中文傳媒收購智明星通存疑

2010年12月，成功借殼*ST鑫新的中文傳媒（600373.SH）本來從事的是傳統出版行業，2014年6月通過收購互聯網平臺企業智明星通，開啟全媒體業務轉型。

對于這一收購行為，眾多研究機構積極看多，但市場卻反應平平，中文傳媒復牌后僅僅收獲一個漲停板，與以往同類并購案連續數個漲停板大不同。最引人注意的是，復牌當天即6月24日賣出前五名的金額為3.99億元，遠遠超過買入前五名金額1.42億元。本次收購案的財務顧問中信證券旗下的北京安外大街營業部以賣出金額1.8億元高居賣方第一名；賣方第二名和第三名均為機構專用席位，共計賣出2.01億元；買入前五名卻不見機構專用席位蹤影。

2013年3月18日，7家投資者參與中文傳媒定向增發，就在解禁期滿之際，2014年3月14日，中文傳媒因籌劃發行股份購買資產事宜持續停牌，后于6月24日復牌，迎來收購智明星通的利好消息，不知是巧合還是有其他安排。

智明星通號稱擁有三個世界500強網站，為收購其100%股權，中文傳媒需出資26.60億元，同時配套融資8.87億元。消息發布后，媒體曾持續質疑其估值過高，那么智明星通究竟是何方神圣？

誰的《開心農場》？

根據中文傳媒收購公告披露，網絡游戲《開心農場》由智明星通自主研發。但《開心農場》是一款2008年面世后隨即就風靡全球的游戲，為什么時隔多年后，其開發商智明星通才浮出水面？在2014年6月24日之前的信息中，與《開心農場》聯系在一起的開發商更多的是上海五分鐘網絡科技有限公司（下稱“五分鐘”），五分鐘因開發了牛氣沖天的《開心農場》一度成為國內社交游戲的領頭羊，但因經營不善、融資失敗、手游興起等多種原因，已于2014年3月10日注銷。

如2010年5月11日《解放日報》刊登的《三名“80后”，“開心農場”創神話》介紹了《開心農場》的創辦人，三名80后年輕人：郜韶飛，華東理工大學信息學院畢業生，《開心農場》游戲主創者、五分鐘總裁；徐城，郜韶飛的大學同學；程延輝，郜韶飛的高中同學。

百度百科中關于五分鐘的介紹也是如此內容。一般說來，百度百科的內容多是從介紹對象的官網中摘錄。

五分鐘注銷了，但官網還在，官網只有游戲，包括《開心農場》、《開心農場2》。官網的版權歸上海你我信息服務有限公司，兩家公司的法定代表人均為郜韶飛。但令人離奇的是，五分鐘官網不但沒有提及這段輝煌的歷史，甚至連公司介紹都沒有。而《開心農場》的開發商又怎么變成智明星通，外界不得而知。

2009年8月10日，南方網《開心農場：1500萬“小偷”的精神家園》引述上海你我信息服務有限公司COO徐城的話稱：“《開心農場》已經成為被抄襲最多的游戲，不僅在國內，在海外被抄襲的比國內還多?！痹搱蟮婪Q，在《開心農場》之外，熱酷傳媒推出了《陽光牧場》，智明星通推出了《開心農民》。此外，沒有對外開放平臺的開心網上也推出了自己的《開心花園》。不同版本的《開心農場》以及由此衍生出的山寨軍團，數量不少。當年11月11日東南網對于《開心農民》的報道更是稱，《開心農場》臺灣廣告代理商樂宙公司表示，其實臺灣目前在Facebook上所玩的《開心農場》并非是 “五分鐘”公司所設計的版本，實際上是由北京智明星通所開發的《開心農民》。

而2010年8月18日《江淮晨報》的報道《“開心農場”開發者欲打造更IN游戲》中有這樣的描述，智明星通企業發展副總監陳旺峰解釋道，“我們企業的這款游戲在國內主要有兩個平臺，一個是開心網，一個是校內網（都是人人網旗下的），開心網上叫‘開心農場’，校內網上叫‘開心農民’?！睋惙Q，這兩款游戲只是叫法不一樣，在功能上其實非常相似。陳旺峰還在現場表示，“請不要再問關于‘開心農場’的事情了，它已經過時了。”

