方正證券突破術(shù)

方正證券收購民族證券終于塵埃落定，一紙公告揭曉了最終答案：方正證券擬通過向民族證券全體股東非公開發(fā)行股份的方式收購民族證券100%的股權(quán)。本次重大資產(chǎn)重組完成后，民族證券將成為方正證券的全資子公司，民族證券各股東成為方正證券的股東。

民族證券全部股權(quán)估價(jià)132.03億元，相對(duì)于2013年8月31日民族證券68.37億元凈資產(chǎn)，定價(jià)PB為1.93倍，高于目前上市券商平均PB（1.88倍）。2013年1-8月，民族證券凈利潤為1.07億元，將其簡單年化計(jì)算的收購PE為82.26倍，高于目前上市券商平均PE（30.40倍）。

本次增發(fā)后，方正集團(tuán)持有方正證券的股份比例將由41.22%稀釋至30.42%，但仍保持第一大股東地位。民族證券的大股東，北京政泉控股將持有方正證券22.13%的股份，成為第二大股東，其余5家民族證券股東將合計(jì)持有4.09%的股份。

在以凈資本為核心的監(jiān)管體系下，雄厚的資本實(shí)力更有利于證券公司擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，提高競爭能力。大型證券公司具備更強(qiáng)的綜合實(shí)力擴(kuò)張營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、提高承銷能力，也更易于獲得創(chuàng)新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。同時(shí)，當(dāng)前國內(nèi)證券行業(yè)正面臨著新一輪的行業(yè)格局調(diào)整，可預(yù)見的是，未來將呈現(xiàn)出提供綜合性證券金融服務(wù)全功能券商和在某細(xì)分領(lǐng)域深耕細(xì)作的專業(yè)化券商并行的格局，這為一直致力于搭建證券綜合金融服務(wù)平臺(tái)的方正證券提供了較好的機(jī)會(huì)。

客戶價(jià)值凸顯

民族證券成立于2002年，設(shè)立時(shí)注冊(cè)資本為10.48億元，后經(jīng)數(shù)次股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資，最后一次增資發(fā)生于2013年8月，各方股東共增資45.77億元。截至交易基準(zhǔn)日，即2013年8月31日，民族證券共有6家法人股股東，分別為政泉控股、東方集團(tuán)、樂山國資、新產(chǎn)業(yè)投資、兵工財(cái)務(wù)和樂山商行。其中，樂山商行擬將其所持有的全部民族證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓予樂山國資，目前雙方正在積極推進(jìn)相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作。

2013年1-8月，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比63.55%，自營業(yè)務(wù)收入占比10.78%，融資融券和股票質(zhì)押回購信用業(yè)務(wù)收入占比9.19%，投資銀行業(yè)務(wù)收入占比7.77%，資產(chǎn)管理收入占比5.23%，其他業(yè)務(wù)收入占比3.65%。

經(jīng)紀(jì)型券商的客戶價(jià)值前提是上交所托管制度。如果上交所修改該制度，與深交所一致，客戶可以多個(gè)營業(yè)部同時(shí)開戶，如果網(wǎng)上開戶更便捷，而是深入到移動(dòng)互聯(lián)，比如騰訊自選股掛連開戶功能，經(jīng)紀(jì)型券商的客戶價(jià)值將大打折扣。由于上述制度目前并未修改，互聯(lián)網(wǎng)金融還在醞釀之中，我們權(quán)且按照算數(shù)加總方法做個(gè)計(jì)算。

截至目前，方正證券擁有111家營業(yè)部，主要集中于湖南、浙江地區(qū)；民族證券擁有51家網(wǎng)點(diǎn)，在東北、西南地區(qū)具有較強(qiáng)的地域優(yōu)勢，二者網(wǎng)點(diǎn)分布具有互補(bǔ)性。2013年，方正證券經(jīng)紀(jì)市場份額1.86%，排名行業(yè)16位，合并后市場份額將升至2.51%，排名升至12位，合并使得方正經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額增加35.08%。

截至2013年年末，方正證券融資融券余額79.23億元，市場份額2.29%，民族證券融資融券余額31.11億元，市場份額0.90%，合并將使得方正證券融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模提升39.30%，市場份額增至3.19%，行業(yè)排名由第13位升至第12位。

