長城汽車高端化困局

10月24日，長城汽車（601633.SH；2333.HK）發布2014年三季報后的首個交易日，公司A股股價放量下跌近7%慘淡收盤，僅一天時間，董事長魏建軍的身價就縮水20億元以上。

業績不及預期是長城汽車股價跳水的直接導火索，而第三季度管理費用環比增加較多是業績低于預期的主要原因。長城汽車將研發支出全部計入管理費用無疑是后者大幅增長的最大“罪魁”。

研發支出之所以大幅增長，是因為長城汽車寄望高端SUV成為公司的另外一個利潤增長點。但上市時間屢次“跳票”的H8已讓公司股價備受煎熬。如今業績又不及預期，長城汽車面臨的挑戰越來越大。

長城汽車收入首現負增長

10月23日，長城汽車發布2014年三季報。前三季度，公司實現營業收入425.86億元，同比增長4.44%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤55.86億元，同比下降9.49%。

三季度，長城汽車實現收入140.59億元，同比下降2.09%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤16.32億元，同比大幅下降21.73%。上市以來，利潤一直快速增長的長城汽車凈利潤首次出現連續兩個季度同比下降，更為嚴重的是，公司收入首次出現季度負增長。

國金證券分析師吳文釗認為，從收入來看，三季度相比二季度略有增長，但凈利潤減少約3億元，一方面是因為公司毛利率環比下降；另一方面則是公司管理費用環比增加較多。三季度，公司管理費用比二季度增加約7600萬元，預計主要還是因為H8推遲上市所導致。

自2011年9月上市以來，長城汽車的收入都保持著兩位數以上的增速。2012年下半年到2013年上半年，公司的收入增速達到上市以來的最高水平，但從2013年四季度開始，長城汽車的高增長戛然而止，收入增長出現明顯放緩并開始走下坡路。

實際上，2014年二季度，長城汽車的收入微增不到1%，已經接近零增長。當期望的高增長未能兌現時，市場的失望情緒可想而知，長城汽車的股價也正是在2013年10月創下上市新高之后，一路下跌直至腰斬。市場寄望的H8上市時間屢次推遲，或許只是加劇了長城汽車股價下跌的幅度。

汽車銷量的減少可以窺探長城汽車收入的變化。2011-2013年，長城汽車分別售出整車46.27萬輛、62.14萬輛和77.06萬輛，同比增幅分別為27.3%、34.31%和24.01%，但到了2014年，長城汽車的總銷量就一直處于下滑狀態。

從長城汽車2013年5月份開始公布的月度產銷數據來看，截至當年年底，長城汽車的月銷量一直穩定在6萬輛以上，甚至一度接近7萬輛。

從2014年1月份以后，長城汽車車型總銷量開始下滑，從年初的近7萬輛跌至8月份的不足5萬輛，直到“金九銀十”的9月份，在新車型的推動下，銷量才開始企穩回升。

從具體車型來看，2013年年報中還稱要“繼續聚焦于A級家轎市場”的長城汽車如今已經宣布暫時放棄轎車業務，以把資源聚焦到SUV。從2010年轎車業務出現轉機，距今不到4年。

實際上，2013年四季度開始，長城汽車的轎車銷量就已經開始大幅下跌，這種趨勢在2014年3月份以后呈現加速跡象。轎車原本是公司除了明星產品H6之外的銷量第二大車型，但8月份其銷量已經墊底。

“2014年以來，自主品牌轎車整體壓力較大，長城汽車轎車銷量也有較為明顯的降幅。”吳文釗表示。公司轎車后續銷量雖然有望繼續改善，但全年來看同比降幅仍將較大，長城汽車的轎車業務短時間內恐難尋亮點。

2013年3月初，長城汽車將2014年的銷量目標定為89萬輛，較2013年的75.4萬輛增長約18%，遠高于中汽協“2014年汽車需求年增長率約為8%-10%”的預期。

根據長城汽車公布的產銷數據，截至前9個月，長城汽車所有品類車型的總銷量為50.85萬輛，僅完成年度計劃的57.13%，這意味著在剩余的3個月里，長城汽車要完成近40萬輛的銷量，才能達到原定的銷售目標，月均銷量約13萬輛。

自公布月度銷售數據以來，長城汽車每月總銷量從未超過7萬輛。要想實現銷量翻番，難度可想而知。而2012年和2013年，長城汽車分別銷售了62.14萬輛和77.06萬輛，連續兩年都超額完成當年60萬輛和70萬輛的銷售目標。

