中國(guó)銀行業(yè)兼并與收購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究

摘要：本文采用事件研究法，檢驗(yàn)2003~2012年中國(guó)13家銀行發(fā)起的71起并購(gòu)事件的市場(chǎng)反應(yīng)，實(shí)證分析并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。研究結(jié)果顯示：在窗口(0，+2)下，并購(gòu)能給收購(gòu)銀行的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加；在窗口(-2，0)下，股東財(cái)富有所減少；產(chǎn)品和地域多元化對(duì)收購(gòu)銀行的超額回報(bào)沒(méi)有顯著影響；盈利能力對(duì)收購(gòu)銀行的超額回報(bào)有顯著的正向影響，是中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)的潛在動(dòng)機(jī)之一。

關(guān)鍵詞：中國(guó)銀行；兼并與收購(gòu)；并購(gòu)動(dòng)機(jī)；事件研究

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ〓文章編號(hào):１００３－９０３１(２０14)07－００18－０6DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.07.03

一、引言

90年代以來(lái)，銀行兼并和收購(gòu)浪潮席卷全球。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家銀行紛紛通過(guò)兼并和收購(gòu)（MA）擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、擴(kuò)展地域范圍、擴(kuò)張產(chǎn)品線和實(shí)施戰(zhàn)略防御[1]。最近十年，亞太地區(qū)新興國(guó)家的金融市場(chǎng)通過(guò)一系列的并購(gòu)活動(dòng)后發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，尤其以中國(guó)為代表。2005年以前，中國(guó)銀行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入體系，屬于政府壟斷性質(zhì)。當(dāng)時(shí)我國(guó)銀行并購(gòu)活動(dòng)大多是行政性并購(gòu)，市場(chǎng)性并購(gòu)較少，并購(gòu)的主要目的是為了救援陷入危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)，或抑制區(qū)域性、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及維護(hù)整個(gè)金融體系的完整[2]。直到2005年，中國(guó)政府承諾將逐步推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的改革。中國(guó)銀行業(yè)在2006年迎來(lái)了并購(gòu)浪潮，中資銀行在全球范圍內(nèi)發(fā)起了一系列的并購(gòu)事件。通過(guò)并購(gòu)后的銀行版圖重塑和運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型調(diào)整，部分中國(guó)銀行已經(jīng)躋身世界一流銀行之列。

銀行并購(gòu)事件已成為發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)最常見(jiàn)的現(xiàn)象之一。事實(shí)上，這些發(fā)達(dá)國(guó)家在上世紀(jì)各個(gè)時(shí)期經(jīng)歷了多次銀行并購(gòu)浪潮，所以國(guó)外文獻(xiàn)中有很多關(guān)于銀行并購(gòu)事件的研究成果，包括銀行并購(gòu)影響因素的研究。然而，這些研究結(jié)論都是基于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的銀行兼并和收購(gòu)活動(dòng)，能否應(yīng)用到中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)分析中值得懷疑；國(guó)內(nèi)學(xué)者較多研究銀行并購(gòu)發(fā)生后的財(cái)富效應(yīng)和并購(gòu)績(jī)效等，對(duì)銀行并購(gòu)事件背后動(dòng)機(jī)的研究大多停留在理論探討的層次，以我國(guó)情境為基礎(chǔ)的中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究成果則較為匱乏。鑒于此，本文收集了中國(guó)銀行在2003—2012年成功發(fā)起的并購(gòu)事件，實(shí)證分析中國(guó)銀行業(yè)兼并和收購(gòu)事件背后的動(dòng)機(jī)，從而揭開(kāi)影響中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)事件發(fā)生的“黑箱”（Black Box）。

二、文獻(xiàn)綜述

最近20年有大量關(guān)于歐洲和美國(guó)銀行兼并與收購(gòu)的研究成果問(wèn)世。而銀行并購(gòu)理論中討論最多、爭(zhēng)論最激烈的問(wèn)題包括銀行并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)和銀行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。

