兩大風(fēng)險(xiǎn)致經(jīng)濟(jì)脫鉤

在后危機(jī)時(shí)代，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策組合拳遠(yuǎn)遠(yuǎn)稱不上完美。但是，如果與同一時(shí)期其他國(guó)家所實(shí)行的政策相比，美國(guó)的政策失調(diào)程度遠(yuǎn)非那么明顯，這是我們認(rèn)為美國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)展望優(yōu)于其他國(guó)家的一個(gè)重要原因。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策都聚焦于如何實(shí)現(xiàn)大量的重要成果，例如：

·迫使金融行業(yè)和債券市場(chǎng)在早期并立即承擔(dān)危機(jī)的信貸成本。

·對(duì)金融行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行壓力測(cè)試，并鼓勵(lì)以公眾的資金實(shí)施保守重組計(jì)劃。

·創(chuàng)造公共融資總需求，同時(shí)私人融資總需求不斷萎縮。

·使用中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表政策首先將對(duì)系統(tǒng)來(lái)說(shuō)非常重要的金融風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行正常化，并因此而將中長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期穩(wěn)定在接近目標(biāo)值2%的水平，而忽視長(zhǎng)期通脹水平都嚴(yán)重低于這一水平的事實(shí)。

·將短期名義無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率設(shè)定為遠(yuǎn)低于中長(zhǎng)期通脹預(yù)期的水平，并持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，以有利于金融資產(chǎn)價(jià)值的上升，最終使得私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表健康狀況出現(xiàn)更快的恢復(fù)。

·監(jiān)控金融市場(chǎng)的價(jià)格，以避免不穩(wěn)定的過(guò)度拉升，并在適當(dāng)時(shí)阻止這種狀況。

截至目前，美國(guó)的商業(yè)周期持續(xù)時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)超預(yù)期（但與危機(jī)之后的很多周期相比，幅度較小且更為頻繁）：

·擴(kuò)張性的財(cái)政政策為2009年不斷下降的總需求提供了緩沖。

·2009年，私人部門的去庫(kù)存化在2010年轉(zhuǎn)向了私人部門的補(bǔ)充庫(kù)存，其背景是公共融資總需求有所上升。

·私人部門的最終需求在2011年開(kāi)始增加，主要是由使用期限為中期或短期的消費(fèi)者耐用品消費(fèi)引領(lǐng)，該類消費(fèi)品對(duì)不斷寬松的融資狀況最為敏感。

·期限較長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資在2012年加入到了私人部門最終需求的復(fù)蘇之中，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的資本開(kāi)始充分充足，并且美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)格開(kāi)始變得相對(duì)便宜。

·服務(wù)消費(fèi)及勞動(dòng)力市場(chǎng)的總需求在2013年開(kāi)始加速。

·產(chǎn)能利用率在2014年開(kāi)始增加，因?yàn)槿狈Y本性支出，這導(dǎo)致公司可以獲得更好的定價(jià)權(quán)。

展望未來(lái)，這些都是美國(guó)商業(yè)周期中接下來(lái)可能自然發(fā)生的事情：

·定價(jià)權(quán)改善、勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)能開(kāi)始變得緊張，且2014年的融資狀況仍然相對(duì)寬松，這導(dǎo)致新投資資本的預(yù)期回報(bào)率上升，并可能點(diǎn)燃資本性支出在2015年的加速。

·資本性支出在2015年的不斷加速會(huì)再次激活公司運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)在2016年的復(fù)蘇，并因此為自我持續(xù)的私人行業(yè)正回饋循環(huán)，以及美聯(lián)儲(chǔ)最終退出不正常的貨幣政策而創(chuàng)造必要的條件。

我們關(guān)于未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)需要這種幅度較低、頻率較高的美國(guó)商業(yè)復(fù)蘇能夠持續(xù)下去。由于量化寬松政策的持續(xù)幫助，以及健康的私人金融行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)一年中的增速會(huì)保持在2.5%-3%，公司的資本性支出會(huì)由于不斷提升的定價(jià)權(quán)以及新投資資本預(yù)期回報(bào)率而逐漸加速。這種預(yù)測(cè)的主要風(fēng)險(xiǎn)集中于外圍行業(yè)（趨同國(guó)家對(duì)美國(guó)出口的影響將在下文中討論），以及國(guó)內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)蕭條的衡量，而工資率和產(chǎn)品價(jià)格上升非常緩慢的預(yù)期使得寬松的金融狀況可以再維持12個(gè)月左右。（如果想知道關(guān)于長(zhǎng)期展望的討論，請(qǐng)參見(jiàn)比爾·格羅斯及理查德·克拉麗達(dá)在2014年5月份所發(fā)表的文章。）

