解析國家政策在內幕信息中的定位

摘 要：內幕交易是證券市場恒久不變的話題，內幕信息范圍的確定影響著內幕交易的方式，同時對內幕交易法律責任的承擔具有基礎性的作用，國家政策對內幕信息究竟是補充還是突破？我國現行法對國家政策是否屬于內幕信息規定并不明確，而從內幕交易歸責機制的法理基礎出發，結合當下國家政策影響證券市場的實踐，國家政策既符合內幕交易歸責的法理要求，又符合內幕信息的實踐要件。

關鍵詞：內幕交易；內幕信息；國家政策

中圖分類號：D912.29 文獻標志碼：A 文章編號：1002-2589（2014）08-0104-03

一、國家政策在內幕信息確定中的尷尬現狀

內幕信息范圍是學界一個火熱的話題，但總結相關文獻，對國家政策的研究卻并不完備，與之相關的學術觀點可以分為三類：一類為三要件否定說，該類文獻認為內幕信息具有三大要件——非公開性、重要性和確定性，多數學者將“確定性”解釋為信息是具體的、與發行人直接相關的。該種學說在總結內幕信息特點時，已經自然地排除了國家政策參與的可能性；一類為操作否定說，該類文獻認為國家政策由于普遍性的特點缺乏內幕操作性，也因為信息種類多而缺乏可辨別性，不應屬于內幕信息；第三類學說為贊成說，文獻列舉了多數國家采用的做法，將與政策有關的重大信息也歸為內幕信息。

筆者認為以上的三類學說在確定國家政策的歸屬時并未提供全面透徹的理論支撐。具體而言，三要件否定說沒有客觀的法律依據，證券法律規范從未正面否定過國家政策，因此，所謂的“確定性”是否應當作為內幕信息的一大要件值得商榷，這也正是文章試圖證明的結果。也有部分學者將“確定性”理解為消息本身是確定具體的，這樣的理解更符合內幕信息的概念。操作否定說更是牽強，是否涉及具體證券和是否能進行內幕操作是不同緯度的問題，即便是影響全盤的國家政策，也能加以利用進行證券交易。第三類學說雖然對國家政策采取積極的態度，但都只是簡單的國外立法和司法事實堆砌，尚未梳理出明晰的理論。國家政策是否應該納入內幕信息的范圍，決定了對獲取國家政策并進行交易的主體進行問責的法律依據。

下文擬從法理的角度探討現有內幕交易規制中的法律價值，以中國證券市場為對象，以內幕信息的范圍為出發點，從法理基礎入手，結合對宏觀政策導向和微觀市場實踐的分析，為國家政策在內幕交易中扮演的角色尋找一個合適的定位。

二、從法律適用看國家政策的歸屬——以現有法律法規為基礎

內幕信息并不是證券交易的專利，例如《期貨交易管理條例》85條第11款規定：內幕信息，是指可能對期貨交易價格產生重大影響的尚未公開的信息，包括：國務院期貨監督管理機構以及其他相關部門制定的對期貨交易價格可能發生重大影響的政策，期貨交易所做出的可能對期貨交易價格發生重大影響的決定，期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向以及國務院期貨監督管理機構認定的對期貨交易價格有顯著影響的其他重要信息。很顯然，國家政策是期貨交易中內幕信息范圍的一部分，利用未公開國家政策進行期貨交易牟利屬于內幕交易監管范疇。雖然期貨與證券屬于不同的金融產品，但考慮到金融市場的背景、金融監管的統一性和內幕交易立法思路的一致性。不同的產品在同樣性質的交易方式上，卻產生合法與非法兩種不同的結果值得深思。

《中華人民共和國刑法修正案（七）》中，將刑法第180條增加1款作為第4款：“證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取的內幕信息以外的其他未公開的信息，違反規定，從事與該信息相關的證券、期貨交易活動，或者明示、暗示他人從事相關交易活動，情節嚴重的，依照第一款的規定處罰。”刑法修正案以“非公開信息”的形式涵蓋了國家政策，為避免利用國家政策進行交易而產生法律真空。在金融實踐中，利用未公開的國家政策進行交易尚不能按照《證券法》歸于內幕交易，這意味著行為不一定違法，卻可能犯罪。

三、從法理基礎看國家政策的歸屬

（一）內幕交易歸責的法理基礎——公平理論

盡管內幕交易主體與內幕信息是性質不同的要件，內幕交易主體范圍的變動并不必然影響內幕信息的界定，但是引領主體范圍不斷變動的歸責機制遵循一定的法理基礎，這樣的法理基礎不僅能指導主體的界定，同樣可以指導內幕信息范圍的界定。

1.以經濟法監管為角度確定公平理論

在美國證券監管的歷史上，相繼出現了幾種衍生的歸責機制。從古典特殊關系理論到盜用理論的發展不難發現，內幕交易規制不斷向外衍生。具體表現為對知情人定義的不斷擴展，對非法獲取信息人責任的不斷加強。任何法律制度都必須關注某些超越結構本身的價值和精神。司法實踐最好地說明了理論的演變對法理基礎的不斷靠近，對內幕交易的規制基礎是公平理論。