并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)（Wealth Effect）是指市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的反應(yīng)導(dǎo)致公司股票價(jià)值的變化，從而引起股東財(cái)富的變化[3-5]。銀行并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)側(cè)重于從微觀層面研究并購(gòu)事件是否可以為收購(gòu)銀行創(chuàng)造價(jià)值，通常是以超額累計(jì)收益率（Cumulative Abnormal Return）形式表現(xiàn)。在銀行并購(gòu)中，究竟是為收購(gòu)銀行股東創(chuàng)造財(cái)富還是損害其財(cái)富？目前還沒(méi)有一致的研究結(jié)論。以Bradley（1983）為代表的學(xué)者在80年代首次研究銀行并購(gòu)對(duì)股東財(cái)富的影響[6]，他們研究發(fā)現(xiàn)，在公告期間，銀行并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)方的超額回報(bào)（Abnormal Return）有負(fù)的影響。Chavaltanpipat（1999）和Muge（2008）的研究也發(fā)現(xiàn)，銀行并購(gòu)事件對(duì)收購(gòu)公司股東財(cái)富有顯著的負(fù)面影響[7]。Klossek Nippa（2012）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)是多余的，因?yàn)橥顿Y人自身就可以進(jìn)行多元化的投資組合[8]。Goergen（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在公告期間，并購(gòu)事件使收購(gòu)銀行享有超額回報(bào)，但統(tǒng)計(jì)上不顯著[9]。Field（2007）通過(guò)對(duì)51個(gè)國(guó)家銀行在1990—2006年期間發(fā)起的并購(gòu)事件研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)銀行股東享有顯著的超額回報(bào)[10]。Bhagat （2011）等研究了8個(gè)新興國(guó)家的698起跨國(guó)并購(gòu)事件發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司在公告期間的市場(chǎng)反應(yīng)是顯著為正，表明收購(gòu)方股價(jià)上漲[11]。

國(guó)外學(xué)者對(duì)銀行并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究主要集中在尋求資源、提高效率（如降低成本）以及多元化等方面。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論（RBV），特殊的異質(zhì)資源決定了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，Kumar（2009）指出，銀行并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了獲得資源，如卓越的管理經(jīng)驗(yàn)和銷售渠道[12]。許多研究表明，產(chǎn)品和地域多元化可能是銀行并購(gòu)的動(dòng)機(jī)之一。多元化有益于銀行分散風(fēng)險(xiǎn)、獲得額外收益和降低融資成本。如果企業(yè)想要進(jìn)入新的產(chǎn)品和地域市場(chǎng)，并購(gòu)則可能成為其快速打開(kāi)市場(chǎng)的最佳途徑之一。但Amihud DeLong（2007）研究發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)并購(gòu)對(duì)收購(gòu)銀行超額回報(bào)的影響不顯著，國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易對(duì)收購(gòu)銀行超額回報(bào)有顯著的負(fù)面影響[13]。Chen Findlay（2003）研究發(fā)現(xiàn)，從成本角度來(lái)看，直接并購(gòu)?fù)獠抗颈仍诋?dāng)?shù)厥袌?chǎng)建立營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的成本要小的多[14]。此外，Behr Heid（2011）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)力量會(huì)驅(qū)動(dòng)銀行并購(gòu)事件的發(fā)生[15]。Chen Tan（2011）研究了1989—2004年歐洲72起并購(gòu)案例發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)銀行的超額回報(bào)與并購(gòu)交易的相對(duì)規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[16]。另一方面，HagendorffWall（2012）指出，收購(gòu)銀行自身的一些特征也會(huì)影響到并購(gòu)事件的發(fā)生，其中資本化、盈利能力和流動(dòng)性對(duì)收購(gòu)銀行的超額回報(bào)產(chǎn)生顯著的影響[17]。Nicholson Salaber（2013）從銀行并購(gòu)交易特點(diǎn)和投標(biāo)人自身特征出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)投標(biāo)人超額回報(bào)的影響因素[18]。

