債市難繁榮？

與城投債并存

地方融資平臺今年迎來償債高峰，以及地方政府在高速城鎮化中所面臨的債務融資需求，是推動地方債自發自還的主要原因。允許地方政府自發自還債券的一個明顯優勢是倒逼地方政府債務的透明度增加，能夠形成對地方政府債務的硬約束機制。“可以緩解地方財政資金緊張，最主要的是能夠把地方政府從土地財政上解脫出來，對產業結構的調整有好處。”一德期貨有限公司首席經濟學家郭士英對記者表示。

地方政府發債有別于地方融資平臺融資，后者具有杠桿功能，比較隱蔽，導致地方融資平臺隱性的債務過度擴張。在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，這種市場化的安排有助于對地方債務有一個透明的統計，包括債務預算規模的控制、償債能力的保證以及預算中債務的會計處理等，都可以得到透明和規范，有利于風險監控，同時實現更加市場化的資源配置。

此次允許試點發債打開了地方政府一扇新的融資渠道的“前門”，通過厘清各級政府債務融資的風險與定價機制，建立了地方政府自主融資機制。然而，能否從真正意義上改變并遏制地方政府多頭舉債的格局，卻難以定論。董登新表示，一個直觀的理解是，地方政府債券必將影響地方融資平臺特別是城投債日后的發行規模和需求。

作為“準市政債”，城投債的發行是地方投融資平臺也即地方政府控股的公司作為發債主體，公開發行企業債和中期票據，主業多為地方基礎設施建設或公益性項目。雖然，從承銷商到投資者，都將其視為是當地政府借企業（投資公司）的殼發債，“然而這樣融資渠道使得在一個地方政府下面各種融資方式疊加，導致地方政府對自己的債務都不一定清楚。”董登新表示，現在允許地方政府發債主要動機即為防止灰色融資，今后必將會對城投債的供給和需求有影響。

雖然地方債的試點地區多是省級及負債率較低的城市，而城投債更多來自地級以至縣級市的發行，兩者在層級上存在差別，而且地方債券發行規模有限，導致短期內地方債券的發行不會對城投債產生實質性影響。但董登新稱，隨著預算法逐漸得到實質性的修改，將來地方政府通過發債可以滿足籌資需要，城投債肯定會歸位。“一些地方融資平臺肯定會萎縮、收緊，然而最后是否需要關掉城投債，目前尚且無法判斷。這個過程會是平穩地過度，而不是急剎車，或者一刀切。”他表示。

然而，摩根大通首席中國經濟學家朱海斌撰文公開表示，盡管地方政府債券是個可喜的舉措，但具體執行很困難，時點的成功有賴于財政收支透明度、嚴格的地方政府預算限制、客觀的風險評估和基于風險的定價，所有這一切都涉及更廣泛的結構性改革。

根據5月凈發行量1621億元的數據顯示，城投債并沒有出現縮量的跡象，由于城投債的避險功能，市場對城投債需求仍較旺盛。此外，考慮到中國銀行間市場交易商協會全面放開地方融資平臺發行中期票據以及項目收益票據，最終哪種融資方式更為適合地方政府債務融資的實際情況，尚待觀察。短期內，地方政府債券仍將與其他融資方式，包括城投債并存，共同滿足地方政府的融資需求。

投資價值漸顯

當前我國經濟處于結構調整過程中，因為現有的資金資源分布不均，地方政府、企業和其他投資主體都應該自覺地按照市場的引導把資金調到更有效率的地方。“中國現在在控制增量資金，通過地方政府發債是結構性地利用靈活的融資手段來優化資金結構的一個方式。”郭士英表示。一方面，在資金總量定量的情況下，通過地方政府發行債券，加大基礎設施、民生工程等項目的資金投放，可以實現社會資金結構的再配置。另一方面，發行債券的最長期限將由7年延長至10年，而且必須進行債券評級，而不是可評可不評，這也降低了地方政府債務期限不匹配的風險。

董登新表示，“地方政府債券在中國還是個新鮮事物，如果進入良性循環后，就會具有穩定的償還能力，將來它的市場地位和投資價值肯定會被認可和挖掘，它會成為機構頭寸管理的一個很重要的工具，會成為機構投資者甚至個人投資者的一個重要的投資品種的選擇，因為它具有準國債的性質。”

