捕捉高送轉公司

秋桂飄香之季，又到了市場追捧炒作高送轉題材股票的時節。上市公司送股、轉增股票在本質上不屬于向股東進行分紅的行為，既不增加公司的當期現金流，也不影響其未來現金流，因此也不應提升公司的內在價值。而且，中國上市公司的高送轉在稅務上被認定為分紅行為，會導致股東支付紅利所得稅，如果對內在價值存在影響的話實為負面。但長期以來，投資者對于高送轉公司的股票卻趨之若鶩，市場反應積極，導致近年來出臺高送轉分配方案的公司比例逐年提升。“出手大方”的公司更是屢見不鮮，時有10送10或更高比例的“高送轉”方案出臺。對于專注于公司內在價值的投資者來說，該現象往往難以理解。

不管市場為何青睞高送轉公司的股票，從投資策略的角度來說，可以提前預測出很可能進行高送轉的公司并事先買入其股票，等待公司當年的分紅政策公布后再賣出。按照多年來的市場規律來看，如果預測高送轉公司的成功概率較高，這樣的策略應獲利不菲。

那么，投資者應如何預測高送轉的上市公司呢？要成功地做到這一點，首先需要深刻理解中國上市公司為何進行高送轉的行為。

上市公司為何高送轉？

目前關于上市公司的送轉動機存在多種理論解釋，包括“最適價格假說”、“信號傳遞假說”、“價格幻覺假說”、“股本擴張假說”以及“股利迎合假說”，學術界也一直沒有達成共識。這些高送轉的動機不一定同時有效，由于中國存在較為獨特的市場環境和制度背景，可能其中的某一種或幾種理論能有效解釋中國上市公司的高送轉行為。

“最適價格假說”認為，上市公司股票股利或股票拆分是為了將股價維持在一個合理區間內。股價過高限制了資金較少投資者的購買，股價過低則增加了大投資者的交易傭金與變現成本，因此存在一個對不同投資者來說最優的價格區間，這種假說在國外得到了廣泛的經驗支持。

“信號傳遞假說”是信息經濟學的重要理論，該理論認為，上市公司與股票投資者之間存在信息不對稱，公司執行股票股利與股票拆分政策，主要為了傳遞公司的樂觀信息與吸引投資者注意。多項實證研究表明美國市場的經驗證據支持信號傳遞效應。

“股利迎合假說”認為，上市公司的股利行為很大程度上基于投資者對股利的偏好，這種偏好通過支付的股票溢價（市值賬面比）來反映。如果投資者對高送轉的分配方式存在偏好，愿意為此類公司支付較高溢價，那么上市公司則存在迎合該偏好的動機，大量進行高送轉的行為。

“價格幻覺假說”認為，中國投資者對低價股有一定偏好，上市公司通過送轉股降低了股價，依靠市場的“價格幻覺”間接地提高市值。而“股本擴張假說”則認為，中國企業上市門檻高，上市后再融資受上市時間和股本規模的限制，所以，公司上市后有強烈的股本擴張動機，因此，通過高送轉來迅速增大股本。

高送轉預測模型

根據以上多種解釋，可以建立模型來預測中國上市公司年報高送轉的概率。一般來說，可以考慮使用：股價，總股本，前三季度每股收益，前三季度凈利潤增速，市凈率，是否低價股，每股積累（每股未分配利潤與資本公積之和），是否次新股，以及前一年是否高送轉。

筆者曾利用2006-2010年的上市公司樣本對上述的預測模型進行了驗證。結果表明，股價越高，上市公司年報高送轉的概率越高；總股本越小，高送轉的概率越高；以每股收益或凈利潤增速來表現的公司業績對預測高送轉作用均不明顯；市凈率對高送轉概率也影響微弱；10元以下低價股的高送轉概率更小；每股積累高的公司高送轉的概率更高；次新股高送轉概率高；上一年高送轉公司本年度繼續高送轉的概率較高。這些實證結果支持了“最適價格假說”與“股本擴張假說”，而拒絕“信號傳遞假說”及“價格幻覺假說”。

