影響銅價波動因素及趨勢分析

摘要： 2014年上半年銅價先跌后漲，而且滬銅引導倫銅、倫銅跟隨滬銅的特征較為明顯，表明在去金融屬性的過程中，基本面逐漸成為銅價波動的核心因素。主要觀點有：微刺激政策常態(tài)化下，銅價下方支撐將上移；下半年供給壓力加大利空銅價，但在宏觀偏暖支撐下，下方空間有限；厄爾尼諾期間金屬價格易受炒作；融資銅的積聚以及存在的潛在風險是影響銅價的一個重要因素；下半年的走勢將以沖高回落為主旋律，操作區(qū)間為46000元～52000元。

關鍵詞： 銅價；影響因素；后期展望

中圖分類號：F832

一、行情回顧

2014年上半年銅價先跌后漲，而且滬銅引導倫銅、倫銅跟隨滬銅的特征較為明顯，表明在去金融屬性的過程中，基本面逐漸成為銅價波動的核心因素。下半年，在微刺激政策常態(tài)化以及保7.5%作為底線的支撐下，銅價的下方支撐將較上半年有所上移。供求基本面上，雖然下半年的供給壓力將加大，上半年的供給短缺格局將發(fā)生扭轉，一定程度上利空銅價，但是在宏觀轉暖及托底的支撐下，發(fā)生較大幅度的下跌的可能性不大。

回顧上半年銅市的走勢，銅價呈現(xiàn)出明顯的先跌后漲走勢，一季度滬銅從52000元一線跌至44000元一線，創(chuàng)2010年以來的新低點。這波下跌行情從2月份開始醞釀，2月份商業(yè)銀行停貸引發(fā)對房地產(chǎn)市場的強烈擔憂，在中美數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳以及資金面持續(xù)偏緊的偏空氛圍下，2月末滬銅已經(jīng)下破5萬關口。3月份，市場悲觀情緒和看空氛圍愈發(fā)的強烈，1～2月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅低于市場預期，加之人民幣的持續(xù)貶值，市場對國內(nèi)經(jīng)濟的擔憂急劇升溫。宏觀環(huán)整體偏空以及融資銅潛在風險聚集已久的大背景下，超日債違約事件成為了點燃銅價加速下滑的導火索。通過這波急劇下跌，銅的很多風險得到了一定的釋放，從3月下旬開始到4月份進入了技術性的反彈震蕩整理階段，這階段銅價表現(xiàn)比較平穩(wěn)。從4月底開始銅市步入反彈階段，截至6月月底滬銅主力合約價格逼近5萬關口。5月份是銅的需求旺季，供應偏緊和需求好轉導致的現(xiàn)貨高升水使得銅價下方具有較強的支撐。4月底傳出國儲已經(jīng)收購了保稅區(qū)倉庫里至少20萬噸的融資銅，國儲的收購使得本身就偏緊的現(xiàn)貨供給變得更加緊張，現(xiàn)貨升水一路飆升到1500元/噸。表觀數(shù)據(jù)包括全球顯性庫存的大幅下降、內(nèi)外盤現(xiàn)貨的大幅升水皆為近兩個月銅價的反彈提供了強有力的支撐。基本面轉好之外，國內(nèi)外宏觀因素也轉化為了偏多因素。5月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)明顯回升，微刺激政策擴大實施的預期以及克強總理6月份對外表態(tài)的保7.5%作為底線，使得市場對于下半年的增長預期出現(xiàn)了一定的修正，反映到盤面上就是，之前表現(xiàn)持續(xù)疲弱的工業(yè)品如螺紋鋼等在6月下旬出現(xiàn)了集體的反彈。微刺激政策引導下，下半年經(jīng)濟逐步回暖成為了大概率事件，宏觀的轉暖為下半年銅價提供了一定的底部支撐。

滬倫比價的走勢和銅價的走勢比較一致，滬倫比值也是呈現(xiàn)出先跌后漲的走勢。在3月份的急跌中，滬倫比值快速下降，表明在跌勢中滬銅的跌幅遠超倫銅。在5、6月份的反彈中，滬倫比值卻是一路上揚，表明滬銅的反彈力度強于倫銅。這在一定程度上意味著此階段銅價的漲跌和波動更多地反映了國內(nèi)銅市的基本面，或者可以說滬銅引導倫銅、倫銅跟隨滬銅的特征表現(xiàn)的更為明顯（見圖1和圖2）。