以上的研究結(jié)論大多是以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)銀行并購(gòu)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得出的成果，而當(dāng)前國(guó)內(nèi)對(duì)銀行并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究基本上都是基于定性分析，只有少數(shù)采用定量研究。Zhu Wang（2002）研究發(fā)現(xiàn)，凈資產(chǎn)收益率（ROE）和資產(chǎn)收益率（ROA）對(duì)收購(gòu)銀行的超額回報(bào)有顯著的影響[19]。Dietz Xing（2008）研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略資源是中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)，中國(guó)有近一半的海外投資是為了獲得國(guó)外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的目的[20]。因此，本文擬借鑒國(guó)外的實(shí)證研究方法和研究框架，探討中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)，并進(jìn)一步實(shí)證分析中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)事件背后的動(dòng)機(jī)。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文采用的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于湯姆森數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了從2003~2012年中國(guó)銀行發(fā)起的并購(gòu)事件；上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)回報(bào)則來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。關(guān)于并購(gòu)事件，本文設(shè)定了3個(gè)篩選條件：（1）收購(gòu)銀行必須在收購(gòu)期間總部位于中國(guó)國(guó)內(nèi)；（2）收購(gòu)方必須是銀行機(jī)構(gòu)，刪除非銀行機(jī)構(gòu)（信用社、非存款信托機(jī)構(gòu)等）；（3）收購(gòu)方必須是2003—2012年在深交所或者上交所公開(kāi)上市的公司。基于事件研究法，本文從RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)收集了收購(gòu)銀行從2003—2012年的每日股票收益和市場(chǎng)收益。最終，確定了研究樣本共有71起并購(gòu)事件，涉及13家中國(guó)上市銀行。

本文對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行了細(xì)分，具體分為：金融機(jī)構(gòu)和非金融公司；國(guó)內(nèi)公司和國(guó)外公司。其中，國(guó)內(nèi)并購(gòu)和跨國(guó)并購(gòu)的比例分別為53.5%和46.5%；目標(biāo)公司為金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)所占比重分別為56.3%和43.7%；4%屬于跨國(guó)非金融并購(gòu)，14%屬于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)，跨國(guó)金融并購(gòu)占到了42.3%，國(guó)內(nèi)并購(gòu)目標(biāo)中有39.4%屬于非金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)（見(jiàn)表1）。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文借鑒Nicholson Salaber (2013)關(guān)于銀行并購(gòu)動(dòng)機(jī)的實(shí)證研究方法和研究框架[18]。首先采用事件研究法，選取一定時(shí)間的事件窗口（Window），研究并購(gòu)公告前后一段時(shí)間內(nèi)并購(gòu)事件是否具有財(cái)富效應(yīng)，若收購(gòu)銀行股東能從并購(gòu)中獲得累積超常收益（CAR），則表明并購(gòu)事件能為收購(gòu)銀行創(chuàng)造價(jià)值。發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)的并購(gòu)研究通常使用3天的事件窗口，但是由于中國(guó)市場(chǎng)不是有效的（如監(jiān)管環(huán)境不完善、內(nèi)幕交易等），我們確定了為期5天的事件窗口，而更長(zhǎng)的事件窗口可能會(huì)削弱公告期效應(yīng)。

采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）計(jì)算超常收益，即利用公告日前90天的日收益率以CAPM模型估算出收購(gòu)銀行的系數(shù)?琢i和截距?茁i（i=1，2，..，13）；然后代入具體公告日前后（事件窗口[-2，+2]）的數(shù)據(jù)，這樣可以計(jì)算出窗口每一天的預(yù)期收益Rit=?琢i+?茁iRmt，再用每天的實(shí)際收益Rit減去預(yù)期收益得到每天的超額回報(bào)（AR）。因此：

ARit=Rit-（?琢i+?茁iRmt） （t=-2，-1，0，1，+2） （1）

事件窗口中每天的平均超常收益（Average Abnormal Return）為：

ARRi=■■ARit（t=-2，-1，0，1，+2） （2）

其中，n為收購(gòu)銀行的數(shù)量；

接著計(jì)算事件窗口期每天的累計(jì)超額回報(bào)（CAR）為：

CART=■AARi（T=-2，-1，0，1，+2）（3）

如果CAR與0的差異檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，則表明并購(gòu)事件沒(méi)有對(duì)收購(gòu)銀行股東財(cái)富沒(méi)有影響；如果CAR>0且顯著，則表明收購(gòu)銀行股東獲得了超額回報(bào)，股東財(cái)富有所增加；CAR<0且顯著，表明并購(gòu)事件損害了收購(gòu)銀行的價(jià)值，股東財(cái)富有所減少。

