關聯交易催肥中材節能業績

已經擁有六家A股上市公司、一家H股上市公司的中材集團，即將迎來第八家上市公司——中材節能，對于中材集團來說，這又將是一場資本的盛宴。

以水泥行業余熱發電為主業的中材節能，背靠著大股東中材集團這棵“大樹”，營業收入突飛猛進，而眾多關聯交易正是公司業績暴漲的最主要推動力。

踩線的關聯交易比例

中材節能是中材集團持股77.83%的子公司，公司是專業從事余熱、余壓綜合利用的專業化節能服務公司，主要核心技術為低溫余熱發電。此次中材節能擬發行1.09億股票，募集資金10.09億元，用于南通鍋爐等7個項目，剩余資金用于補充營運資金。

根據中材節能的招股說明書（申報稿），公司2009至2011年實現營業收入分別為9.39億元、13.19億元和13.26億元。同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為9989.37萬元、2.21億元和2.24億元。三年的凈利潤復合增長率接近50%。

從利潤增速上看，中材節能的業績增長光鮮靚麗。然而這一切都與大股東中材集團的“大力支持”和來自政府的補貼不無關系。

2009年至2011年，中材節能分別收到政府補貼756.92萬元、1899.34萬元、2944.97萬元，分別占當期凈利潤的7.58%、8.6%、13.13%。從政府補貼來看，公司凈利潤來自政府補貼的比例逐年增加。

對此，中材節能也表示，“由于政府補貼收入具有不確定性，若未來本公司獲得的各類政府補貼發生變化，可能會在一定程度上影響本公司的整體盈利水平。”

如果說上述補貼只是錦上添花的話，那么來自大股東的關聯交易則是公司業績爆發的直接推動力。

根據招股說明書（申報稿），中材節能2010年營收達到了13.19億元，比2009年增長了40.47%；同期公司關聯交易由6001.96萬元猛增至4.56億元，凈增加近4億元，而這與中材節能當年營收的凈增加值3.8億元非常接近。關聯交易金額占當期營收的比例由2009年的6.4%增加至2010年的34.56%。

2011年，中材節能的關聯交易仍然維持在高位。公司全年的關聯交易合計達到4.37億元，占營收的比例為32.99%，但由于關聯交易同比增幅并不明顯，導致中材節能的營收僅從2010年的13.19億元微增至2011年的13.26億元，營收增幅僅為0.53%，與2010年營收同比增長40.47%落差巨大。

中材節能是在2010年12月底正式更名成為股份有限公司。根據國資委《關于規范國有企業職工持股、投資的意見》的規定，新公司從該國有企業取得的關聯交易收入或利潤不得超過新公司業務總收入或利潤的三分之一。可見，中材節能關聯交易的金額占其當期營收的比例已經踩著國資委相關規定的上線。

實際上，除了中材節能已經披露的這些關聯交易之外，更多的“隱性關聯交易”深藏在公司的報表之中。2009年至2011年，中材節能來自境外的業務收入分別為6.31億元、4.47億元和4.75億元，占當期公司營收的67.20%、33.89%和35.82%。

按照中材節能的介紹，公司設立以來（自2007年以來），先后與Lafarge（拉法基）、Holcim（豪西蒙）、Heildelberg（海德堡）、UCC（阿聯酋聯合水泥）、金隅集團、紅獅集團、華潤集團等國內外水泥巨頭建立了良好的合作關系。截至招股日，公司已簽署17項境外余熱發電業務合同，涉及水泥生產線29條。值得注意的是，與中材節能形成合作關系的大客戶無一不是中材集團旗下另一家公司——中材國際（600970.SH）的大客戶，對此，中材節能似乎并沒有忌諱。

“中材集團旗下中材股份的控股子公司中材國際及其子公司的主營業務為水泥工程，根據業主的要求，部分水泥生產線主線及配套余熱發電工程的EPC項目作為一個整體工程由中材國際或其子公司簽署總承包合同，之后再將其中的余熱發電業務分包給本公司。”中材節能在招股書中寫道。

也就是說，在中材國際拿下水泥生產線的國際合同之后，會將配套的余熱發電工程分配給兄弟單位的中材節能。中材節能披露的資料顯示，這類關聯交易在2009年、2010年和2011年分別為623.93萬元、1.89億元和1.45億元，占公司當期營收比重分別為0.66%、14.32%和10.9%。

