岡拉克：債券市場(chǎng)為何持續(xù)走高

杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）是雙線資本（DoubleLine Capital）的創(chuàng)始人和首席投資官，與比爾·格羅斯（Bill Gross）一樣擁有“債券之王”的稱號(hào)。

杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）說(shuō)，通脹壓力最終可能引發(fā)利率的不可控，不過(guò)至少還需要五年時(shí)間，現(xiàn)在還為時(shí)尚早。短期來(lái)看，還存在著可以保持低利率的驅(qū)動(dòng)力因素——?dú)W洲債券市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，歐洲主要經(jīng)濟(jì)體面臨的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)衰退正推動(dòng)歐洲債券利率走低。

岡拉克表示，對(duì)歐洲和日本投資者來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債具有“不可抗拒的誘惑”，其收益要比美國(guó)以外的國(guó)債高得多。以美國(guó)10年期國(guó)債為例，其收益要比同期德國(guó)國(guó)債高150多個(gè)基點(diǎn)。

“國(guó)外資金投資美國(guó)債券市場(chǎng)足以抵消美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松政策帶來(lái)的負(fù)面影響?！迸c2013年相比，2014年美國(guó)國(guó)債國(guó)際購(gòu)買(mǎi)量增加了6000億美元。美聯(lián)儲(chǔ)政策會(huì)繼續(xù)保持低利率，他說(shuō)：“我可以肯定，珍妮特·耶倫（Janet Yellen）不希望加息。” 歐洲央行（European Central Bank）最近的寬松政策將進(jìn)一步推高歐洲債券市場(chǎng)。

在9月9日與投資者的電話會(huì)議上，他談到了對(duì)債券市場(chǎng)的看法。

美國(guó)債券市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素

2014年，美國(guó)債券市場(chǎng)波動(dòng)很小，投資者都受益于其強(qiáng)勁表現(xiàn)。岡拉克說(shuō)，鑒于年初看跌情緒高漲，2014年債券市場(chǎng)的表現(xiàn)已是非常好了。年初至今，美國(guó)債券市場(chǎng)遇到了過(guò)去40年中第三個(gè)好時(shí)期。

另外，美國(guó)的利率正被歐洲債券收益率“拖累”。“誰(shuí)會(huì)愿意放棄這么多的收益，拋售美國(guó)債券，而去購(gòu)買(mǎi)歐洲債券呢？”強(qiáng)勢(shì)美元讓美國(guó)國(guó)債更具吸引力。

盡管利率上漲，但債市下行波動(dòng)（Downside Volatility）卻異常少見(jiàn)。例如，30年期美國(guó)國(guó)債收益率下降了73個(gè)基點(diǎn)。不過(guò)，在利率很低的情況下，岡拉克預(yù)計(jì)低收益仍會(huì)持續(xù)。

“嬰兒潮一代現(xiàn)在退休，他們正在尋找?guī)缀鯖](méi)有下行風(fēng)險(xiǎn)的保守投資?！睂苏f(shuō)，“這樣的需求將會(huì)對(duì)國(guó)債的收益率構(gòu)成壓力，其他投資者甚至都開(kāi)始遠(yuǎn)離國(guó)債?！?/p>

在之前的網(wǎng)絡(luò)直播中，岡拉克預(yù)測(cè)，美國(guó)預(yù)算赤字將減少，這將會(huì)限制債券的供應(yīng)量，養(yǎng)老金計(jì)劃（Pension Plans）將購(gòu)買(mǎi)債券，以鎖定收益并確保資金安全。但他注意到養(yǎng)老基金中的債券空頭倉(cāng)位目前已很高了，令人擔(dān)憂的因素仍然存在。

即將來(lái)臨的危險(xiǎn)？

岡拉克警告，投資者應(yīng)隨時(shí)關(guān)注即將上漲的利率。

因受蘇格蘭獨(dú)立運(yùn)動(dòng)的影響，9月初，歐洲國(guó)債收益率上漲很快。法國(guó)10年期國(guó)債收益率將從當(dāng)前的1.30%上升到1.75%，這將會(huì)威脅到美國(guó)10年期國(guó)債的收益。

岡拉克說(shuō)，意大利、西班牙、愛(ài)爾蘭和葡萄牙等周邊國(guó)家利差（yield spreads）已經(jīng)恢復(fù)到危機(jī)前的水平，目前還沒(méi)有反轉(zhuǎn)的跡象。

“如果西班牙和意大利國(guó)債收益率開(kāi)始上升，這將是個(gè)壞消息?！彼f(shuō)，“如果法國(guó)國(guó)債收益率上升，有可能是件好事，美國(guó)國(guó)債收益率將免受拖累?！?/p>

在之前的網(wǎng)絡(luò)直播中，他預(yù)計(jì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率會(huì)維持在2.2%-2.8%之間。

推動(dòng)美國(guó)利率向該范圍上端方向移動(dòng)的一個(gè)因素是大量未發(fā)行的公司債券。不過(guò)，不用擔(dān)心企業(yè)債務(wù)杠桿率過(guò)高的問(wèn)題，岡拉克說(shuō)，這些擔(dān)憂似乎是“最后一戰(zhàn)”的癥狀，按歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，企業(yè)債務(wù)相對(duì)于整體市值還不算高。

岡拉克認(rèn)為，共同基金出售債券，從而推動(dòng)利率上升的可能性并不大，因?yàn)檫@部分基金所持有的債券占整體市場(chǎng)的比例很小。

美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)出售四萬(wàn)億美元債券投資組合的一部分來(lái)推高利率嗎？岡拉克認(rèn)為，這種情況不會(huì)發(fā)生。他說(shuō)，“美聯(lián)儲(chǔ)非常清楚這將會(huì)擾亂市場(chǎng)。我深信美聯(lián)儲(chǔ)絕不會(huì)出售其投資組合中的國(guó)債。”