通過(guò)橫截面回歸分析，從并購(gòu)交易特點(diǎn)和并購(gòu)銀行自身特征出發(fā)，本文分析收購(gòu)銀行累積超額回報(bào)（CAR）的影響因素，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)背后的動(dòng)機(jī)。其中，累計(jì)超額回報(bào)（CAR）作為回歸分析中的因變量，自變量從交易特征和收購(gòu)銀行投標(biāo)前自身特征兩個(gè)角度來(lái)考慮。

銀行可能通過(guò)產(chǎn)品多元化和地域多元化的并購(gòu)交易特點(diǎn)來(lái)創(chuàng)造價(jià)值。銀行利用產(chǎn)品多元化并購(gòu)交易進(jìn)入一個(gè)新的產(chǎn)品領(lǐng)域，從而實(shí)現(xiàn)交叉銷售和規(guī)模經(jīng)濟(jì)；或是通過(guò)地域多元化并購(gòu)交易進(jìn)入新的地域市場(chǎng)，從而快速進(jìn)入當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)和提高影響力[21]。交易特征的自變量用DI

V和INT表示，其中DIV=0表示銀行同業(yè)并購(gòu)交易，否則為1；INT=0表示跨境并購(gòu)交易，而國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易INT=1。

收購(gòu)銀行投標(biāo)前特征變量主要從銀行規(guī)模、資本運(yùn)用效率、財(cái)務(wù)杠桿和盈利能力這幾方面來(lái)考慮[22]。擴(kuò)大市場(chǎng)份額有利于降低成本和獲得規(guī)模效益，理論上說(shuō)并購(gòu)過(guò)程顯然會(huì)擴(kuò)大銀行規(guī)模，因此銀行規(guī)模（SIZE）可能成為并購(gòu)動(dòng)機(jī)之一，用銀行總資產(chǎn)反映。資本運(yùn)用效率是指公司管理層能否有效地利用投資人的資金為其創(chuàng)造價(jià)值，其中凈資產(chǎn)收益率（ROE）越高，表示公司管理越有效。銀行屬于“負(fù)債經(jīng)營(yíng)”，利用客戶的錢產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)效益，因此財(cái)務(wù)杠桿比率（資產(chǎn)負(fù)債率，DTA）可以衡量銀行的經(jīng)營(yíng)效率。盈利能力是公司業(yè)績(jī)能力的反應(yīng)，通常用每股收益（EPS）和凈利潤(rùn)占總利潤(rùn)比例（NPP）表示。

本文使用多元回歸模型來(lái)研究上述自變量對(duì)收購(gòu)銀行累計(jì)超額回報(bào)（CAR）的影響，其中因變量（CAR）使用收購(gòu)銀行公告前3年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)回歸分析。基本的多元回歸模型為：

CARi=?茁0DIVi+?茁1INTi+?茁2ROEi+?茁3DTAi+?茁4NPPi

+?茁5EPSi+?茁6SIZEi+?著i（4）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2總結(jié)了各變量的最大、最小值、均值及方差。從表中我們可以看出，收購(gòu)銀行的平均累計(jì)超額回報(bào)（CAR）在事件窗口[-2，+2]下是負(fù)值，說(shuō)明收購(gòu)銀行股東并沒(méi)有從并購(gòu)事件中獲得財(cái)富效應(yīng)，反而損害了公司價(jià)值；非同業(yè)并購(gòu)交易占到48%，說(shuō)明銀行擴(kuò)展多元化業(yè)務(wù)，豐富產(chǎn)品線；跨國(guó)并購(gòu)交易比例為57%，已經(jīng)超過(guò)了國(guó)內(nèi)并購(gòu)，說(shuō)明中國(guó)銀行正逐漸走出國(guó)門。

