信托兌付壓力陡增

信托業管理資產規模已突破11萬億元，成為僅次于銀行的第二大金融機構。隨著國內經濟的快速發展，高凈值人群不斷增加，目前面向個人投資者的資產管理行業規模已經達到30萬億元，信托占據了三分之一的市場份額。在過去三年里，信托管理的資產規模平均增長率達到53.17%，2013年，信托資產達到10.91萬億元，同比增長46%，增速較2012年下降9%，迅猛增長過后增速出現回落也是必然。

如果僅僅只是增速的回落，整個信托行業的發展不會有大的問題，但在規模增速下降之后，過去積累的高風險也逐漸浮出水面，值得市場高度關注。

高風險非一日之功

按信托資金運用方式分類，信托資產用于貸款的占比回升，2013年占比達到47.13%，同比增加4.19%；貸款信托規模也在持續上升，2013年達到4.86萬億元，同比增加1.86萬億元。貸款類信托資產規模的上升，主要由于信托資金成本較高，股權類投資、貨幣市場和存放同業等投資收益無法彌補其融資成本。目前，信托產品的資金成本平均處于9%-11%之間，高成本限制了信托資金的運用方式。

過去三年，國內經濟保持較快發展，房地產、政府基建等行業資金需求上升，而這類的投資主要以貸款類信托的形式募集資金。貸款類信托占比明顯高于其他類投向，且主要投向房產、礦產能源企業和政府基建等高風險的行業，在為投資者帶來高收益的同時也存在后續兌付風險。

從信托資金的投向來看，主要投資于工商企業、基建和房地產。投向工商企業的占比持續上升，2013年占比達到28.14%，同比增長1.49%，其信托資金主要還是通過貸款的方式投放到企業項目中，而此類項目一般較難通過銀行貸款或者在資本市場上進行融資，風險系數較高。

2011年以前，基建信托占比持續下降，占比從2010年一季度的40.16%下降到2011年末的21.88%，主要是因為政府“四萬億”刺激政策的效應逐步弱化，地方債務壓力增加，投資基建項目的風險不斷上升。而在2012年、2013年信托資金投向基建的占比有所回升，主要還是受保增長政策的影響，地方政府GDP增長壓力較大，地方建設投資依然活躍，主要集中于一線城市周邊較快發展的二線城市。

2013年投向房地產的信托資金占比為10.03%，同比增加了0.18%，隨著近兩年房地產調控的嚴厲，樓市受到打壓，房地產企業的風險也在不斷上升，信托資金流向房地產的比例較2012年中期下降了2.78%。2014年經濟下行壓力較大，房地產調控依然較嚴，預計信托資金對房地產的投資占比還將下滑。

從信托產品的投資方式以及資金流向可以看出，信托業主要通過貸款的形式投資于風險較高的工商企業、政府基建以及房地產行業。過去，無論是投資者、信托公司還是監管層，剛性兌付成為信托行業發展的隱性條件。這一不符合市場規律的限制遲早會被打破，在信托規模不斷增長的同時，風險暴露的概率也會持續增加。隨著越來越多的信托產品將在2014年到期，2014年成為信托行業逐漸打破剛性兌付的關鍵一年，而信托產品爆發的風險事件也會隨之上升。

在信托業快速發展的背后，銀行扮演著至關重要的角色。銀信合作一直以來都是信托行業發展的主要模式，主要包括銀信理財、銀信同業、銀信代銷、托管清算等，其中銀信理財、銀信同業合作是為滿足銀行轉移表內資產的需求而存在，其在信托現有業務規模中占據較大的比例。

據2013年中國信托業年度報告披露，10萬億元的信托資產中有7萬億元與銀行關聯緊密，而在信托產品的“通道”業務中，銀行代銷占據60%-70%的份額，銀行成了助推信托業發展的關鍵因素之一。銀信合作在給銀行帶來業務收入的同時，也帶來了潛在的風險。

2013年，銀信合作的規模達到2.19萬億元，同比增加1548.45億元，但銀信合作的占比下降明顯，從2010年第三季度的64.02%下降到2013年的20.03%，2013年銀信合作的占比同比亦下降7.15%。信托規模的擴張主要由于高凈值人群的快速增長，推動信托需求和規模的迅猛上升。銀信合作占比下降則由于銀行所受監管較嚴，風險資產受到核心資本率的要求，對表外業務的發展無法跟上信托規模的增速，同時銀行內部風險監控加強，對高風險的信托渠道有所控制；另一方面，信托業的自營業務較快發展，券商資管、基金子公司等渠道也分流部分銀信合作資金。

