房企預收款真相：囤地削弱償債能力

中國房地產業(yè)有一個流行已久的觀點：預收賬款不是債。在一些房地產上市公司的業(yè)績發(fā)布會、投資者交流會上，往往將預收賬款直接從負債總額中扣除并以此計算資產負債率。

筆者為此撰文《萬達地產：預收賬款不是債？》（刊發(fā)于《證券市場周刊》第77期）認為，這個觀點是房地產業(yè)一個流行已久的謬誤。

囤地捂房導致房地產企業(yè)債臺高筑

個人認為，囤地捂房、債臺高筑是房地產企業(yè)無視預收款債務的主因。

過去十多年來中國房價飛漲，囤地捂房成為房地產業(yè)一個突出的現(xiàn)象，其資金主要來源于負債，導致房地產業(yè)負債率不斷攀升。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2003年末，A股房地產上市公司128家，其存貨余額合計數(shù)由2003年末的953.41億元上升至2013年末的18050.73億元，存貨周轉時間由2003年的1.33年增加至2013年的4.02年。

存貨周轉時間以年銷售成本除以期末存貨金額計算所得，由于銷售成本是已開發(fā)商品房成本，而存貨中相當一部分是土地及尚在開發(fā)的項目，因此，4.02年的存貨周轉時間意味著房地業(yè)囤積的土地可能供其開發(fā)銷售10年以上。

隨著房地產企業(yè)大規(guī)模的囤地捂房，房地產企業(yè)的存貨大幅上升，128家房地產企業(yè)總的資產負債率也大幅上升，由2003年末的54.9%大幅攀升至2013年末的74.6%。

中國商品房實行預售制，房地產企業(yè)通過預售商品房可以無償占用客戶的資金，房地產企業(yè)賬面往往有巨額預收款項。隨著房地產企業(yè)負債率的攀升，預收賬款在負債中的比重也大幅上升。

2003-2013年間，128家房地產企業(yè)的負債總額增加了13.48倍，預收賬款余額則由193.9億元增至6146.51億元、增加了30.7倍！預收賬款占負債總額的比例由2003年末的13.6%上升至2013年末的29.8%。

囤地捂房、債臺高筑，平均資產負債率高達74.6%，加之中央政府對房地產企業(yè)囤地捂房行為的打壓、對房地產企業(yè)融資出臺一系列限制性政策，使得房地產商的融資能力受到削弱、融資成本大幅上升。

在此背景下，一些房地產企業(yè)為了緩解融資壓力，主觀上有“優(yōu)化”其財務指標的動機，將預收賬款直接從負債中扣除，并以此計算資產負債率，就成為行業(yè)共識，預收賬款不是債，在房地產業(yè)遂成為一個流行的觀點。

預收賬款對房企資產負債率影響甚大

預收賬款不是債，支撐這一流行觀點的理由何在？筆者總結大概有以下幾點：

其一，房地產企業(yè)與預收賬款相應的房地產項目銷售結算完畢后，預收賬款余額就會變成零，企業(yè)無須對外支付現(xiàn)金清償；

其二，預收賬款為企業(yè)帶來大量現(xiàn)金，改善企業(yè)資產的流動性，提高企業(yè)的償債能力；

其三，預收賬款相關項目一旦竣工交付，預收賬款結轉至收入，可以實現(xiàn)收益，增加所有者權益。

應該說，房地產企業(yè)通過預售商品房可以無償占用客戶資金，確實有助于改善其資產的流動性、提高其償債能力。但是，如筆者在《萬達地產：預收賬款不是債？》一文中所分析，房地產企業(yè)簡單地將預收賬款從負債總額中扣除，而不考慮與之相關的存貨、應付賬款、應交稅金等資產負債項目隨預收賬款的變化而變化，由此計算得出的結果將顯著低估企業(yè)的資產負債率。

假設A房地產企業(yè)資產總額100億元、負債總額80億元，其中，預收賬款30億元，其資產負債率為80%；若簡單地將預收賬款從負債中扣除，則以此計算的資產負債率為50%。假設該企業(yè)的銷售毛利率為40%、銷售凈利率為20%，計算結果顯示，即使企業(yè)與預收賬款相關的商品房已全部達到竣工狀態(tài)，其項目全部銷售結算后資產負債率也高達68.29%，而不是直接將預收賬款從負債總額中簡單扣除后的50%。