押注SUV

在淡化轎車品類的同時，長城汽車全面押注SUV。對于靠SUV起家的長城汽車來說，此次再度聚焦細分市場，又會對公司帶來什么樣的影響呢？

7月份新上市的哈弗H2從上市之初的月銷1000余輛，到9月份已經躥升至8000余輛，銷量過萬似乎不是難題。除哈弗H2外，小型SUV哈弗H1和高端越野SUV哈弗H9計劃年內上市，長城汽車在SUV市場正在密集投放新車。對于市場最為關注的哈弗H8上市時間，長城汽車也給出了最新進展。

“現已明確，哈弗H8是后主減速器一致性不能保證方面的問題，公司已委托新的國際零部件供應商進行開發，開發完成后將進行相關實驗驗證工作。待哈弗H8符合上市條件后，公司將及時發布公告。”長城汽車在三季報中提到。

象征高端化的哈弗H8如今已經成為市場看衰長城汽車的眾矢之的，因為哈弗H8對于長城汽車的確承載著太多的使命。

最早，長城汽車計劃于2013年11月底推出哈弗H8，但因存在8個質量問題，長城汽車在2014年1月14日宣布推遲3個月上市，并暫停接受預訂。3個月之后的4月12日，長城汽車公告稱，“公司已進行了優化、改進和提升，哈弗H8將于4月20日在北京車展上市。”

然而，就在不到1個月之后的5月9日，長城汽車再度發布哈弗H8延期上市公告，稱“車輛傳動系統存在敲擊音，公司決定哈弗H8將繼續整改，達不到高端品位決不上市。”

受此影響，5月9日，長城汽車A股開盤后直接一字板跌停，而H股則下跌近20%。包括中金公司、瑞銀證券在內的大批研究機構紛紛下調長城汽車的盈利預期，長城汽車股價迅速腰斬。

哈弗H8的連續“跳票”將長城汽車的技術短板暴露無遺。哈弗H8之所以遲遲不能上市，歸根結底就是技術不過關，公司雖然想發力高端SUV市場，但技術儲備不足還是讓公司舉步維艱。包括長城汽車在內的自主汽車品牌，技術落后不是個案，此次哈弗H8連續推遲上市，不但加重了市場的悲觀情緒，甚至也給長城汽車的未來蒙上了一層陰影。

研發短板

實際上，這些年來，長城汽車的研發支出已經是水漲船高，但公司研發投入占收入的比例卻一直不足3%。

上市之前的2008-2010年，長城汽車的研發投入分別為2.68億元、3.35億元和4.47億元，占營業收入的比例分別為3.18%、2.62%和1.95%；上市之后的2011年-2013年，長城汽車的研發投入分別為6.35億元、9.57億元和16.93億元，占營業收入的比例分別為2.11%、2.2%和2.98%。

在自主品牌上市企業中，比亞迪（002594.SZ）2011-2013年的研發投入分別為27.7億元、25.76億元和28.72億元，占當期營業收入的比例均保持在5%以上，而公司近三年的凈利潤尚不足長城汽車2013年的三分之一。

與之類似，廣汽2013年研發投入占收入的比例也超過5%，江鈴汽車（000550.SZ）投入的近12億元研發支出甚至占到其營收的6%。另一家自主車企江淮汽車（600418.SH）的研發投入也超過12億元，占營收的比例也接近4%。

但與其他車企不同，長城汽車對于研發支出在會計上的處理非常激進。按照規則，研發支出既可以資本化，也可以費用化。研發支出資本化可以減少企業的費用，從而增加賬面利潤，在行業景氣度較高時，企業更多的選擇費用化，反之則增加資本化的研發支出。

與一般車企將部分研發支出資本化不同，長城汽車將研發支出全部費用化，而且在上市招股書中，長城汽車也沒有將研發支出費用化的先例。由于研發支出資本化和費用化的界限模糊，很多時候取決于企業的主觀判斷，長城汽車的選擇顯然保守。

使長城汽車一躍成為自主車企龍頭的哈弗H6也不過是2011年上市，造車經驗不足和技術積累薄弱的短板是無法回避的問題，這也是以長城汽車為代表的自主品牌高端化的必經階段。

哈弗H6的成功是因為長城汽車抓住了市場的需求，公司股價也獲得了相應的市場溢價，但當公司獲得市場的一致關注，主動向更高的領域邁進時，技術準備不足的缺陷便在無形中放大。高增長后的陣痛顯然不會在瞬間化解，即使哈弗H8順利上市，長城汽車也可能難以恢復當初的光芒。