二、影響因素及供需狀況

本部分可從以下五方面加以說明。

（一）宏觀經(jīng)濟形勢

本部分可從以下兩方面加以分析。

從美國就業(yè)市場看，最能表現(xiàn)美國就業(yè)形勢的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)自2月份以來一直表現(xiàn)不錯。2月以來，非農(nóng)就業(yè)人口月度增加值分別為17.5萬、19.2萬、28.8萬、21.7萬，充分表明美國就業(yè)形勢已經(jīng)好轉。美國5月制造業(yè)PMI為55.4，前幾個月分別為53.2，、53.7和54.9，基本表現(xiàn)為穩(wěn)步上升。美國5月新屋銷售單月升幅創(chuàng)22年以來新高，總數(shù)年化為50.9萬戶，創(chuàng)2008年5月以來新高。5月成屋銷售總數(shù)年化為489萬戶，為2013年11月以來新高。就業(yè)和房產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟復蘇動能增強（見圖3）。

最近的美聯(lián)儲議息會議上主席耶倫態(tài)度偏鴿派，美聯(lián)儲如市場預期的再次削減QE購債規(guī)模100億美元至350億美元，同時還下調(diào)了今年經(jīng)濟增長的預估，從先前預估的約增長2.9%降至2.1%～2.3%，暗示在一個相當長的時間內(nèi)保持低利率政策，使得市場預期會有明確加息時間的顧慮再次消除。但在美國經(jīng)濟總體向好之下，美聯(lián)儲回歸正常的貨幣政策路線是遲早的事情（見圖4）。

3月份以來，政府持續(xù)推出微刺激政策，經(jīng)過幾個月的實施，微刺激的效果逐步顯現(xiàn)。5月份官方制造業(yè)PMI為50.8，好于4月份的50.4，且連續(xù)三個月反彈。匯豐6月PMI初值為50.8，高于預期的49.7，為近幾個月首次達到50之上（見圖5與圖6）。經(jīng)過持續(xù)的微刺激，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟已經(jīng)止跌反彈，進出口貿(mào)易數(shù)據(jù)、工業(yè)增加值等一系列指標開始止跌企穩(wěn)，但是反彈力度仍然偏弱。6月份克強總理表示今年實現(xiàn)經(jīng)濟增長的下限目標位7.5%，由當前的各項反彈來看，下半年仍需要出臺更多的政策來托底。包括銅在內(nèi)的大宗商品的宏觀環(huán)境已經(jīng)轉向中性，下半年宏觀的轉暖將給予銅價下方一定的支撐作用。

（二）全球銅供需分析

近期世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）公布了4月全球精煉銅供需數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示銅供應增長低于預期，需求增長好于預期，顯性庫存隱形化。1-4月全球銅市供應短缺286000噸，供應缺口較上個月的短缺127000噸進一步擴大，而2013年全球銅市供應過剩404000噸。數(shù)據(jù)顯示，當前全球精煉銅消費增長最快的地區(qū)是亞洲，而亞洲精煉銅消費的增長主要來源于中國，但中國精煉銅消費的增長主要由于融資銅需求的增長，融資性進口屬于表觀需求的一部分，我國大量的融資性進口對全球用銅需求大幅增長的貢獻率很大。剔除中國的融資需求后，全球銅的供需格局將發(fā)生較大的變化，所以我們認為這個不斷擴大的供需缺口是含有水分的（見圖7）。

受印尼出口禁令的影響，上半年全球銅價、鎳價、鋁價等都受到了不同程度的影響。目前印尼已經(jīng)在擬定新的礦業(yè)出口稅草案，向礦企征收的稅會減少至少一半，如果未來印尼政府與自由港及紐蒙特兩家公司達成協(xié)議，那么中斷五個月的印尼銅精礦出口將再度重啟，下半年全球精煉銅的供應將增加，當前的供需缺口格局將很快扭轉。

（三）中國銅供需分析

從4月份開始國內(nèi)現(xiàn)貨市場供應表現(xiàn)出偏緊的格局。5月份的精煉銅產(chǎn)量恢復至60萬噸之上，但是3、4月份的單產(chǎn)卻在60萬噸之下，這是因為3月份銅價暴跌后國內(nèi)大型冶煉廠采取了加大出口以及減少短期產(chǎn)量的方式帶動銅價上漲。上個月金川集團發(fā)布公告稱該公司旗下的一座銅冶煉廠將在6月末重啟產(chǎn)能，此前進行了為其三個月的檢修，該冶煉廠產(chǎn)能在40萬噸左右。從產(chǎn)量角度來看，國內(nèi)的供應偏緊與冶煉廠短期的減產(chǎn)有關，6月之后隨著產(chǎn)能的陸續(xù)重啟，精煉銅供應將趨增。