（二）收購(gòu)銀行并購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)分析

從圖1中可以清晰地看出收購(gòu)銀行每天平均超常收益（ARR）和累計(jì)超額回報(bào)（CAR）的變化。收購(gòu)銀行CAR在公告日前2天開(kāi)始下降，至前1天到達(dá)最低值，之后呈明顯的上升趨勢(shì)，至公告日后第3天恢復(fù)正常。顯然在公告日前2天AAR一直為負(fù)值，說(shuō)明在并購(gòu)公告出來(lái)前，收購(gòu)銀行股東財(cái)富相對(duì)有所減少；公告日后收購(gòu)銀行股東的財(cái)富又有所增加，從一定程度上反映了在中國(guó)銀行并購(gòu)過(guò)程中存在信息泄漏問(wèn)題的存在，這與Pagan Chu（2009）的發(fā)現(xiàn)一致。從整體來(lái)看，在事件窗口[-2，+2]上，收購(gòu)銀行CAR有大幅波動(dòng)。

表3是在不同事件窗口的檢驗(yàn)結(jié)果。在窗口（-2，-1）、（-1，0）和（-2，0）上，收購(gòu)銀行平均CAR為負(fù)且顯著；而在（0，+2）窗口，收購(gòu)銀行CAR為正且顯著。平均而言，在事件窗口（-2，+2）期間，收購(gòu)銀行CAR與0無(wú)顯著差異，說(shuō)明并購(gòu)事件沒(méi)有改變收購(gòu)銀行股東財(cái)富。具體來(lái)看，在窗口（0，+2）下，并購(gòu)能給收購(gòu)銀行的股東帶來(lái)顯著的財(cái)富增加，而在窗口（-2，0）下，收購(gòu)銀行的股東財(cái)富有所減少。

（三）銀行并購(gòu)動(dòng)機(jī)分析

1.并購(gòu)交易特點(diǎn)的分析

從表4可以看到，除了在（-2，-1）窗口下，非金融機(jī)構(gòu)并購(gòu)和銀行同業(yè)并購(gòu)對(duì)收購(gòu)銀行CAR都沒(méi)有顯著影響，非金融機(jī)構(gòu)的所有DIV系數(shù)都是接近于0，即統(tǒng)計(jì)上不顯著。因此，不同目標(biāo)類型的并購(gòu)交易的市場(chǎng)反應(yīng)都是一致的，產(chǎn)品多元化并購(gòu)不會(huì)顯著地影響收購(gòu)銀行CAR。這一研究結(jié)果與Ma， Pagán Chu（2012）對(duì)亞洲其他新興市場(chǎng)的研究結(jié)論不一致，有可能是他們使用了更短的事件窗口（-1，+1）。

從表5可以看到，在（-2，-1）、（-1，2）和（-2，+2）窗口上，無(wú)論是國(guó)內(nèi)交易還是跨國(guó)并購(gòu)，對(duì)收購(gòu)銀行CAR沒(méi)有顯著影響。因此，在中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)事件中，地域多元化與收購(gòu)銀行CAR沒(méi)有顯著的關(guān)系。

由上述實(shí)證分析可知，產(chǎn)品多元化和地域多元化對(duì)中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)事件的發(fā)生都沒(méi)有顯著的影響；同業(yè)并購(gòu)作為中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)潛在動(dòng)機(jī)只有在（-2，-1）窗口下有顯著關(guān)系。這些研究顯示，中國(guó)市場(chǎng)上的銀行并購(gòu)不會(huì)產(chǎn)生多元化溢價(jià)，多元化戰(zhàn)略不會(huì)獲得市場(chǎng)青睞，這與Cybo-Ottone Murgia (2000)研究發(fā)現(xiàn)一致[23]。因此，在中國(guó)大部分銀行仍屬于國(guó)有或地方銀行的背景下，政府主導(dǎo)了并購(gòu)事件的發(fā)生，而不是市場(chǎng)多元化的要求。

