國債市場化縱深

國債利率作為大多數國家的基準利率，是制定金融產品價格的基礎，其它金融產品價格一般由基準利率水平加上風險溢價水平得出。近幾年我國國債市場化建設不斷推進，國債發行規模不斷擴張，發行方式日益市場化，為國債二級市場收益率定價提供了很好的參考。

基準利率形成后，其它金融產品定價方式具有了堅實的基礎，對利率市場化改革具有重要意義。而利率市場化改革作為金融改革中重要的一步，其改革進程的推進也將推動其它金融改革不斷展開。

國債作為貨幣政策和財政政策的結合點，央行利用其進行公開市場操作，具有無可比擬的優越性。隨著國債市場化不斷推進，完整的收益率曲線將逐漸形成，有利于央行調控不斷從數量型向價格型轉變。國債利率變化對市場利率變化更具指導性，對市場利率的影響也更強。

縱深開發

我國2012、2013年國債余額分別為77565.70、91208.35億元，同期GDP分別為519470.10億元、568845億元，占比分別為14.93%，16.03%。而發達國家這一比率一般在50%以上甚至超過100%，國債市場化程度最高的美國，其2012年國債余額是GDP總額的2.5倍。此外，發達國家國債市場遠大于股票市場，美國每日國債交易規模是股票交易規模的7倍左右，日本達到幾十倍，而我國國債市場規模滯后于股票市場。

目前財政部已經建立起一套完善的國債市場化發行機制，并對關鍵年期的國債品種采用定期滾動發行制度，每年年底公布次年關鍵年期國債發行計劃，關鍵年期國債每期發行約300億元，各關鍵年期國債每季度至少發行一次。隨著關鍵期限國債發行制度的日益成熟，國債期貨的可交割量將持續保證穩定，市場預期明確，有效降低了國債期貨產品被操縱的可能性。4-7年剩余年限的國債存量最大，可交割國債量將近19000億元，涵蓋5年和7年兩個發行關鍵期限，可交割國債量充足，能有效防止市場被操縱。4-7年期國債的日交易量也是最大的，日均成交量逾60億元。

因此，無論從國債余額規模、托管量還是與股市的相對規模來看，未來國債市場化具備縱深條件。

另外，國債期貨的重啟對債券市場縱深發展同樣具有重要意義。一方面，國債期貨有助發展和健全我國國債市場，增強國債市場定價和避險作用；另一方面，國債期貨作為一種橫跨交易所和銀行間市場的衍生產品，有助改善現有不合理的投資者結構，吸引更多的投資者參與債券市場，促進債券交易在期貨市場和現券市場之間的相互發展，提升債券交易的活躍性，提高國債市場流動性，促使大型資產更靈活管理配置。

割裂狀態

銀行間國債市場、交易所國債市場和柜臺市場三足鼎立是當前我國國債流通市場最主要的格局。國債流通市場沒有形成全國統一的托管清算交割系統，導致國債流通各市場相互割裂，國債流通市場被分割最直接的影響是導致國債在不同的市場之間不能自由轉移，資金不能自由流動，投資者不能自由跨市場交易。其不良后果主要有：第一，不利于國債的發行與交易，尤其不利于機構投資者頻繁進行大宗交易；第二，不利于央行貨幣政策的執行；第三，不利于國債市場的監控。雖然近來國債市場被分割的狀態有所打破，但導致國債市場被分割的主要原因仍沒有改變，即我國現階段實行的分業經營政策，央行之前關于商業銀行撤出交易所國債市場的規定以及國債市場多頭管理——財政部管理國債，央行管理銀行間債市及金融債，證監會管理證交所債市。

這種多頭監管，導致各部門的職責不甚明確，監管過程中易出現監管重復和監管空白，一旦出現問題又往往難以協調，國債監管機制存在的缺陷又導致國債市場運行不規范。除了監管主體不明確，還包括監管力度不夠以及監管法律法規不健全。監管力度不夠主要是對違規事件的處理不嚴，對頻發的違規操作和黑幕交易監管力度不夠。在監管法律法規方面，我國至今還沒有一部完整的國債法來規范國債市場的發展和市場參與者的行為。

另外，近年我國國債流通市場的流動性雖然得到了一定提高，但總體仍顯不足，表現為換手率不高，大規模成交量對市場價格影響較大，現貨交割量小。國債流通市場流動性不足不僅會影響市場利率對資金市場的供求狀況的反映，還會影響央行公開市場操作和規避利率風險功能的實現。

加快建立統一市場

我國國債市場的分割，很重要的原因是分業經營分業監管的存在，雖然目前我國金融業朝著混業經營的方向邁進，但短期來看要徹底打破分割狀況似乎不太可行。可以考慮在中小城市逐漸開放國債二級市場的同時進一步開放銀行間債券市場，允許更多有實力、信譽度較高的券商、基金公司、上市公司等加入這一市場，在擴大二級流通市場規模的同時逐步打破市場之間的障礙。此外，有關部門還需通力合作，在國內中心城市建立全國統一的托管清算交割體系，以此支撐投資者憑借一個賬號在全國統一的二級市場進行國債交易，實現資金在不同市場之間的流動。

加快構建統一合理的國債市場監管體制。首先，加快國債相關立法建設，盡快出臺完整統一的《國債法》以規范市場運作、維護投資者權益。其次，明確央行、財政部、證監會各監管部門的監管職責、監管范圍與監管職能交叉部分，填補監管空白地帶，在最大程度內實現監管權的統一。再次，加強國債市場的自律性監管，借鑒發達國家經驗，充分發揮政府監管和自律監管的合力作用。最后，加強監管人員素質的培養，既要提高監管人員的專業素質，又要充分防范監管人員的腐敗行為，加大對監管腐敗的懲處力度。

中央政府應運用財政政策合理擴大國債發行規模，并合理運用國債募集資金，確保國債規模的有序擴大。要發展債券市場，進一步擴容我國債券市場規模，就要積極擴大債券市場上的投資者數量，進一步完善投資者結構，完善債券市場交易機制。要鼓勵基金類投資者、非金融機構投資者和境外投資者入市。另外，國庫資金收支在月度間是不均衡的，一般是上半年收大于支，下半年支大于收，而一定數量的短期國債便于按照預定的臨時資金短缺，有計劃地作月度間的調度安排，在國庫資金較緊的月份發些短期國債，并在國庫資金寬裕的月份歸還，從而避免國庫沉淀資金過多而造成的資金使用浪費，實現國債發行與國庫資金的協調配合，提高財政資金使用效率。

由于制度設計的差異及市場成熟度不同，我國國債做市商數量少于承銷商。目前銀行間市場由主管部門確定了20余家做市商，但擁有做市商資格的機構缺少實質利益，履行做市義務時還會承受市場風險。這種風險收益的不對等使得現有機構做市不積極，做市商制度的作用發揮有限。建議國債發行人和市場主管部門可以考慮將做市商資格與債券承銷商資格、一級交易商資格三者結合起來：如一級交易商（國債等承銷商）優先從做市商中選拔，賦予做市商對新發債券優先認購權和優先追加認購權，對做市的承銷團成員優先提供現金管理招標融資便利等，以使做市商能在一級市場業務中獲得足夠的做市債券，同時吸引更多市場機構成為做市商，激勵其履行做市義務。通過建立做市商間的市場，實現做市商匿名報價、交易，提供凈額結算方式，提高結算效率，降低做市風險。還應加緊建立做市商制度所要求的相應法律，在保護做市商利益的同時規范做市商的行為，加強對做市商的監管，防范做市商聯手操縱行為。

（作者系民生證券宏觀分析師）