從上述數據來看，中材國際所分配給中材節能的國際業務只是占公司來自境外業務收入的一小部分，但中材節能與中材國際的國際客戶卻有著如此高度的重合，顯然，中材國際在中材節能獲得不菲的境外收入方面起到了不小的作用。

中材節能雖然靠關聯交易“催肥”公司業績，但這并沒有給公司帶來實實在在的現金收入。公司招股說明書（申報稿）顯示，2009年至2011年，中材節能經營活動產生的現金流量凈額由4.52億元驟降至-8863.47萬元，應收款的猛增是現金流下降的直接原因。

數據顯示，2009年至2011年，中材節能應收賬款原值分別為6903.57萬元、1.93億元和3.09億元。應收賬款原值占營收的比例從2009年的7.36%，提高到2011年的23.26%。尤其值得一提的是，與一般企業應收賬款基本在1年以內不同的是，中材節能接近30%的應收賬款賬齡超過一年，而且應收賬款大幅增加之時，也正是中材節能關聯交易爆發之際。

值得一提的是，中材節能與關聯方簽署的余熱發電EPC（工程總承包）合同平均單價為每單位兆瓦投資566.4萬元，而其與境內非關聯方簽署的余熱發電EPC合同平均單價為每單位兆瓦投資598.23萬元，關聯交易的定價顯著低于后者，其毛利率也比非關聯交易低1.48%。

尷尬的高新技術身份

作為余熱發電領域的龍頭企業，中材節能宣稱，公司已經“形成了擁有完整自主知識產權的低溫余熱發電系統專利技術和一系列相關專有技術。”公司近400人的余熱利用專業技術研發隊伍，共有23項專利技術。

但讓中材節能尷尬的是，公司僅有的一項發明專利還是購買而來，其余22項均是實用新型專利技術。眾所周知的是，實用新型發明專利的創造性和經濟價值要遠小于發明專利，實用新型多為外觀、設計等做些改動，而發明專利才是“真功夫”，是企業的核心技術。

此外，中材節能多次在招股書中強調其“一種用于新型干法水泥生產線的純余熱發電系統”專利獲得國家知識產權局專利優秀獎。但招股書中也明確寫著，該專利是在2005年取得，有10年的有效期，也就是說，其反復強調的專利技術在上市后不久就將到期。

實際上，2009年至2011年，中材節能累計直接投入的研發資金超過1.17億元，但大手筆的投入并沒有換來實實在在的核心技術。與之同屬余熱發電領域的易世達（300125.SZ）2007年至2012年研發累計投入7779.16萬元，累計獲得23項專利技術，其中發明專利1項，實用新型專利22項。易世達的研發與技術人員不過160人，與中材節能近400人上億元的投入相比較，研發投入產出比高低立現。

突現的超級散戶股東

即便沒有技術優勢，但在大股東中材集團的“扶植”下，中材節能已經成為行業內的龍頭企業。隨著上市日期的漸行漸近，曾經突擊入股的超級散戶劉益謙等人終于迎來上市盛宴。

劉益謙素有“法人股大王”之稱。2012年7月，其因為之前操縱京東方A（000725.SZ）股價而被證監會處罰，但在此之前，劉益謙已經淡出二級市場，其名字最后一次出現在上市公司十大股東之列是2011年三季度末的同方股份（600100.SH）。

中材節能的股權變更信息顯示，為了清退職工持股，2009年8月，中材集團工會主席常相文、人力資源部部長洪中國、中材節能副總裁劉春燕將其所持股份以7元/股轉讓給劉益謙，后者獲得中材節能1597.6萬股，成為公司第二大股東。

在一年之后，另一名資本市場的超級散戶馮桂忠則以10元/股的價格獲得了劉春燕所持的1500萬股中材節能股票。盡管知名度不如劉益謙，但馮桂忠在2009年二季度一舉入駐4家上市公司十大股東，其實力可見一斑。2011年上市的神農大豐（300189.SZ）原始股股東之中，馮桂忠持股100萬股位列其中。

由于此次中材節能擬發行不超過1.09億股，募資10.09億元，如果按照發行上限，在沒有上調發行價而超募的情況下，公司發行價大約在9.26元/股左右。這意味著按照發行價計算，劉益謙將獲得30%以上的回報，而馮桂忠虧損則超過7%。

本刊記者多次聯系公司，但至截稿日未有回應。