牛市助推器

A股市場融資余額上限超過1.5萬億元，與目前近7000億元的融資余額相比，天花板遠未到來。

從4000億元到7000億元！不到半年的時間，滬深兩市融資余額就迅猛增長近一倍，創出歷史新高。

經濟低迷似乎阻擋不住A股市場走強的步伐，2014年以來，市場多了一個全新的加杠桿投資工具——融資融券，作為一種創新業務，其在資本市場中的作用日益凸顯。隨著融資融券業務已逐步轉為證券公司的常規業務，它正成為A股市場舉足輕重的力量。

2010年3月，中國啟動融資融券業務，此后幾年該業務發展迅猛；進入2014年，伴隨著股市的走強，融資融券業務也一路高歌猛進。數據顯示，截至9月底，融資融券余額從6月底的4000億元提升至6100億元，占A股市值比例從2%提升至2.5%；截至10月21日，融資融券余額已高達6810.54億元，在三季度單季度增加2100億元的基礎上，四季度繼續保持高速增長，2014年增加的融資融券余額已達到年初余額的兩倍，并接近過去四年間的增長總和。

根據Wind資訊統計，三季度融資融券新增開戶約14.97萬戶，新增比例達到77.5%。其中個人新增開戶約14.95萬戶，機構新增開戶179戶。開戶數量的增加是融資融券余額創新高的基礎因素，隨著這一趨勢的延續，四季度融資融券余額和交易額繼續增長應該不會有懸念。截至8月底，融資融券交易額從6月的5500億元提升至1.16萬億元，占A股總成交額的比例從8.6%提升至9.6%。另一方面，證券市場日均結算資金雖然在三季度也有明顯提升，但占總市值比例僅從3.3%提升至3.6%。

目前，融資融券的標的股票和ETF分別有900只和15只，股票和ETF標的個數占整體市場的比例分別為15%和35%，流通市值占比分別為73%和78%，無論從板塊分布還是行業分布情況看，其在整個市場的影響力已不容忽視。具體而言，在板塊分布上，融資融券標的主板的分布更多；在行業分布上，融資融券標的市值占比靠前的有銀行、非銀行金融、石油石化、煤炭、國防軍工、食品飲料、傳媒等。

融資融券業務增長不僅給市場帶來明顯的賺錢效應，而且也日益成為券商新的重要利潤來源。雖然融資融券市場發展潛力巨大，但市場更關心的是：在經歷超常規高速發展后，融資融券業務會不會如2013年的余額寶一樣，未來的增長會觸及天花板，它的業務發展還有多大上升空間，以及它對市場和券商的影響究竟如何等？

融資融券雙刃劍

在分析融資融券業務的發展空間之前，我們有必要了解融資融券交易的一些基本特征。

第一個特征是融資融券投資者的行為更多是短期交易的投機行為，缺少長期行為。與A股整體相比，融資融券換手率顯著高于一般交易行為，融資融券開閘后的日均換手率為6.11%，是A股整體市場日均換手率1%的6倍。2014年8月，融資融券的換手率和A股整體日均換手率分別為7.5%和1.3%。同時，融資買入額和融資償還額、融券賣出額和融券償還額一致性極高，相關系數分別高達0.9921和0.9964。

融資融券交易的短期化和高換手率，最根本的原因在于受融資融券成本的限制，交易者主要追求證券短期波動的收益，同時也受到投資者結構的影響。與整體A股的投資者相比，個人投資者在融資融券的投資者中占據更大的比例，投機傾向更為明顯，2014年8月，信用交易個人投資者新增賬戶占比和期末賬戶占比分別為99.87%和99.8%，同期A股新增賬戶占比和期末賬戶占比分別為99.4%和99.61%。

第二個特征是融資融券業務以融資為主導，融資業務發展遠高于融券業務。從融資融券的結構來看，融券業務發展遠低于融資業務，截至2014年9月，融券余額占整體融資融券余額為0.6%，融券賣出額占融資買入和融券賣出額之和的8.4%。主要原因在于券源不足和融券成本更高。

由于券商長期持有的法人股成本較低，但是數量較少；而對于券商的自有證券，與投資者之間的交易本質上是零和博弈，券商愿意借出上漲把握較大的證券，投資者除非很確定這些證券會下跌，否則不愿融券賣出。