盡管銀信合作占比持續下降，在信托業務占比方面，銀信合作占比仍然最高，2013年末達到20.03%，信證合作以及私募基金合作占比分別為8.81%和2.33%，規模占比均不如銀信合作。2014年將是信托產品集中兌付的一年，銀信合作的風險將隨之上升，依然集中在工商企業和房地產貸款方面。

兌付高峰期已來臨

2014年是信托產品到期兌付的高峰期，根據Wind的數據顯示，截至2013年底，有明確存續期和到期日的信托產品共有2264只，其中在2014年到期的有1157只，占比達到51.10%，超過信托總量的一半。若按2013年信托管理資產10.9萬億元來估算，2014年到期兌付總量達到5.57萬億元。2015年到期的信托產品共有845只，占總量的37.32%，估算到期兌付金額為4.07萬億元，規模同樣不容小覷。

2014年和2015年到期的信托產品共2002只，占比達到88.42%，可見信托產品主要集中在近兩年到期，行業兌付資金壓力較大，同時由于宏觀經濟的下行，部分融資企業的經營受到一定的影響，加大了信托項目的兌付風險；預期未來1-2年信托行業的系統風險會有所增加，投資者應對信托項目保持警惕。

從2014年信托到期的月份分布來看，兌付壓力主要集中在3月、5月和12月，下半年的兌付壓力比上半年要小一些，其中10月份到期的信托產品最少，占比僅為5.79%，主要關注5月和12月的信托兌付壓力。

在2014年到期兌付的信托產品中，除了其他類型投向外，基建和房地產行業占比較大，分別達到21.35%和20.40%，兩者合計占比達到41.75。基建和房地產一直是資金需求旺盛的行業，投入高且回報豐厚，同時對宏觀經濟的發展較為敏感，系統風險較高。信托產品的高成本決定了其投資對象的高風險，因此，基建和房地產自然成為信托資金的投資對象。在2014年到期的1157只信托產品中，投向基建的信托產品有247只，占比21.35%；投向房地產的有236只，占比20.40%。

2014年信托業的兌付風險主要集中在基建和房地產行業，除了兌付數量上占大部分，還由于2014年經濟下行壓力加大，房地產成交量下降。從大中城市商品房成交面積來看，在排除2月份春節的影響外，2014年一季度的商品房成交面積同比整體下降。一季度一線城市成交的商品房總面積為764.49萬平方米，較2013年一季度減少480.09萬平方米，同比下降38.57%；二線城市2014年一季度成交商品房2407.87萬平方米，同比減少509.2萬平方米，降幅達到17.46%；三線城市的商品房銷售略有上升，一季度的銷售面積同比增長3.81萬平方米至991.95萬平方米，增幅僅為0.39%。

至于基建類信托投資，由于政府保增長的決心有所減弱，地方債臺不斷高筑，地方政府財政壓力不斷增大。從基礎設施建設的融資方式來看，城投債是地方政府融資的主要渠道，而城投債的資金來源主要為信托資金、基金、券商資金、銀行理財資金等，雖然城投債為企業債券，但由于背后有政府擔保，其融資成本相對銀行貸款等融資渠道要低。另一方面，由于基礎設施建設耗時長，收益回收較慢，其利息和本金主要通過地方政府財政收入來償還，加上稅制的約束，土地出讓金成了政府財政收入的主要來源，同時也是城投債償付的主要保障。

2014年下半年，到期的城投債為1911.3億元，而根據2014年一季度的土地出讓金來看，整體的土地成交總額有所下降，3月份達到最低值，一線城市成交額僅為297.06億元，二線城市為394.14 億元，而三線城市僅為56.42億元。由于地方政府財政壓力加重，在中央有所放松經濟增長指標的情況下，地方政府對基礎設施的投入可能有所收縮，同時基建補貼也會隨之下降，部分集中在二、三線城市的基建項目存在無法收回成本和低于預期收益的風險，信托投資風險會有所上升。

2014年到期的房地產信托中，通過貸款的形式投放的信托產品最多，共有95只，占總房地產信托的40.25%，比排在第二位的權益投資信托多了一倍。2014年到期的房地產信托中，權益投資信托有47只，占比為19.92%，其余投資方式的信托產品較少，股權類信托產品占比11.44%，共有27只信托產品到期；債券投資信托只占到10.17%，共有24只信托到期。貸款類信托占比較高的主要原因為：1.房地產企業有較多的固定資產做抵押，通過貸款的形式募集資金較為容易；2.房地產行業風險較高，通過權益性工具或者債券工具融資受到的限制較多，融資額較少。