中文傳媒在此次收購智明星通的相關草案中公布了6款主要游戲的游戲總玩家數量、月均付費玩家數量、月均月活躍用戶數、月均ARPPU值、主要游戲賬戶平均充值消費比、主要游戲玩家年齡分布，但唯獨《開心農場》的主要游戲玩家年齡分布信息缺失。主要游戲玩家年齡分布系根據對于各款游戲主要游戲玩家采用問卷調查所獲取的信息進行統計，其中，《開心農場》問卷無反饋，數據不可獲得。

作為一款國民級的游戲，竟然沒有玩家反饋問卷，令人非常奇怪。

智明星通忙分紅

2014年8月13日，中文傳媒發布的公告如此介紹智明星通：

經過累計6年的發展，智明星通目前擁有5000萬互聯網月活躍用戶，旗下www.V9.com、isearch.omiga-plus.com 以 istart.webssearches.com 等網站位于世界排名前 500 強。智明星通互聯網業務收入規模已超過億元。

依托持續增長的海外流量，智明星通成功自主研發或代理運營了包括《開心農場》（自主研發）、《Age of Warring Empire》（自主研發）、《Battle Alert》（自主研發）、《世界爭霸》（自主研發）、《彈彈堂》、《悍將三國》、《比武招親》在內的20余款收入過千萬的網頁游戲和移動網絡游戲，游戲業務的收入規模已達到可比上市公司水平。

智明星通旗下的行云平臺服務于敦煌網在內的外貿電商客戶，為企業互聯網產品的海外運營提供一站式全球解決方案。目前，致力于國際化推廣的外貿電商約200多家，行云的客戶已接近100家。

基于以上不斷豐富和多元化的業務結構，智明星通的各項業務呈現良好的發展態勢：一方面，游戲業務增長穩健，2011-2013年，保持年均復合35%的增速；另一方面，新興的互聯網業務所產生的廣告收入年均復合增長超過1500%，行云業務等技術服務收入年均復合增長達 120%。

因“良好的商業模式和運營能力而吸引了騰訊科技、創新工場等投資者”的智明星通在2011年5月至2014年3月短短35個月內，召開了8次股東會審議分紅議案，甚至在2012年3月29日一天內召開兩次股東會審議分紅議案，2013年5月6日、5月7日連續兩天召開股東會審議分紅議案。8次分紅議案一共分紅180萬美元、1.38億元人民幣，共計1.50億元人民幣。更有意思的是，分紅分到公司要借款度日，2014年3月末新增短期借款1300萬元。一家成立于2008年9月的公司，一家處于行業迅速發展的公司，頻繁分紅而不將利潤留存以加快公司的發展，這意味著什么？

而大部分分紅流向大股東唐彬森及其控制的公司。

唐彬森持股66.73%的智明永杰在第4次分紅時出現，雖然其只持有智明星通5.6066%股權，但第4次至第7次分得的比例分別為22.78%、100%、75%、75%，合計分紅金額5708萬元，唐彬森分得2069萬元。前7次分紅金額1.35億元，唐彬森、智明永杰合計分得7778萬元，也就是說，唐彬森、智明永杰分別持有智明星通26.0542%、 5.6066%股權，但分得57.73%的紅利。第8次分紅是單獨給北京森杰安排的，分紅金額1500萬元。智明永杰系智明星通實施股權激勵的持股平臺，其持有的智明星通5.6066%股權來自唐彬森轉讓，轉讓價格按注冊資本作價。

如此巨額的分紅依然無法解決唐彬森的資金需求，2013年末、2014年3月末，唐彬森分別欠智明星通1487萬元、1525萬元。

上市公司往往會通過在建工程、固定資產等非流動性資產來化解虛增的利潤所帶來的現金流，而通過分紅方式并不多見，因為分紅涉及真金白銀、稅金，并且全體股東都參與分紅，造假成本極高。