另外，融券業務相對于基準利率的加成高于融資業務成本。融券的短期交易特征更為明顯，從融券的交易額占比遠高于其余額占比可見一斑。自融資融券開閘以來，融資的日換手率為5.33%，融券的日換手率為65.82%。2014年8月，融資和融券的日換手率分別為6.87%和75.83%。

由于融資融券交易的短期性、投機性，決定了它是一項風險較高的創新業務。

首先是信用風險。在融資交易中，證券公司以自有資金或依法籌集的資金供給客戶使用，可能會面臨到期融資客戶不能償還融資款，甚至對其質押證券平倉后所得資金還不足償還融資款的信用風險，而一旦證券市場轉入熊市或操作失誤，信用交易就會潛在著巨大風險，信用交易者就會遭受巨大的虧損，券商也面臨無法追回巨額款項的風險。

其次是投機操縱風險。在信用交易制度下，客戶通過向證券公司融資獲得了新的入市資金，有可能發生一些客戶利用融資資金對某只股票進行集中炒作而操縱股票價格。證券市場的投機性與信用交易的杠桿作用加大了股票價格的波動。其他市場中大量的游資、熱錢在加速資本市場發展的同時，也加劇了證券市場賭博投機的氣氛，往往使市場股票價格大幅偏離真實價值而劇烈震蕩。

最后是杠桿交易的風險，融資融券的杠桿效應是一把雙刃劍，投資者通過融資融券在放大盈利的同時，也放大了虧損。如果投資者對市場的判斷不準確，不僅損失本金，還會損失融資融券部分的資金，而且還得支付相應的利息。在無法及時追加保證金的情況下，會面臨被平倉的風險，在上世紀90年代初，很多股市大戶就是這樣被消滅的。所以，融資融券對證券交易所和證券監管機構的監管水平、證券公司的風險控制水平、投資者的證券投資經驗和風險承受能力都有較高的要求。

融資融券均衡值

7月以來，A股市場獨立性特征明顯，主要表現在與經濟基本面漸行漸遠，受情緒驅動特征明顯等。目前，市場仍在高風險偏好的驅動之下，短期行情停下來甚至轉變方向的概率不大。而融資余額的快速擴張是推動本輪行情展開的重要增量資金，其本質是券商提高財務杠桿并將更多資產配置在股票市場中。理論上講融資余額應當是隨著市場指數的漲跌而上下波動。大盤上漲時，融資余額應當呈現擴張的態勢，反之則收縮。但由于A股市場的融資融券業務剛剛起步，融資杠桿交易的關注度持續提高，導致融資余額呈現出單邊上升的態勢。

境外市場經驗表明，融資余額和融券余額的比值與市場指數的擬合度較高，據此可以發，融資余額和融券余額的比值與滬深300指數收益率呈現出較穩定的正相關關系。但近期融資余額/融券余額指標呈現出快速上升的態勢，強于同期滬深300指數的表現。這反映出投資者對融資買入的參與熱情正在快速提升。從6月末到現在，新融資余額超過2100億元，是推動大盤上行的重要因素。

隨著融資余額的持續快速擴張，市場對這一趨勢可持續性的質疑日漸加大。一個重要的邏輯就是持續快速擴張之后，目前的融資余額規模距離上限已不遠，難以繼續擴張。

申銀萬國認為，在確定影響融資余額的上限因素時，需要從可融資標的的規模、券商融出資金的供給能力和投資者提供沖抵融資保證金資產等三個角度進行考慮，由此，融資余額的上限主要由以下四種上限的最小值決定：1.可融資融券標的流通市值上限：可融資融券標的流通市值總額的25%，構成了融資余額的上限；2.券商凈資本上限：現有的凈資本監管體系對凈資本與風險資本準備、凈資產和負債的比例下限做了規定，由于券商開展融資融券業務要計提風險資本準備并扣減凈資本，因此，券商凈資本監管構成了融資余額的上限；3.券商財務杠桿和凈資產上限：券商財務杠桿限制資產規模的擴張，即凈資產與負債的比值不得小于10%；4.可用于融資的擔保資產總量上限：券商客戶可用作融資保證金的資金和證券總量乘以最大杠桿倍數（2倍）也構成了融資余額的上限。