方正和民族的投行業(yè)務(wù)均以股票承銷為主，從2013年股票再融資承銷市場份額來看，方正證券2.92%，民族證券0.60%，合并后方正證券市場份額提升20.49%。目前，方正證券在會(huì)IPO項(xiàng)目2家，民族證券3家，合并后的在會(huì)項(xiàng)目達(dá)到5家。

民族證券并未披露中報(bào)，以2012年年報(bào)來看，民族證券自營資產(chǎn)14.65億元，方正證券三季報(bào)披露自營資產(chǎn)52.38億元，以此計(jì)算，合并可以增加自營資產(chǎn)幅度22.55%。2012年民族自營收益率3.88%，與同期上證指數(shù)漲幅3.17%比較，并未明顯超越市場。

2013年底，方正證券集合市場規(guī)模10.82億元，民族證券集合理財(cái)規(guī)模11.88億元，合并后規(guī)模增加至22.70億元，合并后方正證券集合理財(cái)規(guī)模排名將由57位升至45位。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)排名情況，民族證券同期各業(yè)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)排名均高于其資產(chǎn)規(guī)模指標(biāo)的行業(yè)排名，顯示出民族證券較強(qiáng)的經(jīng)營能力和業(yè)務(wù)能力。另外，2013年度增資完成后，民族證券的資本實(shí)力及抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。在中國目前證券行業(yè)以凈資本為核心的行業(yè)監(jiān)管體系下，雄厚的資本實(shí)力不僅能夠?yàn)槠渥陨韨鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供充足的資金支持，而且有利于證券創(chuàng)新等業(yè)務(wù)的開展。

收購?fù)瓿珊?，方正證券將迅速縮小與行業(yè)領(lǐng)先券商的差距，成為一家大型綜合性券商，整體實(shí)力位居行業(yè)第十名左右。根據(jù)大致測算，合并后，公司凈資產(chǎn)可以達(dá)到290億元左右，位居行業(yè)第六；整合后凈資本約為150億元，排在行業(yè)第七位左右；總資產(chǎn)和凈利潤均排名行業(yè)第十位左右；營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超過180家，行業(yè)排名第七。在重組完成后，公司的主營業(yè)務(wù)將得到鞏固，整體資本實(shí)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步加強(qiáng)，有利于增強(qiáng)公司持續(xù)、穩(wěn)定的盈利能力。

不過，方正證券也將面臨業(yè)務(wù)整合和資本配置的新挑戰(zhàn)。本次重組完成后，方正證券、民族證券將存在業(yè)務(wù)并行經(jīng)營情況，根據(jù)監(jiān)管要求，方正證券將在一定期限內(nèi)逐步整合民族證券，以解決母子公司可能存在的同業(yè)競爭問題。后續(xù)整合涉及資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、人員等多個(gè)方面，公司內(nèi)部的組織架構(gòu)復(fù)雜性也會(huì)提高，需要經(jīng)歷較長的過程。從2008-2010年華泰證券與聯(lián)合證券整合期來看，二者經(jīng)紀(jì)份額之和曾一度下降了11.61%。

而且，收購會(huì)帶來凈資本壓力。本次重組后，民族證券將成為方正證券的全資子公司，證券公司對(duì)控股證券業(yè)務(wù)子公司股權(quán)投資需要全額扣減母公司凈資本，方正證券因控股民族證券可能導(dǎo)致其部分風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)出現(xiàn)不符合監(jiān)管部門要求的情形。因此，方正稱，將通過證監(jiān)會(huì)許可的方式適時(shí)補(bǔ)充凈資本，以確保重組完成前后均符合監(jiān)管部門的相關(guān)要求。

整合前景可期

過去十年，證券行業(yè)發(fā)生過多起并購重組事件。有重組成功的，也有重組失敗的；有的整合順暢，有的整合后1+1小于2。在這次方正與民族重組的過程中，雙方股東、管理層推動(dòng)重組的積極態(tài)度，使市場對(duì)方正與民族未來的整合也持樂觀態(tài)度。

就方正證券本身而言，公司各方面的機(jī)制已實(shí)現(xiàn)市場化，這對(duì)整合有積極意義。一年多之前，方正效仿國內(nèi)外先進(jìn)投行，實(shí)行執(zhí)委會(huì)制度，并對(duì)管理層進(jìn)行了重大調(diào)整。調(diào)整之后，公司內(nèi)部摩擦明顯減少，從戰(zhàn)略制定到政策執(zhí)行，均更加順暢。同時(shí)，公司考核也與市場接軌，內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制更加完善。