模型擬合情況

利用上述模型估計的系數，可以計算出相應公司高送轉的概率，由高到低進行排序，然后與實際情況對比（見表1）。概率最高的50只股票，年報實施高送轉的比例為82%；概率最高的100只股票，年報實施高送轉的比例也達到75%，說明該模型擬合效果較好。

樣本外預測的方法可以獲得更可靠的擬合結果。主要方法是：以2006年數據為基礎估計獲得系數，然后結合2007年的自變量數據，計算2007年高送轉的概率，并與實際情況對比；依此類推，最后以2006-2009年數據為基礎估計獲得系數，然后根據該系數以及2010年的自變量數據，預測2010年高送轉的概率，再與實際高送轉公司進行對比。

從表1中可以發現，預測概率最高的前20只股票實際進行年報高送轉的概率在50%-90%之間，鑒于所有股票高送轉平均概率只有11.3%，預測效果還算不錯。其中，2010年樣本外預測的結果尤其好，預測概率最高的前20只股票實際進行年報高送轉的比例為90%，前50只股票實際進行年報高送轉的比例也達到了84%。2010年預測效果最好有可能是由于估計模型時使用的樣本最多，說明使用更長時間序列的數據可以加強預測效果。

大概率高送轉公司投資組合的收益

如果可以較準確地預測出高送轉公司，投資者就可以獲利了嗎？表2顯示了根據模型預測并計算樣本外預測組合的收益情況。從歷史經驗來看，高送轉概念受到市場追捧的時間，一般都在11月初至送轉方案公布前。這主要是因為此時三季報大都公布完畢，用來預測年報高送轉的主要指標已經齊全，而送轉方案公布后，市場預期得以兌現。因此，可以使用樣本外預測高送轉概率最大的前30只股票構建一個投資組合，假設11月1日買入，在公司公布年度分配方案后賣出。可以發現，該投資組合的表現明顯超越大盤，在樣本期的每一年均是如此。超額收益非常可觀，在8%-48%之間，超越大盤的概率也很高，在73%-87%之間。考慮到該投資組合的持倉期僅有數月，其年化回報率相當驚人。

上市公司操縱動機對高送轉的影響

近年來，在實務中可以觀察到上市公司時常利用投資者對高送轉公司股票的追捧，通過高送轉的公告來推高股價，以達成某些特定的目的。比如創業板控股股東在減持前經常使用高送轉公告進行配合。這從側面也驗證了“股利迎合假說”的有效性。前文的模型未能對上市公司的操縱動機進行量化考慮，其分析所基于的數據也略顯陳舊。因此，在預測高送轉公司時在模型中加入上市公司自身、其控股股東或管理層等方面操縱動機的相關指標將會較大幅度地提高預測的準確性。

較為常見的操縱動機有大小非減持、管理層股權激勵、定向增發等。這些操縱動機不僅對于預測年報高送轉有較大幫助，對于上市公司在半年報進行高送轉的參考價值可能還更高。其邏輯是，如果公司不愿意等到年底按正常節奏進行高送轉，而是選擇在半年報披露高送轉的方案，很有可能是存在某種特定動機需要在這個時點推高股價。包鋼股份（600010.SH）在8月份公告中期利潤分配進行10送0.5股轉增9.5股的高送轉方案，其股價在此前后一路大漲，很可能體現了公司某些利益相關方在此期間對股價的訴求。

最后需要強調的是：高送轉本身對于上市公司而言不涉及現金流的支出，大多數情況下公司僅需為股東支付紅利稅配套進行極少數金額的現金分紅，因而是其影響股價的較廉價的合法手段之一。當上市公司高送轉的目的是短期推高股價時，公司往往還會陸續披露其它利好信息，來配合促使股價上漲。因此，成功解讀上市公司或其利益相關者的操縱動機將能更好地幫助投資者構建基于高送轉預期的交易策略。