王的盛宴

縱觀當(dāng)前國內(nèi)資本市場的投資風(fēng)向變化，可看到如下趨勢：第一，早期投資明顯增加，部分PE機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)VC領(lǐng)域；第二，在跨境投資方面，過去以國企為主的格局正在改變，更多民營資本開始參與進(jìn)來，投資領(lǐng)域也從資源、能源逐漸向消費(fèi)品、科技等行業(yè)延伸。此外，并購基金項(xiàng)目明顯增加，部分PE機(jī)構(gòu)的參與熱情空前高漲。

理解上述趨勢背后的邏輯并不復(fù)雜，根本原因即是資本的逐利性。近年來，PE機(jī)構(gòu)競爭愈發(fā)激烈，部分投資項(xiàng)目成長速度未達(dá)預(yù)期，PE資本便向VC和并購基金兩端延伸。而隨著國內(nèi)民營資本實(shí)力增強(qiáng)，向海外尋找機(jī)會(huì)也變得理所當(dāng)然。

據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2013年國內(nèi)偏早期投資（包括Angel 、VC-series A 和VC-series B輪次）交易總金額約為50.48億美元，而今年截至目前就已達(dá)到52.32億美元。投資領(lǐng)域主要集中在TMT行業(yè)。由于創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)呈井噴之勢，很多項(xiàng)目成為資本市場的寵兒，部分天使投資的規(guī)模已能比肩過去幾年的A輪投資，且估值也較此前明顯放大。

的確，互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)正在深刻地改變，甚至顛覆著很多傳統(tǒng)行業(yè)。比如一些涵蓋消費(fèi)者衣食住行等領(lǐng)域的電商O2O項(xiàng)目，不僅融資和估值量極其龐大，同時(shí)也蘊(yùn)含有規(guī)模可觀的市場潛力。如果說過去30多年出現(xiàn)的是一波一波的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，現(xiàn)在則遍地開花。可以預(yù)見的是，未來10年乃至更長時(shí)期內(nèi)，TMT行業(yè)的創(chuàng)業(yè)和投資機(jī)會(huì)仍將持續(xù)涌現(xiàn)。

但另一方面，該股熱潮也引發(fā)了投資者對于是否存在泡沫的擔(dān)憂。對此我的看法是，TMT行業(yè)的確存在特殊性，從初創(chuàng)到最終盈利周期漫長，持續(xù)而巨大的資本投入必不可缺。換言之，該行業(yè)需要適度的所謂“資本泡沫”來鼓勵(lì)創(chuàng)新，這也在一定程度上促進(jìn)了行業(yè)的興盛。

與此同時(shí)，國內(nèi)資本目前的投資熱情已呈現(xiàn)出趨于理性的跡象，在項(xiàng)目選擇、投資時(shí)機(jī)、投資額度等方面的把握都更加冷靜。而一些敏感的早期投資者也在積極推動(dòng)項(xiàng)目尋找新一輪融資，以防市場發(fā)生變化帶來惡性風(fēng)險(xiǎn)。

境外投資方面，我們可以觀察到的明顯變化是，過去以國企在海外購買礦、石油等戰(zhàn)略資源為主，近年來民營資本參與越來越多，且正向相對高端的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2013年中國跨境并購交易額達(dá)到520億美元，今年截至目前為303億美元。

如果說國有資本的海外擴(kuò)張是國家戰(zhàn)略使然，民營資本走出去更多的則是市場邏輯在起作用，比如追求國內(nèi)所缺，或滿足自身戰(zhàn)略需要等。實(shí)際上，民營資本進(jìn)軍海外的最終落腳點(diǎn)仍是龐大的國內(nèi)市場，而非海外。