根據(jù)重組方案，在重組完成后的一定時(shí)期內(nèi)，方正證券、民族證券將存在雙方原有業(yè)務(wù)各自并行經(jīng)營的格局，并在相關(guān)監(jiān)管要求的一定期限內(nèi)逐步整合民族證券相關(guān)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)及人員，以解決母子公司可能存在的同業(yè)競爭問題。

除母子公司同業(yè)競爭外，子公司間也會(huì)存在同業(yè)競爭問題。方正證券目前通過與瑞士信貸合資成立的瑞信方正經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)，在本次重組完成后的一定時(shí)期內(nèi)，可能存在方正證券兩家子公司同時(shí)經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)的情形。這一問題也必須在監(jiān)管要求的一定期限內(nèi)解決。

2013年12月9日，公司臨時(shí)股東大會(huì)通過了關(guān)于簽署《有關(guān)合資公司業(yè)務(wù)和股權(quán)的協(xié)議》暨減少業(yè)務(wù)范圍及修訂公司章程的議案。這項(xiàng)議案授予瑞信對(duì)方正證券所持瑞信方正股權(quán)的要售權(quán)。

“公司正籌劃重大資產(chǎn)重組，本次重大資產(chǎn)重組完成后，可能產(chǎn)生本公司與瑞信方正在投資銀行業(yè)務(wù)的同業(yè)競爭。為解決上述可能的同業(yè)競爭，公司擬授予瑞信要售權(quán)，即，在適用法律允許的范圍內(nèi)，在瑞信仍為瑞信方正股東的前提下，瑞信有權(quán)選擇在任何時(shí)候，要求本公司根據(jù)協(xié)議相關(guān)規(guī)定出售部分或全部所持的瑞信方正股權(quán)，具體行權(quán)數(shù)量及行權(quán)時(shí)間由瑞信決定?！?/p>

對(duì)一家大型綜合性券商來說，投行業(yè)務(wù)無疑是重中之重。但在瑞信方正成立的五年中，經(jīng)營狀況較為普通，雖然公司為第一大股東，但對(duì)于瑞信方正并無絕對(duì)的話語權(quán)。而本次重組如能順利完成，公司則將有另一塊投行牌照。由此，我們判斷未來方正證券很有可能向瑞信出售瑞信方正股權(quán)。這樣既解決了子公司同業(yè)競爭的問題，也可以重新打造投行業(yè)務(wù)。

與行業(yè)情況類似，2013年，方正證券的業(yè)績?cè)鲩L主要來自于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)的增長。但市場交易量的回升提升了經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入只是表象，市場交易量回升并不會(huì)帶來公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額的提升，也不會(huì)帶來傭金率的回升，更本質(zhì)的影響因素是公司的管理水平提升。

首先，公司對(duì)于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了調(diào)整，新上任的負(fù)責(zé)人具有20年的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)；其次，為便于精細(xì)化管理，公司上線了新的信息技術(shù)系統(tǒng)，對(duì)于客戶進(jìn)行分包管理，量化考核理財(cái)經(jīng)理；再次，打通證券與期貨網(wǎng)點(diǎn)，做到證券即期貨，期貨即證券?？梢哉f，正是管理方式上的領(lǐng)先，促成了公司市場份額的提升與傭金率的回升。

2013年前三個(gè)季度，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額已達(dá)1.86%，位居行業(yè)第15位。過去兩年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額增長率在上市券商中位居第一位。2013年上半年，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率為0.082%，較2012年增長了5.40%，而行業(yè)同期下降0.28%，公司傭金率已略高于行業(yè)水平。

2013年上半年，方正證券有8家新設(shè)非現(xiàn)場營業(yè)部開業(yè)，另有28家C型證券營業(yè)部獲批，公司網(wǎng)點(diǎn)數(shù)達(dá)到139家（含28家獲批營業(yè)部），營業(yè)部數(shù)量在全國100余家券商中名列前茅。