那么，對于有大量預收賬款的房地產企業(yè)，如何合理計算其資產負債率指標？

還是以上述A房地產企業(yè)為例，假設其預售商品房前資產總額70億元、負債總額50億元，則資產負債率為71.43%；通過預售商品房獲得預收款30億元，全部為現(xiàn)金；則貨幣資金增加30億元，資產由70億元增至100億元，預收賬款增加30億元、負債由50億元增至80億元。這時，企業(yè)的資產負債率由預售商品房前的71.43%增加至預售房后的80%。

從償債能力的角度來考察，預售商品房后企業(yè)的償債能力應該相當于甚至優(yōu)于預售房前，從這個意義上來說，個人認為，可以將其資產負債率加以修正，修正的資產負債率為71.43%。即考慮到預收賬款對負債率的影響，將預收賬款和對應的貨幣資金同時從總資產、總負債中減去，得到修正的資產負債率71.43%；而不是僅將預收賬款從總負債扣除、卻不將對應的貨幣資金從總資產中扣除，由此計算得出的負債率50%。即使項目全部結算完畢，預收款歸零，其資產負債率也將遠高于50%。

那么，是否所有的房地產企業(yè)都適用這一方法，將總資產、總負債同時減去預收賬款金額，來計算修正的資產負債率呢？

個人認為，關鍵要看企業(yè)賬面上是否有與預收賬款相對應的貨幣資金，當房地產企業(yè)賬面貨幣資金余額大于預收賬款余額時，可以用該方法計算修正的資產負債率指標，當賬面貨幣資金小于預收賬款余額時，則要考慮預收款的資金的流向：如果企業(yè)預售商品房所收到的資金被用于囤積土地、或者用于企業(yè)填補其他的窟窿，企業(yè)賬面上并沒有與預收款額相應的貨幣資金，企業(yè)的償債能力將因此受到削弱，則不能將預收款從總負債中減去。

只有當這些資金被用于與預收款相應的商品房建設時，才可以在計算資產負債率時從總資產和總負債中同時減去預收款金額。

統(tǒng)計顯示，128家A股房地產上市公司2003年末貨幣資金、預收賬款余額分別為364.02億元和193.92億元，貨幣資金余額是預收賬款余額的1.877倍，而10年后的2013年，貨幣資金余額僅為預收賬款余額的0.544倍。

從銷售規(guī)模最大的4家A股房地產上市公司萬科A（000002.SZ）、保利地產（600048.SH）、金地集團（600383.SH）和招商地產（000024.SZ）的數(shù)據(jù)來看，也顯示出類似的特征，除保利外，其他3家地產商2003年時的貨幣資金余額皆顯著高于預收賬款余額，而2013年4家公司貨幣資金余額皆顯著低于預收賬款余額。

這表明，近10年來，隨著地價飛漲、房地產商大規(guī)模囤積土地，房地產商預售商品房所獲得的資金相當一部分可能被用于囤積土地。

當前大多數(shù)房地產企業(yè)賬面貨幣資金余額遠低于預收賬款余額，相當一部分預售商品房款被用于囤積土地，如果其所囤積的土地貶值、缺乏流動性，其償債能力將受到嚴重削弱。

對于貨幣資金余額遠低于預收賬款余額的企業(yè)而言，不宜將總資產、總負債分別扣減預收賬款余額來計算修正的資產負債率指標。如果要計算修正的資產負債率的話，應考慮企業(yè)賬面貨幣資金與預收賬款余額孰低，并以較低者作為資產、負債的扣減項。

以萬科A為例，2013年末貨幣資金余額443.7億元、遠低于1555.2億元的預收賬款余額。若要計算修正的資產負債率，則應以二者中較低的貨幣資金余額443.7億元作為總資產、總負債扣減項，而不是將1555.2億元的預收賬款余額作為扣減項。除非企業(yè)有足夠的證據(jù)表明，其預收款項被用于相應商品房建設，而不是被用于囤積土地或挪作他用。