1～5月份我國總共進口精煉銅162.55萬噸，比去年同期增長了接近50%。上半年精煉銅進口量的激增與國內(nèi)融資需求有很大的關系。5月份國內(nèi)精煉銅的進口量同比增幅出現(xiàn)了大幅的回落、而且環(huán)比大幅下滑，這與融資銅調(diào)查有一定關系。青島港融資騙貸事件和一系列的調(diào)查使得將近期融資銅進口需求受到較大的抑制，三季度精煉銅進口量將較二季度明顯萎縮。不僅精煉銅的進口量在5月份環(huán)比回落，廢銅和銅精礦的進口量在5月份也出現(xiàn)了比較明顯的下滑，這說明國內(nèi)的實體消費需求出現(xiàn)了回落。另外，下半年銅精礦的進口量將回升，因為隨著印尼銅精礦出口的恢復以及加工冶煉費的回升，國內(nèi)直接進口銅精礦的需求將增加。所以，下半年銅的進口中，進口銅精礦的量將增大；而受融資需求抑制，直接進口精煉銅的量將萎縮 （見圖8和圖9）。

需求方面，中游銅材產(chǎn)量增速較大，從圖表中看出2014年上半年的銅材產(chǎn)量遠遠超出過去幾年的同期產(chǎn)量。從銅材加工企業(yè)的開工率來看，4月份的開工率是上半年最高的，從5月份開始，無論是銅桿線企業(yè)、銅管企業(yè)等開工率均出現(xiàn)了一定的下滑。這說明銅材產(chǎn)量高企有一部分是因為旺季時節(jié)終端需求所致，但是在下游開工率較低時銅材產(chǎn)量依然維持在較高水平，表明銅材庫存量較大。結合國內(nèi)外精煉銅顯性庫存不斷減少的格局，可以分析得出銅庫存的形式發(fā)生了改變，正從精煉銅向銅材轉移（見圖10）。

終端需求方面，2014年一季度空調(diào)總銷量3883.9萬臺，同比增長17%。2014年1～5月份空調(diào)總產(chǎn)量7252.48萬臺，較去年同期同比增長14.43%。雖然從大周期上家電行業(yè)已經(jīng)漸冷，但是上半年家電產(chǎn)銷均出現(xiàn)不同程度的好轉。電力電纜產(chǎn)量上半年也出現(xiàn)增長的勢頭，2014年1～5月電線電纜產(chǎn)量累計同比增加20%。總體而言上半年用銅需求保持比較平穩(wěn)的增長（見圖11）。

（四）現(xiàn)貨市場

在銅的去金融化過程中，現(xiàn)貨升貼水成為了影響銅價一個非常重要的因子。上半年、尤其是二季度現(xiàn)貨升貼水所反映的基本面與銅價的關聯(lián)度極其高。即使在美元反彈、國內(nèi)經(jīng)濟低位徘徊時，這些利空因素對銅價的作用力變得微乎其微。在4月份之前國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水基本保持比較平穩(wěn)，基本在-200元/噸到200元/噸的區(qū)間之內(nèi)。進入4月份之后，現(xiàn)貨升水幅度不斷擴大，國儲收購30萬噸銅以及大型冶煉廠減產(chǎn)使得市場上供應偏緊，4月底升水飆升至1500元/噸，為近幾年罕見出現(xiàn)的峰值。5月份之后，升水雖然有所回落，但基本還是保持在500元/噸的水平之上。6月份雖然是消費淡季，但是現(xiàn)貨升水依然較高，直到月底才降至400元/噸之下。二季度銅價的反彈由現(xiàn)貨供應偏緊主導，居高不下的現(xiàn)貨升水就是供應緊張最直接的印證。下半年，隨著精煉銅冶煉產(chǎn)能的重啟，國內(nèi)供應緊張將得到緩解，現(xiàn)貨升貼水將逐步回歸至合理區(qū)間之內(nèi)，現(xiàn)貨升水對銅價的支撐作用也將逐漸減弱。