智明星通的行業特點決定其固定資產不多，難以通過在建工程等非流動資產來化解，并且分紅可以定向，筆者懷疑智明星通很可能通過頻繁分紅來化解虛增的利潤所帶來的現金流。

國有資產涉嫌流失

2009年10月21日，創始股東北京北航科技園建設發展有限公司（下稱“北航發展”）以40萬元將智明星通20%的股份轉讓給唐彬森。

由于業務擴張及發展需要，智明星通引入戰略投資者騰訊科技。2010年1月，智明星通通過增資擴股議案，同年2月9日，騰訊科技出資1980萬元，其中29萬元作為出資金額，其余1951萬元作為資本公積金，注資完成后，騰訊科技持股22.48%。

從2008年9月北航發展出資20萬元到2009年10月股權轉讓40萬元，歷時13個月，賺取20萬元，成功實現了國有資產的保值增值，收益率看似可觀。但從2009年10月至2010年1月，智明星通估值卻從200萬元暴增至8809萬元，增值43倍，如按此估值，北航發展持股價值達到1762萬元，比轉讓價高出1722萬元。國資背景的北航發展痛失一個賺大錢的機會。為何短短數月智明星通的估值發生如此大的變化？

但主管單位否認國有資產流失，根據國防科學技術工業委員會（系原主管北京航空航天大學的國務院直屬部委）出具的《關于組建北京北航資產經營有限公司的批復》稱，“該次股權轉讓已經北航發展董事會審議并經北航資產公司經理辦公會議審議通過，履行了內部決策程序，且已經具有相應資質條件的資產評估機構出具評估報告，符合北京航空航天大學及北航資產公司對下屬子公司的國有資產處置之內部審批要求；該次股權轉讓所簽署的股權轉讓協議已經履行完畢，股權受讓方已全額支付股權轉讓款，并及時辦理了股權轉讓的工商變更備案手續，該次股權轉讓未造成國有資產流失，股權轉讓結果真實有效且不存在任何糾紛或遺留問題?！?/p>

更令人驚訝的是，北航發展向唐彬森轉讓所持有的智明星通股權時未履行相應的國有資產評估程序且未進入產權交易所公開交易，違反相關規定。

2009年9月1日，北航發展董事會同意將其所持有的智明星通20%股權以40萬元的對價轉讓給其他股東。兩周之后，9月16日華源資產評估有限責任公司才出具評估報告書，確認智明星通在評估基準日2009年6月30日的凈資產評估值為13.36萬元。

從評估結果來看，北航發展并沒有吃虧，畢竟按評估值計算，北航發展持股僅僅值2.67萬元。但如果掛牌交易的話，無論從《開心農場》的估值還是后來騰訊科技的估值來看，掛牌價格應該會遠遠超過40萬元。

業績驟然起伏

評估報告的財務信息顯示，智明星通2011年的凈利潤224萬元。但到了2013年，這一指標卻高達7582萬元，短短兩年暴增3287%，遠遠超過收入138%的增幅，毛利率及銷售凈利率持續飆升。

2012年初，智明星通的未分配利潤為6127萬元、盈余公積500萬元，2011年分紅1672萬元，2011年實現凈利潤224萬元，假設2011年之前沒有分紅，可以得出智明星通自從2008年9月18日成立以來至2010年12月末，累計實現凈利潤8075萬元。評估基準日2009年6月30日的評估報告顯示，智明星通評估值為13.36萬元，由此可見2009年6月30日之前，智明星通業績非常糟糕。但此后直至2010年末，智明星通凈利大幅增長。

據網易科技的消息，五分鐘2011年總收入達到6000萬元，收支基本平衡。智明星通被視作海外版的奇虎360，2010年12月奇虎360的月活躍用戶2.9億，當年奇虎360有21.1%的收入來自谷歌，金額略超8000萬元；2013年12月智明星通月活躍用戶4000多萬，但智明星通第一大客戶貢獻的搜索收入高達1.08億元。

智明星通是如何在短短18個月實現凈利潤超過8075萬元進而開始在2011年大舉分紅的呢？ 為何2011年暴降至224萬元，2013年又是如何暴增至7582萬元？ 2014年3月末應付職工薪酬母公司金額為640萬元，而合并金額為608萬元，兩者相差32萬元，為何母公司金額大于合并金額？這一切都是謎！