據此進行測算，結果顯示，上述四種情形下融資余額上限均超過1.5萬億元，與目前近7000億元的融資余額相比，融資余額的天花板仍是觸不可及，所謂“四種上限”對融資余額的擴張均未形成實質性約束。

融資余額的增長本質上是投資者的加杠桿行為，在加杠桿的過程中，股市獲得了不少增量資金。融資余額的暴增是2014年7月以來導致市場大漲不可忽視的資金力量。因此，就當前市況而言，對融資融券余額短期均衡值的測算更為關鍵。

根據融資余額均衡值公式“日均融資買入額=日均融資償還額”，可以把影響融資余額均值的變化拆分成三個因素：平均持倉天數、換手率和融資交易占比。由于上述三個因素受每個國家市場的投資者結構、市場成熟度的影響很大，所以單純從“融資余額占流通市值比”來簡單推算中國融資余額增長上限，特別是短期的增長上限，會出現偏誤。中國市場目前的特點是：散戶貢獻了80%的成交量，整體換手率比其他市場高，波動性大，因此，我們要針對這三個變量分別分析。

平均持倉天數可定義為“融資余額/融資償還額”，這是一個周轉天數的概念。通過計算該指標歷史的表現，發現有兩個明顯的特性：第一，在市場表現較好時，周轉天數下降，這與行為金融理論相符，即散戶在獲利時風險偏好下降，傾向于快速了結收益；第二，該指標在10天附近會遇到明顯的瓶頸，即一旦該指標達到10天，表明市場已進入極度亢奮階段，調整或許到來。

由于融資融券余額幾乎一直在增長中，因此，很難判定均衡時融資買股票的持倉天數是多少，但是可以選取從2014年4月到6月這一時間段作為觀察區間。2013年1月31日起，融資融券標的迅速擴容到500只，引發了一波余額加速上漲，但到2013年年底，這種趨勢已明顯減弱。2014年4月沖到4000億元余額時遇到了明顯的瓶頸。而當時市場的平均持倉天數是20-30 天。過去幾年的數據顯示，20-30天是一個持倉的平均位置，由此，可以推斷短期達到均衡時的持倉天數為20-30天是比較合理的。

A股融資交易非常活躍，通過對比中國臺灣地區市場來了解A股情況。用臺灣地區的數據和A股對比有一個好處，臺灣地區的交易也是以散戶為主，2013年，A股散戶貢獻交易量的80%，臺灣地區市場中這個數字是60%。而在2004年，臺灣地區散戶交易占到76%，與A股目前相當。數據顯示，臺灣地區曾是融資融券交易最火爆的市場，其交易占比達到近60%，隨著個人投資者占比的下降，2013年這一比例已降到了26%。

臺灣交易所TWSE測算融資融券占比時采用的是（融資買入額+融資賣出額）/（融資融券標的買賣雙方成交額）。按照同口徑，計算從2013年1月31日起擴容至500只標的后的融資融券交易量占比，結果表明，到目前為止，A股的融資融券交易占比一直在上升當中，截至2014年9月，這一數值約為23%，已接近臺灣地區2013年26%的水平。由于A股個人投資者交易占比較高，預計這一上升趨勢還將保持，融資交易占比仍有上升空間。

對于流通股的換手率，主要看市場的好壞。技術分析理論告訴我們，上漲需要成交量，要是縮量上漲，說明市場已經到頭。從目前標的的流通股本換手率來看，已經達到了1.2%。當然，這一水平明顯是A股牛市時的水平，過去三年的平均值是0.68%。

據此，申銀萬國測算了在市場樂觀、中性和悲觀三種市況下融資融券余額的均衡值，結果分別為9720億元、8100億元和7560億元，可以看出，除了悲觀情形下，目前的融資融券余額均衡值距其他兩種市況下的數值均有一定的上升空間。不過，上述測算是在流通市值固定下的均衡值，如果未來融資融券標的繼續擴容，則余額有望進一步增大。

監管層暗自加碼

實際上，融資融券業務從試點到開閘，監管和政策推動的影子無處不在。從監管的角度看，證監會關于融資融券業務的相關管理規定、關于凈資本的管理辦法對融資融券業務的發展上限形成一定約束，交易所關于融資融券業務的細則限定了融資融券業務余額的規模上限，而券商客戶保證金規模對融資融券業務余額持續放量形成現實約束，當前融資融券業務余額已接近7000億元，該業務能否持續放量主要取決于市場表現以及券商的資金安排，當然各項監管對業務的發展的作用也不可小覷。