雖然美國(guó)的周期性展望正在變得越來(lái)越確定和可持續(xù)，但歐元區(qū)和日本的周期性經(jīng)濟(jì)增速和通脹展望仍然面臨重大的政策失調(diào)和地域政治風(fēng)險(xiǎn)。

在歐元區(qū)，金融危機(jī)之后并未實(shí)施以總需求支持以及/或者金融行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)形式的擴(kuò)張性財(cái)政政策（只有少數(shù)國(guó)家例外），并且不太可能在未來(lái)一年的周期性進(jìn)展中發(fā)揮重要的作用。是的，財(cái)政拖累會(huì)隨著時(shí)間的逝去而弱化，但是財(cái)政政策不作為對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響將會(huì)是負(fù)面的。因此，巨大的產(chǎn)出和就業(yè)缺口以及流動(dòng)性陷阱狀況只能通過(guò)歐洲中央銀行的貨幣政策進(jìn)行調(diào)節(jié)，而歐洲中央銀行的貨幣政策正在慢慢開(kāi)始變得更為協(xié)調(diào)。

我們預(yù)計(jì)，歐洲中央銀行會(huì)在2015年以某種形式的量化寬松繼續(xù)實(shí)施寬松的貨幣政策，可能涉及大規(guī)模收購(gòu)主權(quán)國(guó)家的債券，主要是因?yàn)槲覀儧](méi)有發(fā)現(xiàn)定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO）方案或者資產(chǎn)支持證券（ABS）購(gòu)買方案足以解決流動(dòng)性陷阱的狀況，而后者是通脹預(yù)期不斷下降的主要原因之一。歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)在接下來(lái)的12個(gè)月中增速在1%左右，并且會(huì)繼續(xù)在雙底型經(jīng)濟(jì)衰退的緩慢復(fù)蘇之路上痛苦地徘徊。較為強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)將有助于歐元區(qū)在接下來(lái)一年中的復(fù)蘇，主要是因?yàn)闅W洲對(duì)美國(guó)的出口狀況會(huì)改善，并且相對(duì)于歐元來(lái)說(shuō)，美元會(huì)保持強(qiáng)勁。

在日本，政策失調(diào)的狀況不如歐元區(qū)那么嚴(yán)重，但是人口紅利下降及債務(wù)通縮的狀況會(huì)更加嚴(yán)重。雖然日本在2012年關(guān)于擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策的聲明讓我們感到歡欣鼓舞，但是擴(kuò)張性財(cái)政政策在2014年和2015年（預(yù)期）的逆轉(zhuǎn)正在對(duì)日本的經(jīng)濟(jì)展望制造重大的不確定性和波動(dòng)性。再次聲明，日本正在繼續(xù)的政策措施負(fù)擔(dān)在2015年將主要由日本中央銀行承擔(dān)。

日本央行將在2014年接下來(lái)的時(shí)間內(nèi)繼續(xù)實(shí)施目前快速的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張措施，并且存在在2015年更快速擴(kuò)張的可能性，這取決于全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境。更為健康的美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望導(dǎo)致美國(guó)的貨幣相對(duì)于日本更為強(qiáng)勁，這有助于日本中央銀行將經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期維持在接近于目標(biāo)值的水平，即使未來(lái)將有更多的財(cái)政緊縮政策也毫無(wú)影響。這是我們目前預(yù)測(cè)的基本情形，我們認(rèn)為，日本未來(lái)12個(gè)月的經(jīng)濟(jì)增速大約為1%-1.5%。

至于中國(guó)以及更大范圍內(nèi)的新興市場(chǎng)，我們看到，這些地區(qū)存在不同類型的政策失調(diào)。發(fā)展中國(guó)家沒(méi)有面臨如同發(fā)達(dá)國(guó)家那樣的周期性問(wèn)題（此觀點(diǎn)來(lái)自于太平洋投資管理公司的董事總經(jīng)理保羅·麥卡利），對(duì)于大部分主要的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，主要的中短期增長(zhǎng)挑戰(zhàn)涉及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型，即從“低收入的重商主義”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)變?yōu)楦?xì)和更多樣化的“中等收入”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，這種轉(zhuǎn)型需要不斷擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，例如在高附加值產(chǎn)品方面持續(xù)進(jìn)行投資，以及在私人經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引進(jìn)金融及其他服務(wù)性行業(yè)。