再看外盤，上半年倫銅的升水幅度也超出了之前的區(qū)間。2月份和5月份倫銅現(xiàn)貨升水達到較高的水平，5月下旬升水超過100美元/噸。倫銅升水與LME銅庫存量的持續(xù)下降有關，雖然LME倉庫被金融巨頭操控已經(jīng)是業(yè)內(nèi)不爭的事實，倫銅升水這個指標的實際意義不大，但是短期內(nèi)倫銅升貼水對銅價還是有一定支撐的，尤其要配合國內(nèi)現(xiàn)銅升水來看，當二者都是高升水時對銅價的支撐更強（見圖12）。

（五）庫存分析

上半年內(nèi)外盤庫存呈現(xiàn)出不同的走勢。LME銅庫存延續(xù)自去年下半年開始的庫存下滑，目前庫存降至16萬噸以下，在不到一年的時間里，降至去年峰值的1/4。LME銅庫存持續(xù)下滑的周期已經(jīng)維持了近一年，在全球經(jīng)濟低位徘徊之際，如此大量的銅長周期的流出，其根本原因是什么呢？LME倉庫主要由國際金融巨頭把控，其庫存量的持續(xù)下滑與全球用銅需求關聯(lián)不大，更多地反體現(xiàn)了金融屬性。由于沃克爾法則要求金融機構退出大宗商品的自營業(yè)務，幾個比較大的國際金融機構相繼退出了包括金屬倉儲在內(nèi)的一系列業(yè)務。所以LME銅庫存的下滑最根本的原因是，國際巨頭們在因為沃克爾法則退出金屬倉儲業(yè)務時對倉儲物的處置，體現(xiàn)出來的則就是庫存的流轉。那么近50萬噸的銅都流向了哪呢？這個問題的答案通過我國每月大量的精煉銅進口以及保稅區(qū)里龐大的融資銅庫存就可以不難得出。國內(nèi)貿(mào)易商具有很強的貿(mào)易融資的需求而進行大量的融資性進口，表現(xiàn)出來的則是LME銅庫存的持續(xù)下滑以及上海保稅區(qū)不斷攀升的銅庫存量。所以，表觀庫存的持續(xù)下降實質是通過庫存轉移使得顯性庫存隱形化了。

上半年，上期所的銅庫存量則是先增后減，走出一個類似倒U的走勢。自3月份銅價暴跌以來，上期所銅庫存量不斷減少，短短三個月里，從3月份的21萬噸降至目前的不到8萬噸，流出了十幾萬噸。4月份之后國內(nèi)現(xiàn)貨供應進入偏緊格局，所以庫存的流出應該流向了現(xiàn)貨市場。不同于LME庫存的變化體現(xiàn)的是金融屬性，上期所銅庫存的增減體現(xiàn)了國內(nèi)現(xiàn)貨的供求關系。上期所庫存流向現(xiàn)貨市場的量遠遠小于LME庫存流向國內(nèi)保稅區(qū)的量，所以上半年全球庫存的轉移更多的體現(xiàn)出顯性庫存隱形化的特征。上期所銅庫存量的不斷減少，使得市場存在對交割月逼倉的擔憂。相應體現(xiàn)在盤面上的則是，從4月分開始當月合約臨近交割之前期價會大幅上漲，從而帶動主力合約的上漲。

全球最大的銅庫存無疑是我國的保稅區(qū)銅庫存，由于其龐大的庫存量無法通過官方渠道得到，所以風險是巨大的。

近期青島港出現(xiàn)的貿(mào)易融資騙貸事件，使外資銀行暫停受理新的貿(mào)易融資，短期內(nèi)保稅區(qū)庫存量將有所回落，部分將流入國內(nèi)市場。但是從一個長的周期來看，只要存在利差，尤其在資金緊張之下，貿(mào)易商就存在貿(mào)易融資的需求，即使短期內(nèi)貿(mào)易融資量由于某些事件的出現(xiàn)而被動收縮，但是長期來看融資銅需求將繼續(xù)保持增長，保稅區(qū)的銅庫存量不會降落。國儲收儲、或者銀行暫停貿(mào)易融資業(yè)務只能是短期行為，不能逆轉保稅區(qū)庫存量攀升的格局。