在融資加杠桿空前火爆的情況下，監管部門也適時加碼，將更具吸引力的標的納入融資融券的范圍。9月12日，滬深交易所將可融資融券標的的數量擴大到900個，較之前增加205個。其中，滬市新加入標的104個，深市新加入標的114個，剔除標的13個。

可融資股票池擴容將導致融資融券業務邊際結構的變化，這種邊際變化主要有個特點：首先體現在行業分布上，申萬一級行業中電子、計算機和醫藥生物行業的新增標的最多。從細分行業來看，除電子和計算機相關細分行業之外，交通運輸中的港口、醫藥中的中藥、有色金屬中的稀有小金屬都屬于投資機會較多的細分行業。

其次體現在總市值分布上，此次新增的融資融券標的總市值主要集中在50億-100億元（新增標的107個）和100億-300億元區間（新增標的78個），“主動縮容”的50億元市值以下標的近25個。新納入兩融標的受益于與風險偏好上升的邊際效應更加顯著。

如果對歷史上標的被納入可融資融券范圍之后的超額收益進行梳理，發現新增融資融券標的額的中期超額收益非常顯著。A股市場可融資融券標的范圍從無到有，共經歷了五次較大的變動。從2013年開始，融資融券標的范圍中首次納入創業板標的，截至最新的第四次擴容，已經有57個創業板標的被納入。此外，杠桿交易和賣空交易已基本覆蓋了創業板和白馬成長股標的。

此次新納入可融資融券標的范圍的標的主要分布在電子、計算機和醫藥行業，同時創業板可融資融券標的也進一步擴容，根據申銀萬國的研究，如果重點關注歷史上相關行業和創業板的超額收益表現，并選擇“第二次擴容”和“第三次擴容”作為研究的樣本，以此計算標的納入可融資融券范圍后的超額收益。可以得出以下三個主要結論：1.新納入融資融券的標的在中期（6個月和1年）能夠取得明顯的超額收益；2.電子、計算機和醫藥行業的超額收益高于整體組合；3.創業板組合的超額收益高于整體組合。

考慮到目前融資規模的加速擴張，尤其2014年三季度以來，市場對于融資余額的關注度前所未有，直接推動融資融券余額創新高，加上電子、計算機和醫藥生物行業都是市場熱點相對集中的行業板塊，而市場對創業板的關注更是自2013年以來始終保持在較高的水平。因此，此次融資融券標擴容的新增標將延續歷史的優異表現應該是大概率的事件，或許它們在一定程度上也代表了監管層對市場的引導意圖。

此外，投資者特別是中小投資者對于新增可融資標的股價的影響能力在逐漸上升，如果全面梳理總市值在50億元至150億元的前期股價出現異動的新增可融資標的（共29個標的）及其異動原因，結果發現，此次可融資融券標的擴容確實為投資者帶來了更具吸引力的標的。

具體來說，新增標的中以電子、計算機和醫藥生物行業標的和創業板標的為代表的屬于新經濟的標的種類更多更豐富。新增標的的市值區間以50億-300億元為主，標的更具備一定的活力。或許，50億-100億元符合改革和轉型，代表新經濟方向的標的不僅是融資融券標的擴容重點考慮的對象，更是未來資本市場的投資重點，中期超額收益值得期待。尤其是那些50億-150億元標的中，前期涉及并購重組事項和重大利好的標的將“迎來第二春”的投資機會。

未來融資融券發展空間的突破除了融資融券標的范圍的適時擴大外，對券商各項監管指標的松綁必不可少，這包括券商凈資本監管及風控指標的適度放松，從而進一步加杠桿，釋放更多凈資本以支持融資融券業務的發展。

據報道，證監會近期啟動《證券公司風險控制指標管理辦法》的修訂工作，已向多家證券公司下發征求意見稿，擬下調三項風控指標：凈資本/凈資產監管指標由不低于40%調整為不低于20%；凈資本/負債指標由不低于8%調整為不低于4%；凈資產/負債指標由現行的不低于20%調整為不低于10%。對凈資本扣減方式進行調整，股票、基金、資管計劃等自營投資扣減比例有所提升，固定資產和股權投資扣減比例有所下調。