房地產區域風險凸顯

從2014年到期的房地產信托城市分布來看，到期兌付的房地產信托產品主要集中在北京、成都、杭州和深圳，共有99只，占比達到41.95%。其中在北京發行的信托產品最多，2014年共有43只信托產品到期，占比17.41%，北京成為房地產信托最受歡迎的城市，主要因為北京市在不斷地向周邊擴張，新擴張地區對房地產開發的需求在持續升溫；北京城中心房價過高，對購買商品房的需求不斷轉移到四、五環以外地區，隨著交通更為便利、人口持續上升和收入水平的不斷提高，預計北京市周邊的房地產需求還會上升。

另外，城中的高房價和購房的高需求給予開發商足夠的動力去開發房地產項目，但一般的銀行貸款審核嚴格，總量受限，無法完全滿足房地產項目的資金需求，作為新型的融資渠道，房地產信托便迅速發展起來。

成都作為中部地區發展最快的城市，房地產信托的需求也很旺盛，從2014年到期的信托產品來看，在成都發行的信托產品將有25只到期，占比10.59%。按2013年總規模10.9萬億元來估算，預測將有2.22萬億元的房地產信托到期，而在成都發行的有將近2356億元的信托產品到期。從商品住宅的成交量和價格走勢分析，成都2014年初的商品住宅銷售面積比北京略高，但成交的均價卻遠遠低于北京。隨著國內經濟下行，二套房貸款限制等房地產調控趨嚴，信托兌付的壓力將會有所增加，潛在風險較大。

杭州2014年到期的房地產信托共有21只，占比達到8.90%，估算到期規模為1978億元。杭州的商品住宅成交均價較高，已經達到深圳、北京商品住宅均價的水平，接近每平方米2萬元；同時杭州的商品住宅成交量較低，需求不足，主要受房價過高和經濟放緩的影響。相對于成都，杭州的房價泡沫更明顯，且成交量有所下降，房地產信托的兌付壓力更為嚴峻，潛在風險較為突出。

債權投資類基建信托居首，兌付風險集中在哈爾濱、大連和成都，同樣作為兌付風險較高的基建行業，其資金運用方式基本和房地產信托有所不同，最大的區別為，在基建信托計劃中，債券投資信托占較大比重，在2014年到期的基建信托中，債券投資類信托有77只，占比為31.17%，而貸款類信托占比有所下降，2014年到期貸款類基建信托有71只，占比為28.74%，較債券投資類信托低了2.43%，但仍為主要的方式之一。

債券投資成為基建信托的主要形式，主要原因為：1.基建項目一般由政府主導，有政府信用作為保障，一般采用債券融資，其違約風險相對較低；2.基建項目一般持續時間較長，收益回收較慢，債券投資能夠提供投資者穩定的付息，保障投資者的利益。

從到期基建信托的城市分布看，基建信托的兌付壓力主要集中在北京、哈爾濱、大連和成都等城市。北京的基建信托共有43只到期，占比17.41%，估算的到期規模為4051億元，由于北京市土地出讓金顯著高于其他城市，而且基建項目有北京市政府的隱性擔保，出現違約風險的概率極低。

哈爾濱的基建信托共有25只到期，占比10.12%，估算的兌付規模為2355億元，從哈爾濱的土地成交總價來看，土地出讓金相對較少，2014年前4個月的土地成交額只有1.39億元，很難支撐2355億元的基建信托兌付，違約風險較大；而大連的基建信托共有24只到期，占比為9.72%，估算的兌付規模為2261億元，相對哈爾濱，大連的土地出讓金較高，2014年前4個月的土地成交總額為20.58億元，受經濟環境下行，房價下跌的影響，土地的成交量也較2013年有所下降，信托兌付壓力有所增加。

成都的基建信托共有17只到期，占比為9.72%，估算的兌付規模為1602億元。相對哈爾濱和大連，成都的基建兌付規模較少，但同樣受到經濟和房地產下行的影響，成都的土地成交總價較2013年下降明顯，2014年前4個月的土地成交總價為9.13億元，同比減少了45.07億元，下降83.15%。同時，成都的房地產信托兌付風險也同樣突出，房價一直穩定在較低價位，成交量波動較大，2014年兌付壓力較大；在雙重兌付壓力下，成都發生信托違約的概率較高。

剛性兌付自顧不暇

面對即將到來的兌付高峰期，信托業也做了相應的準備。行業整體依然保持剛性兌付，但隨著兌付風險事件的產生，加上近期監管多次提到要打破信托行業和債券行業的剛性兌付，投資者對信托行業打破剛性兌付已有所預期。即便剛性兌付被打破，信托企業也會采取措施保證大部分信托產品的資金兌付，將信托違約風險控制在適當范圍內。

