資金成本困局難解

2013年，資本市場IPO停擺似乎并未解資金市場之渴，季末資金緊張癥習慣性生成，尤其是6月和12月兩次“錢荒”，直接導致監管層對銀行同業業務和非標資產的打壓，并延續至2014年。人們不禁要問，2014年貨幣政策和資金市場的波動會有所改觀嗎？

政策和市場的博弈

“貨幣政策將維持不變，短期內不會突然收緊或者放松。我們預計2014年M2增速目標將保持在13%。未來幾個季度，央行基準利率將維持在6.0%，雖然貸款基礎利率可能在5.7%-5.8%之間波動。后者是九家大型商業銀行的加權平均貸款利率，于2013年10月底推出?！薄@是匯豐銀行報告《中國經濟視點》給出的預測。

逝去的2013年，隨著利率市場化的實際啟動，資金成本水位漸次抬高，現在大家都反映實體經濟資金成本過高，已經影響到實體經濟的發展；但另一方面，中國又面臨著對高利率趨之若鶩的現實情況，這是一個兩難的問題。

貨幣市場利率已從2013年10月的高位回落，但目前7天回購利率（2013年12月17日為 4.48%）仍遠高于三季度的水平（4%左右）。10年期國債收益率也接近其2008年以來的最高水平（盡管近期降至4.5%左右），而當時的CPI為6%以上。

那么，這種狀況會在2014年持續較長時間嗎？我們需要弄清貨幣市場利率高企的原因。目前整體流動性充裕，高收益率并不意味著央行有意收緊貨幣政策。確切地說，這反映出當監管者擬實施進一步加強銀行間同業業務監管的新規時，商業銀行目前對資本需求較大。同時，市場將央行前瞻地收回流動性以抵消10月份資本涌入的舉動類比6月的信貸緊縮，這加劇了目前流動性緊張的局面。

匯豐報告預計，未來數月同業拆借利率將維持相對高位，這反映出監管層規范同業業務、春節前（2014年1月底）季節性流動性壓力以及量化寬松退出的潛在影響。它對實體經濟的影響不大，因為銀行較高的短期融資向企業長期借貸和實體經濟的傳導有限。

資金成本升高主要會影響一些新的貸款和信貸產品，如債券和信托貸款。就銀行貸款整體而言，目前的需求狀況基本穩定或甚至相對疲軟，銀行可能難以大幅提高利息。

盡管同業拆借利率上升，但自2013年10月底以來貸款基礎利率保持平穩，印證了從銀行間市場利率向長期借貸利率的傳導有限。此外，即便融資成本小幅上升，也不太可能對投資或經濟增速造成實質性的影響。就基礎設施項目而言，歷史記錄已經證明其對資金成本敏感度并不高。地產公司和私營企業已承受了較高的融資成本，因而銀行拆借利率小幅上升對其影響有限。

唯一不太確定的是央行貨幣政策，2014年通脹會溫和可控，所以央行沒有壓力，或者沒有必要從總量上從緊。與此同時，實體經濟面臨下行的壓力，這就要求央行從經濟基本面考慮也不能從緊，維持中性的政策是大概率事件，既不能從緊，目前也沒有必要放松。但2013年央行調控路徑顯示，“既不從緊，也不放松”的貨幣政策從另一個層面解讀，就是“既可緊，也可松”。

銀行間市場短期利率升高顯示流動性緊張，它更多反映了過去由于非標產品的急速擴張對流動性所造成的一種擠出效應?，F在規范“影子銀行”的“107號文件”的出臺，意味著監管方面會去強力抑制以前的監管空白地帶，它將成為“影子銀行”和非標資產規模減少的抓手。央行的意圖是通過保持銀行間市場的流動性一定程度的偏緊趨勢，從而迫使銀行去杠桿，對央行而言，也是留出更多保持微調和靈活性的空間。

“實體經濟資金成本上升并不是由于中國缺錢，中國每年新增儲蓄28萬億元人民幣，全球第一，資本功率是充足的，利率出現上升的根本原因在傳導渠道問題，即金融的資金配置效率低下。解決辦法就是金融改革，如進一步發展債券市場，從而打破目前整個金融體系以國有銀行為主體的效率低下的配置格局?！眳R豐銀行大中華區首席經濟學家屈宏斌表示。