A股行情助力器

與國際資本市場相比，A股市場的融資融券業務還處于發展的初級階段，與美國、日本、臺灣地區相比，A股市場融資融券有以下特點：1.代表業務滲透率的融資融券余額占總市值比例，中國目前已經高于日本和臺灣地區，略低于美國；2.代表業務活躍度的融資融券交易額占市場總成交額的比例低于日本和臺灣地區，但這也可能是受到A股市場的高換手率影響；3.融資規模和融券規模的相對比例，遠超美國、日本和臺灣地區三個市場。

當前，美國紐交所融資融券業務發展最為成熟，融資融券余額占比高達3.11%，且融資和融券業務差距小，融資余額與融券余額的比例僅為3.11。融資余額/融券余額與股票指數的相關性強，2004年至今兩者相關指數達到0.7。

臺灣地區融資融券業務在2000年以后逐步萎縮，融資融券余額占總市值的比例和交易金額占總交易額的比例，分別從1999年底的4.26%和29%下降到目前1.09%和16%。這與臺灣地區機構投資者，尤其是國外機構投資者對市場結構的沖擊密切相關，臺灣地區境內機構投資者和境外機構投資者占比分別從1999年底的10.2%和2.7%上升至目前的17.66%和26.68%。臺灣地區多空強度指標（融資余額/融券余額）較美國具有較大的波動性，2000年以來，與臺灣加權指數的相關性僅為0.34。

日本融資融券余額占總市值的比例較低，目前僅為0.69%，低于美國、中國內地和臺灣地區。但融資融券交易非常活躍，2013年6月，融資融券交易額占市場總成交額的比例為17.1%，余額占市值比為0.82%。2004年以來，日本多空強度指標與日經225 指數的相關性為0.4。

反觀國內，隨著融資融券余額核交易額的不斷增加，其對A股市場行情的影響力在不斷增加，重要性也不可同日而語。鑒于融資融券業務目前在A股市場舉足輕重的地位及巨大的發展空間，對融資融券業務的研究將會成為判斷未來A股行情的重要依據。

從一些券商營業部的信用交易的調研結果來看，2014年以來，融資融券業務迅猛發展的背后，是外部增量資金的不斷涌入，尤其是三季度以來超大戶的高風險偏好的產業資本的迅猛進入，將帶來市場投資者結構和風險偏好的悄然轉變。

先來看100萬元以下的散戶，2014年以來，開戶數緩慢，融資盤、日均總資產的增速都不明顯，但國慶之后融資余額在加速增長。而100萬-1000萬元的大戶，作為資金最大的營業部融資盤的中堅力量，2014年開戶數平穩，融資余額、日均總資產的增速明顯，但國慶之后融資余額卻在下降。

變化最大的是1000萬元以上的超大戶，2014年以來的開戶數、融資余額、日均總資產都在增長，且融資余額增速最為明顯，國慶以后的融資余額量仍未出現下降。這部分新增資金以前主要是做產業投資的，包括房地產、鋼貿等周期性行業，入市以來未經歷過像樣的回調，是股市的新手但是對風險忍受力很強，甚至已經不滿意融資融券業務的加杠桿效率，而是利用傘型信托等投資工具進一步加大杠桿力度。

從中長期看，隨著金融創新的發展，投資者對金融資產進一步加杠桿，融資融券業務仍會進一步增長。但短期融資增量來自風險承受力差的散戶的比例在增加，或將導致行情波動加大。

臺灣地區的融資融券市場在上世紀90年代經歷了持續的快速增長，融資余額的頂峰出現在2000年2月，融資余額占比的頂峰發生在1998年12月（5%），而融資買入額占比的頂峰則出現在1996年12月（29%）。臺灣地區融資活動的快速發展與其90年代股市的大幅上漲密切相關，指數在90年代從低點到高點上漲了3倍。2001年互聯網泡沫破滅后，盡管股指在過去13年中增長了一倍，但是融資余額占比和融資買入額占比均不斷下降，目前分別為1%和11%。

對比臺灣地區市場，A股當前的發展究竟處于何種階段，未來趨勢又會如何演變？

從融資余額占比和融資買入額占比這兩個指標來看，目前A股市場融資融券業務距臺灣地區市場的頂峰尚有一定的空間。臺灣地區的經驗顯示，融資融券活動在高峰時期可能會持續數年時間。因此，不能根據融資活動當前的活躍度判斷未來股指的方向。然而，融資融券活動具有很大的波動性，可能對市場形成更大的擾動。