三、發(fā)展趨勢

本部分可從以下兩方面加以分析。

（一）后期關注焦點

本部分可從以下三方面加以分析。

1.下半年國內(nèi)微刺激政策的力度及效果

回顧上半年，銅價與美元的關聯(lián)度在減弱，而與國內(nèi)經(jīng)濟走勢及刺激政策的正相關性加強。在微刺激政策常態(tài)化的引導下，下半年國內(nèi)經(jīng)濟逐步回暖將是大概率事件，這將導致銅價的下方支撐有所抬升。微政策的預期短期內(nèi)能夠提振銅價，但是要從中長期影響趨勢還要看微刺激政策的力度以及實施后的效果。

2.厄爾尼諾預期下對金屬價格的炒作影響

二季度，包括鎳、鋅等在內(nèi)的有色金屬價格都出現(xiàn)了不同程度的反彈。價格的反彈，一方面是因為供求基本面短期內(nèi)的確發(fā)生了變化，另一方面是因為某些炒作因素的加劇。早在數(shù)月前，就有媒體宣稱，厄爾尼諾現(xiàn)象對包括銅、鋅、鎳在內(nèi)的金屬價格的影響是較大的，原因是厄爾尼諾通過影響礦場當?shù)氐碾娏⒔煌ㄟ\輸進而影響產(chǎn)量。但是根據(jù)我們對歷史數(shù)據(jù)的定量分析來看，厄爾尼諾影響金屬產(chǎn)量、進而影響金屬價格的傳導機制是模糊的，這種價格推導邏輯更符合農(nóng)產(chǎn)品，而對于受需求影響更大的金屬價格不適應。但我們并不否認在厄爾尼諾發(fā)生期間金屬價格可能會受到極大的影響，因為在這期間資金炒作的影響很大，尤其在有色金屬價格經(jīng)歷了長周期的低迷之后，通過某個重要事件的炒作而發(fā)生反彈是極有可能的。

3.顯性庫存隱形化格局能否發(fā)生扭轉

LME銅庫存持續(xù)下降、精煉銅進口量高企、貿(mào)易融資的潛在風險問題，這三者之間存在著極大的關聯(lián)。通過精煉銅的進口，國外顯性的庫存轉化成了國內(nèi)保稅區(qū)里隱形的庫存，這個過程伴隨著融資風險的集聚。顯性庫存隱形化使得當下的表觀供需基本面的真實性程度大打折扣，“表現(xiàn)繁榮”之下實質上是將風險爆發(fā)的時間點往后推移了。上半年，比較大的貿(mào)易融資問題出現(xiàn)過兩次，3月份那次由于風險的長時間積聚而導致短期內(nèi)全球銅價斷崖式下跌。6月初青島港融資騙貸事件對銅價的沖擊力相較3月份那次明顯減弱，這次爆發(fā)出來的融資風險沒有使銅價發(fā)生明顯的下跌，反倒在出事之后因對貿(mào)易融資收緊導致進口不暢、引起國內(nèi)現(xiàn)貨的短缺而推動銅價反彈。融資銅的積聚以及存在的潛在風險是影響銅價的一個很重要的因素。

（二）行情展望

上半年銅價先跌后漲，而且滬銅引導倫銅、倫銅跟隨滬銅的特征較為明顯，表明在去金融屬性的過程中，基本面逐漸成為銅價波動的核心因素。下半年，在微刺激政策常態(tài)化以及保7.5%作為底線的支撐下，銅價的下方支撐將較上半年有所上移。供求基本面上，雖然下半年的供給壓力將加大，上半年的供給短缺格局將發(fā)生扭轉，一定程度上利空銅價，但是在宏觀轉暖及托底的支撐下，發(fā)生較大幅度的下跌的可能性不大。根據(jù)前幾次銅價大跌的共性來看，觸發(fā)銅價大跌的條件需要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)較差以及基本面偏空兩個因素達到共振。

下半年的走勢將以沖高回落為主旋律，操作區(qū)間在46000～52000元之間。上方壓力位體現(xiàn)于供需格局的緩慢轉變，下方支撐體現(xiàn)于微刺激政策的效果及宏觀數(shù)據(jù)的好轉。現(xiàn)階段的供需偏緊格局將逐漸改變，隨著下半年供應壓力的釋放，以及現(xiàn)貨升水的縮窄，在上方阻力位做空仍然是中期操作思路。從技術上要把握好每一次重要壓力位的做空機會，急跌過后不可追空，因為在政策托底的支撐下，下方空間不會太大。

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（編輯：周南）