岡拉克說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在2012年啟動(dòng)第三輪量化寬松政策（QE3），迫于國(guó)會(huì)的壓力，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買(mǎi)債券的數(shù)量至少為850億美元。但具有諷刺意味的是，現(xiàn)在GDP的增速還沒(méi)有那個(gè)時(shí)候高。

這也是岡拉克預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)引發(fā)利率升高的部分原因。他表示，在歐洲和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)需要保持其政策可行性。

通貨膨脹不會(huì)對(duì)利率上升造成壓力。岡拉克說(shuō)，擔(dān)心通貨膨脹的人正在為最后一戰(zhàn)做準(zhǔn)備，自金融危機(jī)以來(lái)，特別是2012年開(kāi)始的第三輪量化寬松政策以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)首選的通脹指標(biāo)——個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（The PCE deflator）并未出現(xiàn)明顯上升。

岡拉克表示，在做決定時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)政策更看重就業(yè)而不是通脹。美聯(lián)儲(chǔ)最擔(dān)心中產(chǎn)階級(jí)的工資收入減少。工資占GDP的比重還未走出低谷?！爸挥泄べY得到提升，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮或多或少提高一下短期利率?！?/p>

岡拉克說(shuō)：“人們平均時(shí)薪的購(gòu)買(mǎi)力正不斷地下降，又不能加息，經(jīng)濟(jì)很有可能更早進(jìn)入人們預(yù)計(jì)的衰退期?！?/p>

到時(shí)候，生活必需品、租金和醫(yī)療保健等服務(wù)的價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)通脹。他說(shuō)：“難怪耶倫害怕提高短期利率，如果提高短期利率，意味著這種溫和而又必要的通脹很難和穩(wěn)定的時(shí)薪保持平衡。”

他說(shuō)，平均時(shí)薪上升預(yù)示著利率將要上升。

歷史數(shù)據(jù)表明，即使美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行緊縮政策，10年期固定利率仍可能維持低位。岡拉克說(shuō)，近期強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)導(dǎo)致利率上升，這對(duì)他的觀點(diǎn)形成了有力支持：如果美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施緊縮政策，收益率曲線將會(huì)變平。

投資建議和長(zhǎng)期前景

岡拉克認(rèn)為，一些債券類別很有吸引力，而另一些則沒(méi)有。

和30年前相比，投資級(jí)債券（Investment-grade bonds）被高估了很多。同樣，高收益?zhèn)℉igh-yield bonds）幾個(gè)月前已被高估。其估值已上升，已經(jīng)不再適合投資，應(yīng)盡量減少對(duì)這類債券的投資。

自7月底以來(lái)，抵押擔(dān)保債券（Mortgage-backed bonds）“稍微便宜了一點(diǎn)”，并且估值相對(duì)合理。

新興市場(chǎng)債券（Emerging-market debt）標(biāo)準(zhǔn)偏差（standard deviation）較大，岡拉克警告說(shuō)，只有以美元計(jì)的投資級(jí)債券值得持有。

他說(shuō)：“我認(rèn)為，現(xiàn)在不持有美元而持有其他國(guó)家的貨幣是非常愚蠢的。”

對(duì)于那些短期投資者，岡拉克推薦中國(guó)股市。但長(zhǎng)期來(lái)看，盡管印度股市2014年以來(lái)一直在大幅上漲，他還是最喜歡印度股市。在接下來(lái)的10年到20年，他預(yù)測(cè)，印度的長(zhǎng)期表現(xiàn)將會(huì)媲美中國(guó)。

至于美國(guó)，從長(zhǎng)期來(lái)看，岡拉克的擔(dān)憂集中在預(yù)算赤字和福利項(xiàng)目。接下來(lái)的幾年，預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)低通貨膨脹甚至是通貨緊縮，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)提高利率后，可能會(huì)引發(fā)收益率曲線變平和經(jīng)濟(jì)衰退。

岡拉克說(shuō)，在這個(gè)十年結(jié)束時(shí)，政府可能會(huì)面臨由福利項(xiàng)目資金不足導(dǎo)致的預(yù)算赤字問(wèn)題。如果出現(xiàn)這種情況，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)重新啟動(dòng)量化寬松政策。

岡拉克認(rèn)為，美國(guó)決策者面臨的主要危險(xiǎn)是過(guò)早的利率上升可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退。“這可能導(dǎo)致通縮恐慌，應(yīng)對(duì)真正的通貨膨脹政策將可能出臺(tái)?！?/p>

股市及其他市場(chǎng)

當(dāng)問(wèn)及對(duì)利率上升的擔(dān)憂而引發(fā)的股票拋售時(shí)，岡拉克說(shuō)，“如果利率上升，那么就缺少零利率政策作參照，毫無(wú)疑問(wèn)，這會(huì)被認(rèn)為是看作負(fù)面消息。這不僅是對(duì)股票，也是對(duì)其他資產(chǎn)的一個(gè)挑戰(zhàn)?！?/p>

不過(guò)，他預(yù)計(jì)，在未來(lái)六個(gè)月應(yīng)該不會(huì)發(fā)生這種事情。

“從2012年到2017年起五年時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不出售債券或再次購(gòu)買(mǎi)，和量化寬松政策一樣，利率將承壓。2020年，人口增加，福利項(xiàng)目導(dǎo)致的赤字將不得不再度回升，”岡拉克解釋說(shuō)，“擔(dān)心利率上升的投資者可能是正確的，但還需要幾年的時(shí)間。”