不過，他強調，“當然這需要一個市場對它的接受和認可的過程。因為現在地方債務融資平臺留給市場的印象不是太好，需要等到它的過大規模、不確定風險和清理化解之后，才能凸顯出地方政府債券的投資價值。”

地方政府債券“自發自還”也讓市場產生了疑問，它對投資者會有多大真實的吸引力？債務違約的風險會否給金融部門帶來風險，讓投資者繼續保持觀望情緒？據了解，2014年是地方債償還高峰期，償還比例高達22%。如果局面不能扭轉，地方債務違約不可避免。對此，郭士英表示，“談不上債務違約風險的問題。”他認為，地方政府出現債務危機在中國是個偽命題。“地方政府債務風險總體可控，即使有危機預兆，也有地方國有優質資產來彌補債務缺口，而且銀行也能夠防止經營性和系統性風險，所以各地都不會出現地方政府包括一些重要的融資平臺的償付危機，短期內也不會對金融市場產生風險。”他強調，最主要是地方發債的利率是不是足夠優惠，而且，“金融機構配置地方債務也是將來一個重要的課題方向。”

隨著信用主體發生變化，市場化的地方政府債收益率曲線必將形成，不同財力的地方政府債會形成信用利差。“即使地方發行的債券暫時沒有認購，或者對它失去信心，即便是有，也是暫時的，但總體來講是受歡迎的。”他稱。

然而，郭士英也表示，后續應該有具體的細則出來，讓地方政府的資產負債表更加健全。他認為，只有這樣才能規范和完善資金的使用效率以及清掃過去存在的各種漏洞，以防止資金低效率的使用，比如用在國家不支持的低效產能、三高企業甚至是低效的基礎設施和不必要的房地產開發等方面的資金。“地方政府不要慣性地做事情，應該用新經濟的思維去使用財政資金，否則如果還是按照老的方式處理資金，不加入經濟結構調整的理念的話，一些地方政府會把資金濫用，就會成為一個大的隱患。”他稱，“要評估，要講程序。”

世界銀行6月6日發布的《中國經濟簡報》中提醒道，盡管債務的存量水平是可控的，但地方政府債務的快速增長（2010年至2013年期間年增速為20%左右）加劇了財政的脆弱性。地方政府債務如果出現無序的去杠桿化，可能會引發投資增速的急劇下滑。在這個的過程中，地方政府的償債能力將使金融部門面臨一定風險，不過，報告同時表示，這種風險“并不會很大”。

總體而言，地方政府通過發新債來進行債務滾存，雖未出現顯性的地方政府債務違約事件，但風險并未完全消除，如果進入一種良性循環，則風險可控。董登新表示，如果未來政府繼續區分存量和流量問題，這也意味著避免現有地方政府債務違約的動機依然很強。

帶來債市繁榮？

一種流行的觀點認為，5月16日一行三會和外管局發布的《關于規范金融機構同業業務的通知》（即“127號文”）基本堵死了所有可利用同業業務做非標的途徑，但在關掉非標大門的同時，有堵也有疏，央行給同業留下一扇窗，而這扇窗就是：127號文會促使銀行再度青睞債券，中國債券市場或將迎來大繁榮地方自主發債正趕上這個好時機。

董登新表示“同意這個觀點”。他稱，債券市場品種的多樣化、規模的擴大，和債券發行的多樣化，發展直接融資市場，是債市發展將來的一個主要的任務。他表示，直接融資市場越發達將對資金成本的降低產生非常直接影響。

目前可以觀察的是，市場的利率在央行、銀監會等部門的大力干預和引導下的確有所回落，在限制高融資成本行業融資的同時，也降低了全社會整體利率水平，近期的債券市場也比較受追捧，國債和國債期貨也因一系列調控行為見效而市場表現良好。對此，郭士英表示，這種現象表明整體經濟的資金成本在回落，是個好現象，希望這種形勢能夠繼續下去。

然而，郭士英也強調，未來債券市場是否會大繁榮跟地方政府發行債券關系不大。“如果過高的利率難以回歸，如果民間資金拆借行為和高利貸以及準高利貸行為仍然像過去一樣泛濫，那么債券仍然不是一個優先投資的品種，地方政府債券也不會有優勢。”