德法等國的利率市場化也從放開存款端利率開始（與大家直覺認知有所不同），以遏制存款流失。70年代的英美日經歷了第二波利率市場化，主要應對石油危機導致滯脹和負利率，金融脫媒倒逼市場化改革。80年代亞洲新興經濟體在政府主導下，開始漸進式利率市場化改革，并配合宏觀調控的目標。進入90年代，包括中國在內的其他發展中國家陸續試水利率市場化。

總結經驗，我們將看到，首先，存款中的實際利率將在利率市場化中上升，私人儲蓄會獲得更好回報。利率市場化前，大部分國家都面臨或曾面臨負利率問題，金融脫媒加劇。利率市場化后，資金回報提升，負利率問題得到有效糾正。實際存款利率將大致穩定在2%-3%。這意味著假設中國未來3%的通脹水平，市場化后存款利率將在5%-6%左右。

其次，放松利率管制后，銀行間競爭加劇，短期內利差會縮小。之后，大企業對銀行貸款的依賴度降低，銀行融資服務轉到中小企業，同時經營能力低下的銀行面臨倒閉，留存下的銀行議價能力較高，存貸差有所回升。各國穩定后的利差不盡相同，亞洲國家利差大概能保持在2%左右。

第三，長期端資金價格（10年期國債收益率）上升，匹配名義經濟增速。對于快速發展中國家，利率管制相當于為全社會提供低成本的融資，刺激投資，這種利率抑制也導致長期資金成本和資金回報間巨大差距，體現在名義GDP的增速（資金的回報）遠高于資金價格（長期國債收益）。隨著利率市場化后直接融資增加，這種差距將縮小。考慮到亞洲國家高儲蓄率等特征，假設中國未來10年的名義GDP增長10%，其長期資金平均價格或達到7%-8%。

第四，出現短長期利率倒掛，短期資金價格比中長期面臨更大上行壓力，且波動性加大。各國實施利率市場化過程中，都會對其宏觀穩健產生一定負面影響。短期資金價格受資金面影響大，波動增大。根據其他國家經驗，貨幣市場資金利率在最壞情況下可能達到20%；同時短期國債利率受更大傳導影響，出現短長期利率倒掛現象。再考慮國內市場的特殊情境（通脹水平不高，中央經濟工作會議確定“防控債務風險”為重要工作之一），預計2014年金融市場的利率水平將繼續上升。具體表現為：貨幣市場利率逐漸成為政策調控的隱性目標，7天逆回購利率可能從當前4.2%水平繼續上升至4.5%，并帶動Shibor利率提高，短期利率水平的波動性會加大；一年期定期存款利率逐漸失去指導意義，越來越多的活期存款資金以1/3個月理財產品的收益率定價，意味著商業銀行的綜合資金成本會明顯提升；國債市場利率再次回升，10年期目標水平在4.8%-5%之間，緊隨其后信用利差擴大帶動信用債收益率上行；與企業盈利、制造業盈利能力密切相關的中長期貸款綜合利率從7.7%沖高至8%。

2014年上半年利率市場化的快速推進，以及對債務風險的防控逼迫經濟去杠桿，將造成利率的上升，A股市場面臨的資金環境不容樂觀。

從企業盈利角度來看，非金融企業財務費用率滯后于利率變化一年的時間。2013年整體資金成本已經上升1個百分點，疊加2014年上半年利率的爬升，可能使得上市公司財務費用率至少提高0.3%個百分點，對凈利潤增速的影響大約為5個以上百分點。

因此，建議投資者規避資金敏感型行業，以及負債率居高的傳統周期性行業。

作者為瑞銀證券 中國證券研究副主管，首席策略分析師