綜上所述，方正證券與民族證券的協(xié)同效應(yīng)至少有三個(gè)方面：第一，就經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而言，方正證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的管理模式復(fù)制到民族證券的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)后，必將帶來類似方正經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)過去兩年快速增長的效應(yīng)。

第二，在券商轉(zhuǎn)型中，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)已不僅僅是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的交易場所，而是成為除自營業(yè)務(wù)以外的多種業(yè)務(wù)的載體，如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)、新三板業(yè)務(wù)等。可以說，通過本次交易，公司營業(yè)部數(shù)量進(jìn)一步增加，區(qū)域范圍有所擴(kuò)大，網(wǎng)點(diǎn)分布得到優(yōu)化，不僅帶來經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的提升，也可以促進(jìn)其他業(yè)務(wù)的發(fā)展。

第三，雙方整合后，可以釋放民族證券的凈資本，提升資金使用效率。另外，2013年8月，民族證券完成了最后一次增資，籌措資金45.77億元，這些資金對(duì)于業(yè)務(wù)快速發(fā)展的方正來說，無異于雪中送炭。

踩中金改紅利

金融制度變革最大的政策紅利有二：鼓勵(lì)民營資本進(jìn)入金融業(yè)；鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)探索股權(quán)激勵(lì)。這一投資邏輯也適用于現(xiàn)在的方正，也適用未來重組后的方正。

北京大學(xué)持有方正集團(tuán)70%的股權(quán)，而管理層持有方正集團(tuán)30%的股權(quán)。正是這種國有資本與民營資本的完美結(jié)合，以及相應(yīng)的市場化機(jī)制，帶來了方正過去兩年的快速發(fā)展。

互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代即將來臨，雖然目前尚未對(duì)證券行業(yè)造成沖擊，但未雨綢繆必不可少。從目前情況來看，互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)于證券業(yè)的沖擊主要在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這也是當(dāng)前證券業(yè)最重要的一塊收入來源。因此，發(fā)展其他空間更大、受沖擊更小的證券類業(yè)務(wù)，乃至突破行業(yè)界限，布局混業(yè)經(jīng)營就是一種必然的選擇。

方正證券前身為浙江省證券公司。2002年8月，方正集團(tuán)受讓浙江證券全體股東所持51%的股權(quán)。2003年8月，浙江證券名稱變更為方正證券。

2006年底，方正證券抓住時(shí)機(jī)，收購泰陽證券，并迅速順利完成各項(xiàng)整合工作，營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)由24家增至81家，在湘、浙兩省形成了相對(duì)區(qū)域集中優(yōu)勢，資本實(shí)力與業(yè)務(wù)規(guī)模得以快速躋身行業(yè)前列，為公司未來發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2008年7月，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，方正證券正式吸收合并了泰陽證券。

此后，為快速做大做強(qiáng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)，方正證券對(duì)各業(yè)務(wù)單元實(shí)施獨(dú)立運(yùn)作戰(zhàn)略，對(duì)旗下的投資銀行、期貨、直投等業(yè)務(wù)資源進(jìn)行整合，與瑞士信貸合資成立瑞信方正，迅速躋身國內(nèi)投行前列；將泰陽期貨、中辰期貨整合為方正期貨，成為國內(nèi)領(lǐng)先的大型期貨公司；設(shè)立方正和生投資，直接從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)；與臺(tái)灣第二大上市金融控股公司富邦集團(tuán)合資成立方正富邦基金管理公司；2012年，公司又獲準(zhǔn)在香港特別行政區(qū)設(shè)立方正證券（香港）金融控股有限公司，在北京設(shè)立資產(chǎn)管理分公司、自營分公司。

2013年，方正證券擴(kuò)張的腳步明顯加快，先后啟動(dòng)收購方正東亞信托、北京中期期貨，以及民族證券。雖然收購方正東亞信托以失敗告終，但此次嘗試可以說雖敗猶榮。

如果將視野拓展至方正集團(tuán)層面，方正金融業(yè)務(wù)范圍已涉及證券、期貨、直投、基金、信托、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)、商業(yè)銀行、租賃等。而方正證券是方正金融產(chǎn)業(yè)的上市平臺(tái)與核心資產(chǎn)，在其金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略中具有重要的地位。因此，公司依托集團(tuán)內(nèi)外各種資源，打造綜合金融服務(wù)平臺(tái)的戰(zhàn)略構(gòu)想值得期待。