《證券法》側重于國家對證券市場的監管，屬于縱向的經濟法范疇，要貫徹經濟法的公平原則。從普遍的法理基礎來講，公平是一切立法最基本的原則，尤其對于以社會為本的經濟法，創造公平的環境是監管的要務，公平是一切公民守法的基礎，是減少糾紛降低成本的必要環境。逐漸擴大的內幕交易主體范圍符合當事人對公平的期待，把公平放在特定的環境中將其細化才能有更好的說服力，成為內幕交易歸責的法理基礎。在證券市場內，公平的法律價值有獨特的含義，是其成為歸責機制法理基礎的重要依據。

2.從證券零和博弈市場看公平原則的應用

證券市場是個零和博弈的市場，盡管諸多學者和實務部門人士經常強調證券市場具有使資本增值、資源優化配置等正向功能，但這都不足以否定“證券守恒定律”。“證券守恒定律”指在證券市場中，一個投資者的收益就是另外一個投資者的損失，總收益之和為零，從而形成一個零和博弈的證券市場。零和博弈的概念最早由美籍匈牙利裔數學家馮·諾依曼（J.Von Neumann）于1928年提出，并在《博弈論與經濟行為》一書中進行了定義:在博弈中，如果總收益在參與者之間所進行的分配，一個參與者的得必定是另一個參與者的失，則該等博弈為零和博弈。在證券市場，資源從一人到另一人手中轉移，并不增加或減少資源的價值。交易賣方所獲取的利得相當于交易買方所承受的損失，反之同理。市場財富、社會福利、股票價值的增加都源于發行人自身因為實業經營所產生的資產增值，而簡單的證券交易依舊有零和的特性。在零和市場中，任何人對利益的攫取都會導致隨機的、潛在外部投資者利益喪失。從三大理論的不斷發展來看，任何享有內幕信息的人，不論其是否與公司有誠信義務，是否有派生的誠信義務，只要其利用未公開內幕信息進行交易，都會直接損害外部投資者的利益，使在零和交易中，對方因不平等的信息披露而承擔負的收益。這也說明了為什么公平理論是歸責機制在精神上追求的法理基礎。

（二）公平理論下國家政策在內幕交易中的定位

監管者對公平的落實體現在賦予投資者平等的信息獲取權，保證在零和博弈的過程中不因信息的傾斜影響損益平衡。平等的信息獲取權排除了利用未公開信息進行交易的可能，這也是本文要討論的重點。

在確定公平理論是內幕交易規則的基礎之后，國家政策作為重要信息，盡管其與特定發行人，或者發行人行業無直接相關性，但依據公平原則，只要該信息在未公開時被交易人利用取得收益或者減少損失，就構成了在信息獲取上的不公平，都會造成與內幕交易本質相同的不良博弈。因此，從法理基礎的角度，未公開的具有重大性的國家政策當屬內幕信息。

四、從現實基礎看國家政策的歸屬——以中國證券市場“政策市”的特性為視角

（一）“政策市”產生和發展的理論分析

從1990年滬深交易所的成立到現在，中國股市經歷幾起大起大落后被烙上了“政策市”的印記。“政策市”指證券市場的運行由國家政策進行調整甚至是管理，政府部門運用政策機制直接影響股市走勢所形成的股市運行格局。國際證監會組織（IOSCO）在《證券監管的目標和原則》中確定的證券監管目標為:保護投資者;確保市場公平、有效和透明;減少系統風險。監管機構或者監管模式的設計應以保障市場的公平穩定為限，但事實上卻很難如此。

1.形成“政策市”的原因分析

（1）從政府對證券市場的定位分析“政策市”的產生原因

從證券市場的歷史變遷來看，證券交易市場的建立、改革、區域性市場的變遷、取消都取決于政府的意志和導向，證券市場不是一個完全的自發性市場，其一舉一動都在政府政策的監控和引導下。20世紀80年代末，為獲得國際認可，樹立改革中的國家形象和國際形象，上海市政府決定建立上海證券交易所。同樣，深交所的建立，監管權限的劃分，專門機構的設立都是時代背景下的產物，并不是源于市場的需求，而是由政府一手策劃并推出。因此，政策市的一大原因在于政府將證券市場定義為最具有前沿性的政績，最能解決政治和經濟矛盾的服務市場，在特定階段實現國企改制、籌集社保基金等功能。

（2）從國有資源控制權分析“政策市”的產生原因

在證券市場以監管者身份出現的政府，也是國有資產所有者。為實現國有資本增值，監管者在配置資源時難免會趨向于為國有企業多分一杯羹。國有股一度是證券市場的重頭戲，很多上市公司由國企改造而成，政府既要在市場中維護投資者的利益，也要維護自身的利益，這也是導致我國股市“政策市”的另一大原因。2001年，PT水仙成為中國第一支退市股，但資不抵債更嚴重的PT農商社和PT雙鹿卻未能遵循同樣的退市政策，進行了重組并在證券市場有了新的身份。