中國(guó)、巴西、印度和墨西哥目前都正在艱難地探索正確的政策組合，以克服目前的困難。部分問(wèn)題在于，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的外部需求環(huán)境非常疲弱（要么因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)，要么是因?yàn)闅W元區(qū)經(jīng)濟(jì)過(guò)于疲軟），但更為重要的原因是，發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)浪費(fèi)了金融危機(jī)之后的最佳期間，它們?cè)谀莻€(gè)時(shí)候過(guò)于專注周期性政策的變化，而不是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

中國(guó)在金融危機(jī)之后期間的政策組合更為依賴于決策者可以運(yùn)用的、金額龐大的公共部門資產(chǎn)負(fù)債表的靈活性，對(duì)自由化及發(fā)展政策的關(guān)注較少，而對(duì)于維持較長(zhǎng)期間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，這種關(guān)注是非常必要的。

目前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式主要是依靠公共部門主導(dǎo)的投資以及金融壓制，這種模式會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，并且正在緩慢地失去動(dòng)力。雖然我們認(rèn)識(shí)到，中國(guó)的總需求管理存在很高的財(cái)政靈活性，但是我們還看到，中國(guó)的金融和非金融公司部門已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)了過(guò)度杠桿化的跡象，導(dǎo)致未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為緩慢，且穩(wěn)定性大打折扣。與一致性預(yù)期相比，對(duì)于中國(guó)的周期性展望，我們?nèi)匀桓械礁鼮闃?lè)觀，并預(yù)期，2015年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)放緩至6.5%左右。而且，對(duì)于未來(lái)，我們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的確定性程度低于其他國(guó)家。

此外，其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)果會(huì)與中國(guó)未來(lái)一年的發(fā)展?fàn)顩r密切相關(guān)。墨西哥和印度同中國(guó)之間的關(guān)系較弱，并且最近兩個(gè)國(guó)家都顯示出了結(jié)構(gòu)性政策有所改變的跡象，而這種變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)是必要的；然而，巴西和俄羅斯將繼續(xù)依靠中國(guó)的外部需求支撐。我們預(yù)計(jì)，作為一個(gè)整體，金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)體在2015年的經(jīng)濟(jì)增速只有2%，與此前幾年所實(shí)現(xiàn)的3%-5%的增速相比將會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重放緩。

特別是俄羅斯，該國(guó)在2015年將面臨嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，其經(jīng)濟(jì)狀況將會(huì)因?yàn)闉蹩颂m持續(xù)沖突而對(duì)俄羅斯銀行和公司所進(jìn)行的經(jīng)濟(jì)制裁而惡化。我們預(yù)計(jì)，俄羅斯經(jīng)濟(jì)在2015年會(huì)出現(xiàn)徹底的收縮，并且我們不能排除進(jìn)一步與實(shí)施經(jīng)濟(jì)制裁和貿(mào)易限制的可能性。雖然在短期內(nèi)不可能對(duì)俄羅斯實(shí)施類似伊朗的制裁，但烏克蘭沖突的進(jìn)展將決定俄羅斯未來(lái)的經(jīng)濟(jì)展望。

最后是關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)所面臨的地域政治風(fēng)險(xiǎn)，烏克蘭、敘利亞和伊拉克等熱點(diǎn)地區(qū)目前已經(jīng)廣為人知，其中烏克蘭危機(jī)成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)展望的最重要威脅因素，因?yàn)檫@可能潛在地強(qiáng)化西方國(guó)家與俄羅斯之前針?shù)h相對(duì)的制裁。雖然我們看到對(duì)俄羅斯施加類似伊朗模式的制裁可能性很小，但是這種制裁的結(jié)果將會(huì)非常輕易地將歐元區(qū)推入經(jīng)濟(jì)衰退之中（三次探底）。根據(jù)預(yù)期，雖然中東地區(qū)的危機(jī)并不會(huì)對(duì)接下來(lái)12個(gè)月的全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，但是在考慮有所影響的地域政治風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我們不能忽視中國(guó)與日本之前的緊張狀況不斷升溫。中國(guó)與日本之間不斷升溫的緊張狀態(tài)時(shí)機(jī)不可預(yù)測(cè)，但可能成為全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)最大的地域政治風(fēng)險(xiǎn)。