對市場而言，短期融資余額的“無上限”傳遞出的樂觀信號僅限于，券商的資金借助融資渠道轉化為活躍的A股市場投資資金的加杠桿游戲，還有繼續玩下去的空間，但不可能無限制的持續。從這個角度看，除非出現重大“黑天鵝”事件，短期市場仍在上行趨勢中，在高風險偏好的驅動下根本停不下來，目前也尚未看到所謂當頭一棒的利空，“滬港通”的波折有些出乎市場以外，但不會改變“滬港通”開通的預期，A股市場短期仍有望保持一定的活躍度。

需要引起注意的是，融資融券只是一個投資工具，它不代表趨勢本身，而只能強化趨勢，即具有典型的助長助跌的性質。從本質上而言，融資余額的擴張并非邏輯形成和打破的關鍵因素，而是上漲邏輯形成之后，推動行情高歌猛進的助推器。因此，在融資余額高速增長面前，市場需要保持一份清醒，高企的融資余額已經顯著提高了行情拐點出現時的撤退難度，雖然無法預測拐點在何時到來，但風險的影子始終存在。

由于融資分為先期融資和后期融資，先期融資者可能是利益受益者，后期融資者則是風險承受者，融資融券對市場上漲有助推力，但不是上漲的核心條件，三季度上漲只是每年例行的一波吃飯行情，在融資融券業務超常規發展屢創新高的情況下，市場拐點的降臨或許已不遙遠。

券商大發展已至

毋庸置疑，融資融券業務大發展背后的最大受益者非券商莫屬。從投資的角度看，券商近期事件性催化劑很多。首先，當前正處于三季報密集發布期，受益于三季度經紀業務和融資融券業務的擴張，預計券商行業將是三季報業績增速最快的行業之一；其次，新三板做市商制度和新的重大資產重組管理辦法均已發布，券商在新三板做市和兼并收購這兩塊新業務上將會很快看到實質性的擴張；第三，近期資金成本明顯下降，券商融資融券業務的息差也有望擴大；最后，在年底還有望看到更多鼓勵券商發展創新業務、松綁杠桿限制的政策出臺。

從各券商融資融券業務規模來看，截至2014年9月末，國泰君安證券融資融券余額為405.46億元，在具備融資融券業務資格的88家券商中排名第一，廣發證券以353.48億元緊隨其后；中信證券、招商證券、海通證券、銀河證券等15家券商融資融券余額規模也均突破百億元大關。排名前十的券商業務規模占據市場總規模的半壁江山。

與大券商相比，中小券商融資融券業務規模與2013年相比有所增加，但仍不足以與國泰君安、中信證券等大型券商抗衡。數據顯示，截至2014年9月末，愛建證券、日信證券、中郵證券、五礦證券、西藏同信證券等18家券商融資融券余額不足10億元。而宏信證券、太平洋證券、華鑫證券等52家券商融資融券余額也不超過百億元。

就融資余額而言，截至9月末，國泰君安累計融資余額達401.18億元；廣發證券、中信證券緊隨其后；而海通證券、招商證券、銀河證券、華泰證券累計融資余額也超過300億元。從融券余額來看，國泰君安和招商證券累計融券余額超過4億元；緊隨其后的華泰證券融券余額為3.39億元；而國信證券、廣發證券、銀河證券、海通證券融券余額也在2億元以上。

與大券商相比，由于小型券商受制于資本金、融資渠道、營業網點及客戶需求影響，業務發展相對較慢，未來券商創新業務發展中的分化會愈發明顯，尤其是有項目資源、渠道和人才優勢的大券商有望持續獲得競爭優勢。

從中長期看，隨著金融創新的發展，投資者對金融資產進一步加杠桿，融資融券業務仍將會增長，但是需要應對的是資產規模偏低的個人投資者占比提升帶來的風險。融資融券給券商帶來的收入主要是傭金收入和利息收入。目前，券商的融資利率水平均在8.60%左右，融券利率各券商略有不同，大部分維持在10.60%的水平，小部分券商融券利率水平為9.60%、8.60%。而在2014年融資成本下降的情況下，券商融資利息只有4.5%左右。