神奇大客戶“公司A”從2012年至2014年1-3月穩居第一大客戶寶座，分別為智明星通貢獻5.23%、17.54%、12.07%的營業收入，金額分別為1450萬元、10843萬元、2638萬元。由于公司A貢獻的是毛利率極高的搜索收入，其對凈利潤的貢獻比例超過收入比例。

關聯方騰訊計算機也貢獻很大，2013年、2014年1-3月智明星通銷售商品、提供勞務給騰訊計算機的金額分別為2179萬元、696萬元， 2013年、2014年1-3月智明星通第五名客戶的金額分別為155萬元、57萬元。從金額來看，騰訊計算機是第二大客戶，卻一直沒有進入客戶前五名名單。

智明星通2011年以來的業績大增，很大程度上是源于YAC安全軟件，這個類似360的安全軟件為公司帶來大量流量。智明星通稱，YAC安全軟件是智明星通聯合騰訊“QQ電腦管家”團隊向海外市場提供的免費系統清理和殺毒服務的客戶端軟件。但公開資料卻沒有提及雙方利益分配。關聯方交易中，只有與騰訊計算機的接受技術服務、接受廣告的交易，沒有發現分成。

至于智明星通的主要產品網絡游戲，評估機構對其生命周期非常樂觀，有的長達10年之久，并且評估所用月ARPU 值高得有些離譜。比如，《Age of Warring Empire》2011年12月至2014年3月ARPU 值在225至685元之間，而評估采用月ARPU 值大部分都在700元左右，最高達到746元。這也是為何智明星通的評估值高達26.60億元，增值率高達2771.88%的主要原因。

與之形成對照的是，昆侖萬維的招股說明書中披露的移動網絡游戲新產品、移動網絡游戲代理項目的生命周期均為1.5年；網頁游戲新產品的生命周期按不同游戲的類型有所區分，其中社交網頁游戲2年，大型網頁游戲平均3年；網頁游戲代理項目生命周期平均3年。

掌趣科技（300315.SZ）在《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金報告書（草案）》稱：“移動網絡游戲和網頁游戲生命周期都較短，游戲研發企業無法簡單依靠一款或者幾款成功的游戲在較長的時期內保持穩定的業績水平。”

行云平臺服務也是智明星通的主要看點之一，雖然智明星通聲稱，贏得了大部分市場份額，不過從北京行云網科技有限公司的財務數據來看卻沒那么樂觀，何時盈利還是個未知數。

另外，服務器租賃費占智明星通營業收入的比例從2012年10.37%降至2013年的5.03%，再降至2014年1-3月的3.92%，公司2013年營業收入增長123%遠遠超過服務器租賃費8%的增幅。2013年服務器租賃費3109萬元，比2012年增加234萬元，與2013年月活躍用戶數量暴增明顯不匹配。按照365天計算，2013年每天的服務器租賃費為9萬元，但2013年末應付服務器租賃費用僅僅9萬元，也就是說，2013年末的欠費是2013年12月31日產生的，難道公司服務器租賃費用每天都結算一次嗎？ 2012年末、2014年3月末的金額也遠遠不止9萬元。筆者認為存在兩種可能：一是2013年末未計提服務器租賃費；二是2013年末的金額是正確的，服務器租賃費存在大量虛增，那么收入也可能大量虛增。

網站排名500強？

自2012年以來，智明星通大力推廣互聯網入口業務。據其稱，截至2014年6月，根據專業發布網站排名的第三方公司Alexa 統 計 ， 智 明 星 通 旗 下 的 www.V9.com 、 isearch.omiga-plus.com 以istart.webssearches.com的世界排名約為前500名，www.22find.com世界排名約1000名。

當筆者進去http：//www.alexa.cn的網站時，驚奇地發現，原來500強不是吹出來的，三個網站幾乎是同時進入500強。

最讓筆者驚奇的是，就在http：//www.alexa.cn網站的正中間，有排名套餐的廣告，通過精選排名套餐，不但可以成為500強，排名第一也沒問題。www.V9.com排名在2014年5月中旬開始飆升，從近3000名一下子飆升了2000多位，瞬間抵達500強； isearch.omiga-plus.com從2014年6月初開始發力，一下子從10萬名開外飆升到500強；istart.webssearches.com在2014年6月中旬時還在850名左右，發力后也進入500強。