在這一方面，我認(rèn)為部分投資機(jī)構(gòu)，比如復(fù)星國際等，對當(dāng)前境外投資的邏輯和本質(zhì)認(rèn)識就非常深刻。他們積極在海外尋找低價(jià)高質(zhì)的投資項(xiàng)目，并嚴(yán)格以國內(nèi)市場為驅(qū)動(dòng)。但這一思路—通過跨境并購在海外組建培育團(tuán)隊(duì)，之后一步步深入海外市場—并不適合大部分國內(nèi)資本，因?yàn)樗枰獦O其高超的實(shí)力和投資技巧，同時(shí)還要給予海外團(tuán)隊(duì)足夠的自主權(quán)。

對于如何應(yīng)對境外投資的風(fēng)險(xiǎn)和阻力，我認(rèn)為這與國內(nèi)投資有著明顯區(qū)別。由于中國與海外企業(yè)在管理方式、文化等方面存在諸多差異，如果中企對國外法律和市場規(guī)則不熟悉、對來自工會(huì)等各方利益博弈的認(rèn)識不足，都可能成為海外投資和收購過程中的“隱形炸彈”。若企業(yè)具備相當(dāng)?shù)馁Y金實(shí)力，我認(rèn)為最好與深諳海外市場邏輯的伙伴合作，共同開發(fā)市場，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)。在這方面，國內(nèi)一些長期注重?cái)U(kuò)展國際視野和積累海外資源的投資機(jī)構(gòu)，表現(xiàn)就更加優(yōu)異。同時(shí)我們也看到，部分有意愿進(jìn)軍海外的機(jī)構(gòu)，正積極招納國際專業(yè)人士，以圖在跨境市場獲益。

而在爭奪海外投資市場方面，民企和國企堪稱各具優(yōu)勢：前者的決策機(jī)制、運(yùn)行效率更高，而一些海外機(jī)構(gòu)也可能更看重國企的政府背景、話語權(quán)及政策支持等優(yōu)勢。

此外關(guān)于并購基金，近年來PE機(jī)構(gòu)也更多地加入爭奪，其核心業(yè)務(wù)基本圍繞國企改制展開。據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，近十年國內(nèi)共成立并購基金74支，涉及規(guī)模約2000億元，尤其是近兩年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。同時(shí)，據(jù)投中研究院調(diào)研顯示，2014年有42%的受訪PE機(jī)構(gòu)有意愿設(shè)立并購基金，較上一年增長15%。

國有資產(chǎn)是中國體量最龐大的資產(chǎn)類別之一，僅國資委旗下直接管理的就高達(dá)30萬億元。但囿于對國有資產(chǎn)理解、資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)等多方面的要求，實(shí)際能進(jìn)入該領(lǐng)域的資本有限，預(yù)計(jì)未來由弘毅投資、中信資本等幾家機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的格局仍難發(fā)生變化。

并購基金在參與國企改制過程中，雖然利用自身資金、經(jīng)驗(yàn)等優(yōu)勢有助于交易順利完成，但實(shí)際運(yùn)作過程中也容易缺乏話語權(quán)。我認(rèn)為，考慮到國企改革的復(fù)雜性和特殊性，并購基金若能與管理層建立良好的合作溝通機(jī)制，說服政府管理部門適當(dāng)放權(quán)，則有助于實(shí)現(xiàn)各方利益的一致，推動(dòng)國企的市場化改革。但目前已有的案例都具偶然性，還未出現(xiàn)可供復(fù)制的樣本。

在下一階段的投資中，有兩點(diǎn)值得投資機(jī)構(gòu)注意：一是加強(qiáng)前瞻性，注重提前布局。可以看到，幾年前在TMT行業(yè)提前布局的投資公司目前都正在獲得相應(yīng)回報(bào)，而一些此前過分關(guān)注短期效應(yīng)的，則不得不為長遠(yuǎn)投入不足而付出代價(jià)。二是專注自己擅長的領(lǐng)域，跨界尤需謹(jǐn)慎。曾經(jīng)投資界一度興起“多元化”浪潮，但畢竟不同行業(yè)對技術(shù)要求差別甚大，能真正做到“多元化”的始終只是少數(shù)，切忌盲目跟風(fēng)。