因此，融資融券業務也逐漸成為券商業績的主要貢獻者。2104年上半年，招商證券融資融券的利息收入為9.70億元，較此前增加5.75億元，增幅達145.57%，占營業收入之比為26.9%；而方正證券融資融券的收入為5.4億元，收入貢獻比為28%。中國證券業協會數據顯示，117家券商2014年上半年融資融券業務收入在營業收入的占比為17.55%，同比增長144%。

而在最近市場持續向好之際，監管層釋出多項政策，旨在改造和強化券商當前的競爭力，頻率之快超出市場預期，未來券商借助創新業務的發展將進入一個全新的行業競爭階段。最近一個季度以來，證監會先后落實了券商新三板做市商業務、兩融股票范圍擴容、“一碼通”開通的政策，目前正對證券公司資產證券化征求意見，同時也在積極為券商開展“滬港通”做準備工作。此外，為進一步配合券商開展各項創新業務，尤其是近期的融資融券業務的發展，證監會還鼓勵券商增資擴股掛牌上市，似乎急切要重塑券商行業。

8月25日，券商做市商正式啟動，券商作為做市商承擔著活躍中小企業融資和定價的責任，同時也開辟了一個新的營收項目來源。“一碼通”業務更是一項創舉，以往券商見證開戶、見證轉戶的困難一掃而光，投資者在一個自主選擇的環境中選擇傭金率和服務，“一碼通”的實施必然激勵券商在開展人性化服務和投研能力方向下功夫。

9月份，深交所和上交所又釋放出新增的205只可融資融券的股票，更是激發了券商融資的熱情。目前來看，券商融資利息普遍設定在8.6%，價格戰尚未打響，但是有些券商已經積極向海外融資，融資成本更低，這勢必會打垮融資成本高的券商。而在券商資管和資產證券化方面，證監會給出的均是征求意見。放開券商資管對非上市公司股權投資，令券商資管朝泛資管時代更進了一步。券商資管與信托可以在同一平臺競爭，是此次券商資管改革備受矚目的地方。據了解，券商資產證券化業務采取備案制，為基礎設施、企業和租賃業的融資提供了機遇，也可加強券商在投研、風控和人才方面的能力，更重要的是為券商打開一扇更大的門。

面對更大的機遇和挑戰，第三季度券商自身資本運作也相當活躍，通過增資、擴展業務以及并購提振競爭能力。第三季度，申銀萬國與宏源證券完成合并，國金證券決定定增擴股，東吳證券在新加坡設立子公司從事資產管理，國泰君安正式收購上海證券實現國資整合，大智慧也出手合并湘財證券，以實現大數據化與金融融合，中原證券香港上市后又放言備戰A股，券商資本動作異常活躍。

在此背景下，券商股的發展趨勢被市場看好也不足為怪。券商是經濟轉型和體制改革的受益者，業務模式創新的空間巨大。在新一屆政府深化改革的路線圖中，金融改革是非常重要的一步棋，與券商相關的改革路線包括：構建多層次的金融市場、提高直接融資比例、提升資產證券化規模、鼓勵兼并收購等。券商是這些改革措施最直接的參與者，必將迎來業務模式的不斷創新和市場空間的不斷擴大（如融資融券、質押式回購、新三板做市、直投、兼并收購顧問等新業務），同時還能降低傳統經紀業務在主營業務中的占比，從而緩解傭金率下行對盈利的沖擊。

另外，在經濟形勢下行、眾多行業產能去化的情形下，券商是少有的還能大幅加杠桿的行業，為盈利能力提升打開了想象空間。隨著宏觀經濟從“增量經濟”轉向“存量經濟”，國內大部分傳統行業將不再具有加杠桿的空間，這意味著它們的ROE水平也會見頂回落。而券商行業在前幾年受制于業務模式和政策限制，杠桿倍數較低，直接限制了ROE水平（2013年ROE僅為6%）。

隨著券商創新業務的不斷發展，對于券商杠桿限制的政策會不斷松綁，券商會成為少有的還能大幅加杠桿的行業，從而為ROE的提升打開了想象空間。管理層積極推進創新業務的各項改革措施將為券商提供極佳的發展機遇，但從長遠角度看，最終創新業務能夠突圍的還是大中型券商，2014年多項政策松綁以及傭金戰開打，意味著券商行業全面整合大發展的機會已經出現。