IPO改革為何不討好？

本次IPO改革措施，一度被人寄予厚望。它也確實有進步之處，比如：不再控制核準節奏，過會即給批文；取消行政限價手段，引入主承銷商自主配售機制；允許老股存量發行，等等。

可惜的是，由于機構打新過于熱情、詢價結果太高，導致個別新股需要進行大比例老股轉讓，被廣泛質疑為大股東借機圈錢、提前三年退出。備受壓力的證監會被迫進行政策調整，緊急暫停了個別新股的發行。有媒體因此稱之為“史上最糟糕的IPO新政”。

有這么糟糕么？新政本身其實不差，盡管不完美，起碼向前走了幾小步，但隨后的行政干預才是讓人大失所望，因其從“市場化”方向往后退縮了。

2001年以來，證監會推進新股發行體制改革的主要方向是“市場化”。證監會也不諱言這一點。目前政府、監管層的態度已非常明確，發行核準要過渡到注冊制，發行價格要由市場詢價決定。但自2009年以后，由于IPO“三高”問題嚴重，它只能暫時放慢市場化進程，想方設法通過各種技術手段來解決“三高”，不惜進行窗口指導、干預。從歷史發展來看，它面臨的悖論是：既要向市場化演進，解決IPO“三高”難題，又不能影響二級市場穩定。由于這兩個目標本身存在沖突，導致改革速度較慢，中間還有波折反復。當二級市場走勢不佳時，證監會考慮減少新股供給壓力，甚至是暫停IPO新股發行。

目前對IPO新股發行體制的批評主要集中在“三高”現象上。“三高”主要是指發行價對應的估值高、超募資金比例高、新股首日漲幅高。估值高引發圈錢指責；超募高導致一些上市公司搞存款理財或者亂投資，資金配置效率低；新股首日漲幅高，導致打新熱，反過來又推高了發行價格。

有趣的是，很多媒體、投資者都誤以為“三高”是指“高股價、高PE、超募”。大錯特錯！衡量股價是不是偏高的主要估值工具就是PE（市盈率）。股價相對偏高與高PE其實就是一回事，屬于同義反復。但絕對值高的股價不一定就是高PE，不一定意味著價格昂貴。錯用“三高”概念也反映了國內一些媒體、普通投資者不具備基本的投資常識——這恰恰就是A股市場胡炒概念、IPO“三高”現象滋生的溫床。

“三高”難于解決，主要原因是新股的大股東鎖定期長達三年，同時新股發行節奏受到管制，導致某些個股在某些時段供應量偏小，容易被炒作。如果通過行政力量來壓低發行價，是可以解決估值、超募的問題，但會導致一、二級市場價差擴大，令新股首日漲幅更大，打新更熱。

目前來看，監管層還沒有找到能夠同時滿足市場化、破“三高”、穩市場等要求的好辦法。最主要的原因是，受新股IPO供給管制、上市公司退市難、大股東IPO上市后限售期過長（三年）等多重因素的綜合影響，A股投資者偏好炒新，中小盤股有明顯的溢價。要破除“三高”，根本辦法是加快市場發行速度、加大新股供應量。但是，如果持續、大量推出新股，又可能讓股票的供需失衡，影響二級市場的短期穩定。真正完美的IPO改革不僅需要一個開明睿智、遵守游戲規則的監管層，也需要普通投資者們學會一些基礎的股市知識，破除對政府干預、政策救市的期待，并承擔可能的短期利益損失。

本次改革爭議最大的一個新措施是允許老股存量發行，以求消滅“超募”現象。

一些反對者認為，存量發行與現行法律有所沖突。另一些反對者則堅信，老股存量發行意味著大股東、PE可以提前解禁套現，可能助長擬上市公司造假，是一種對二級市場傷害更大的圈錢行為。因為老股存量轉讓的資金全部歸屬老股東（大股東、PE等），跟上市公司沒有關系。相比之下，超募資金起碼能夠留在上市公司手中，屬于全體股東所有，可以用來收購資產、做大做強。這兩種質疑觀點都有一定道理。

筆者贊成老股存量發行，但反對限制超募。倘若可以實現市場化發行，超募不超募根本不是關鍵所在，西方成熟市場多年的實踐就證明了這一點。投資者如果不喜歡存量發行，不去申購此類新股，也不在二級市場買入即可——你能夠用腳投票，何苦操心過多？