2014年將出現信托到期兌付的洪峰，將近一半的信托產品在年內到期，由于信托投資領域的高風險性，違約事件的出現難以避免。而2013年至今，眾多信托產品的違約事件已經引起廣泛的關注，違約信托主要集中在房地產行業和煤礦等能源行業，地域分布集中在三、四線城市和山西省等煤礦能源企業較為集中的地區。

信托產品兌付違約事件主要發生在房地產、煤礦能源和基建行業，房地產信托的違約事件占到總違約事件的70%，且出現違約的房地產信托均投資于二、三線城市的房地產項目。2014年，房地產信托到期量較多，未來二、三線房地產信托的兌付壓力會比較大，從房地產信托兌付風險的分布來看，預計杭州和成都的房地產信托違約風險會相對較高。

煤礦等能源行業處于產能過剩階段，市場價格不斷下降，在經濟放緩，傳統能源逐漸被替代的形勢下，煤礦等能源行業的信托項目風險不斷上升，出現違約的概率也會不斷加大。從地域分布來看，煤炭信托的兌付風險集中在山西省等能源大省。2014年一季度，基建類信托也出現了違約兌付事件，從基建信托風險集中地分析，預計哈爾濱、大連和成都等城市出現違約的概率較大。

高收益必然伴隨著高風險，信托產品資金成本決定其投資方向和領域。當前國內經濟下行，宏觀政策較為穩健，地方政府債臺高筑，企業經營越來越困難，銀行等金融機構的監管加大都會加大信托兌付的風險，加上信托產品多投資于一些風險較高的行業，故信托產品一定會有一部分違約，即融資方無法到期兌付應付投資者的本金及收益，剛性兌付很難繼續維持。

然而，違約并不代表完全損失，除了出于監管要求提取的2%風險準備金外，信托公司還可以運用以下措施來化解危機，包括擔保、尋找接盤方、抵押資產處置、使用自有資金兜底等。信托公司一般通過上述措施來處理可能出現違約的信托產品，隨著2014年大批信托產品的到期，信托業的 “剛性兌付”潛規則被打破已經指日可待，投資者應有所預期，關注可能出現較多違約的房地產行業和煤礦能源行業。

銀信合作潛在風險

信托管理資產規模已達到10.9萬億元，2014年超過一半的信托產品將到期，主要集中在房地產、基建和煤炭等行業。房地產信托的兌付風險在成都、杭州表現的更為突出，而基建兌付風險則主要在哈爾濱、大連和成都。從資金運用方式來看，貸款類信托占到47.13%，還本付息的壓力較大。

從銀信合作的方式來看，銀行潛在的信托合作風險分為以下幾類：

第一，由銀行發起，信托公司發放的信托貸款。不計入資產負債表，屬于表外風險敞口，一般存在隱性擔保。由于受到存貸比、資本充足率等監管指標的限制，以及部分貸款行業投向限制，銀行有動力將部分表內資產轉移到表外。銀行通過證券化的渠道規避貸存比的限制，將貸款投放給本沒有授信額度的公司，銀行需要對該類型的信托產品提供資金支持，若出現違約需要承擔損失。由于表外資產計提的撥備比例較低甚至是零計提，一旦出現信托產品系統性違約，銀行的不良資產就會快速增加。

第二，被納入銀行資產負債表的信托收益權。銀行通過信托收益權的形式購買信托產品（一般是其他銀行的理財產品），以及為其他同業機構的信托通道業務提供資金支持，一旦發生信托違約事件，銀行與該違約信托產品相關的投資將會受到損失。

第三，代銷信托產品。該種銀信合作方式，銀行僅與信托公司簽訂代銷協議，一般從私人銀行部門向高凈值的客戶銷售，從中獲取傭金收入，并不參與信托產品的設計與募集，若信托產品出現違約，銀行不負有賠償責任。但銀行在銷售信托產品的時候，應充分揭示風險，若銷售過程中存在過失，則應與信托公司共同承擔違約責任。

但從銀信合作的趨勢來看，銀信合作的占比在持續下降，從2010年的54.61%下降到2013年的20.03%，規模也趨于穩定，2013年末的規模為2.18萬億元，較2012年末增加了1548億元，同比增長7.62%。銀信合作占比下降主要是因為資管行業競爭加劇，券商資管、基金子公司以及保險資管均可以和信托合作發行信托產品或類信托產品，信托公司也發展自營渠道，逐步擺脫對銀行的依賴。此外，在剛性兌付難以維持，信托兌付風險日趨嚴重的情況下，央行和銀監會對銀信合作的監管不斷加強，銀信合作的規模增長也隨之不斷放緩。