2.“政策市”發展的表現形式

相比美國證券交易委員會、英國金融服務管理局和新加坡、德國等國的監管機構，我國“政策市”的監管可謂是全方位多層次的，證監會除履行一般監管職能外，還肩負著引導證券市場發展方向的職能。上至對發行人的審批，下至對從業人員的資格管理。證監會的監管權力在不少方面已經涉足到了私權領域，將會制約證券市場主體的行為自由，擠壓市場的發育空間，導致市場不能充分進行自我調控，嚴重影響證券市場的健康發展。

同時，“政策市”還表現為交易所的權力萎縮和自律組織的錯位。我國股市的建立是一種以引進為基礎的供給主導型的制度變遷，而非自然演化形成的。證券交易所是時代的產物，除了缺乏組織形式上“會員制”的自律能力，也缺乏功能上的一線監管功能。在證監會的不斷滲入下，交易所更傾向于成為執行者，典型的如發行審和上市審的合體，交易所并不能自主決定上市審批，只能接受經證監會同意的市場主體的進入。另一方面，按照國際證監會組織(IOSCO)《證券監管的目標與原則》的報告，自律組織應當在證券市場發揮一定程度的直接監管作用，而“政策市”的自律組織一來被動產生從而自律不嚴，二來接受政策的輸入成為政府直接監管的衍生。證監會成了證券業協會的賦權機關，自律組織成了監管機構的附屬機構，自然不能完成作為市場溝通平臺的自律管理。

（二）“政策市”產生和發展的市場實踐分析

市場實踐是對“政策市”結果的最好說明，也是對國家政策的最好解釋。

王春峰的研究報告表明1991年-2001年上證指數的25個最高和最低日回報都與有關的政策調控事件相對應。許均華和李啟亞等（2001）將影響股市的政策分為中長期的連續性政策和短期性的離散性政策，研究報告表明不同類型政策對股市波動存在程度不同的正相關關系。短期性政策具有明顯、直觀、可辨別的特點，也正和《證券法》中內幕信息的信息源具有相似性的政策類型，例如公司合并分立、控股股東變更等重大信息都是一次性的、離散的，而非長期的。

包括證監會在內的幾大部門的政策均可以影響市場的供需以產生市場價格波動的結果。以歷年印花稅調整為例，雖然證券市場的變動不是由單一因變量影響，但印花稅的調整作為直接改變交易成本的方式，與市場波動有著很強的關聯性。下圖總結了歷年印花稅調整后市場的具體反映情況。

如圖所示，印花稅的調整迅速地反映于市場，若要用股價的變動來判斷信息的重大性，印花稅政策對整個證券市場的重大性不言而喻。政策的傳導并不完全是有效的，傳導過程會產生很多成本，包括信息泄露之后對市場預期外的影響，此類影響多數屬于利用信息進行的非公平性交易，這種不完全的信息會導致資本市場的系統不穩定性并且降低市場的效率，此時，是否將政策納入內幕信息規制范圍便有了重大的意義。例如著名的“530暴跌”，2007年5月22日，市場流傳印花稅上漲傳聞，后得到各部門一致的“辟謠”，隨后滬指于一周內上揚6%，深成指更是上漲近10%。5月30日凌晨財政部突然宣布將印花稅上調至3‰。當日，滬深兩市收盤跌幅均超6%，滬綜指跌至4 05 3 .09，深成指跌到12637.15，跌停個股達859家。先漲再跌的走勢很大程度說明了投資者對政策的信賴，政策的敏感性可能創造權力濫用的溫床。

2012年上半年，隨著新股發行改革的進行，利好政策也層出不窮。例如證監會2012年4月3日晚間宣布新增合格境外機構投資者（QFII）投資額度500億美元，總投資額度達到800億美元。消息之后的首個交易日滬市漲幅達1.9%。證監會4月30日發布《A股交易相關收費大幅降低》通知，降低A股交易的相關收費標準，總體降幅為25％，公布消息后首個交易日滬市以2 421點高開（前一個交易日收盤2 396點），連續四日飄紅。市場實踐是“政策市”的重要體現，國家政策的重大性毋庸置疑。

筆者在文章此部分，用定性和定量的方法簡要分析了國家政策在中國證券市場的重大性作用，利用未公開國家政策進行交易即會產生重大的交易雙方損益轉移。利用內幕交易歸責的公平理論，國家政策理應納入內幕信息進行規制。

五、結語

基于特定的歷史與現實原因，中國的證券市場具有明顯的“政策市”特征。如果將國家政策納入證券法內幕信息范圍，國家工作人員利用工作便利獲取內幕信息并進行證券交易的行為，無論在民事、行政還是在刑事責任方面，都具有了歸責的可能。這樣既符合法理要求，又滿足現實需求，并且對未來證券監管有長遠的意義。在未完全市場化的中國證券市場，逐步實現市場化需要的是勇于面對問題，勇于解決問題，勇于讓政策弊端接受市場的考驗，而將國家政策納入內幕信息將是一個重要的步驟。

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