2.收購(gòu)銀行投標(biāo)前的特征分析

表6結(jié)果表明，在(-2，-1)窗口下，所有自變量的系數(shù)都是不顯著的。在窗口(-1，+2)下，EPS和NPP分別在1%和5%水平上呈現(xiàn)正向顯著關(guān)系，表明在公告前，收購(gòu)銀行盈利能力越強(qiáng)，通過(guò)并購(gòu)事件獲得的超額回報(bào)越高，即盈利能力作為銀行并購(gòu)的潛在動(dòng)機(jī)之一。關(guān)于SIZE變量，在事件窗口（-1，+2）下，銀行規(guī)模（SIZE）對(duì)其超額回報(bào)的影響已經(jīng)比窗口（-2，-1）有所提高，但不顯著；同時(shí)DTA和ROE變量系數(shù)在三個(gè)事件窗口下都不顯著，表明銀行規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和資本運(yùn)用效率與收購(gòu)銀行CAR沒(méi)有相關(guān)性。因此，在中國(guó)市場(chǎng)上，盈利能力較強(qiáng)的銀行有更多的機(jī)會(huì)通過(guò)并購(gòu)事件來(lái)增加股東財(cái)富，盈利能力作為中國(guó)銀行并購(gòu)的潛在動(dòng)機(jī)之一。

五、研究的局限與未來(lái)研究展望

由于各種主客觀原因的限制，本研究不可避免地存在以下幾個(gè)方面的局限。（1）篩選出來(lái)的研究樣本有限。中國(guó)銀行在2003—2012年發(fā)生了262起并購(gòu)交易，但為了收集收購(gòu)銀行完整的特征信息，最終只匹配了其中13家上市銀行成功發(fā)起的71起并購(gòu)交易。因此，本研究結(jié)果可能會(huì)受到非上市銀行并購(gòu)動(dòng)機(jī)的影響，尤其是多元化并購(gòu)交易。（2）事件研究法是基于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)，而當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)上存在的監(jiān)管制度不完善、信息泄漏等問(wèn)題，使其在一定程度上不滿足半強(qiáng)式有效市場(chǎng)要求，這可能會(huì)成為本文的研究缺陷。（3）本文對(duì)動(dòng)機(jī)研究?jī)H僅集中在并購(gòu)交易特點(diǎn)和收購(gòu)銀行自身的特性上。現(xiàn)代社會(huì)中風(fēng)險(xiǎn)和收益是并存的，事件的風(fēng)險(xiǎn)也可作為并購(gòu)發(fā)生的動(dòng)機(jī)之一。因此，未來(lái)的研究可以進(jìn)一步探討非上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)、選擇不同的事件窗口分析以及擴(kuò)展對(duì)中國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)的研究領(lǐng)域。■

（責(zé)任編輯：于明）

參考文獻(xiàn)：

[1]Bhagat S， Malhotra S， Zhu P C. Emerging country

cross-borderacquisitions: Characteristics， acquirer returns and cross-sectional determinants[J]. Emerging Markets Review， 201

1， 12(3): 250-271.

[2]葛兆強(qiáng).銀行并購(gòu)、商業(yè)銀行成長(zhǎng)與我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展[J].國(guó)際金融研究，2005，(2) :30-36.

[3]Caiazza S， Clare A. What do bank acquirers want? Evidence from worldwide bank MA targets[J]. Journal of BankingFinance， 2012， 36 (9): 2641-2659.

[4]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002， (11): 27-35.

[5]Sufian F， Habibullah S. Financial sector consolidation

andcompetition in Malaysia: An application of the Panzar-Rosse method[J]. Journal of Economic Studies， 2013， 40(3): 390-410.

[6]Bradley M， Desai A， Kim E. The rationale behind

interfirm tender offers: Information or synergy? [J]. Journal of Financial Economics ， 1983， 11 (4): 183–206.

[7]Chavaltanpipat A， Kholdy S， Sohrabian A. The wealth

effects ofbank acquisitions [J]. Applied Economics Letters， 199

9， 6 (1): 5-11.

[8]Klossek A， Nippa M. Chinese enterprises in Germany:

Establishment modes and strategies to mitigate the liability of foreignness[J]. Journal ofWorld Business， 2012 ， 47(1): 35–44.

[9]Goergen M， Renneboog L. Shareholder Wealth Effects

of European Domestic and Cross-border Takeover Bids[J]. European Financial Management， 2004， 10(1): 9-45.

[10]Field P， Fraser R， Kolari W. Bidder Return in

Bancassurance Mergers: Is There Evidence of Synergy?[J]. Journal of Banking Finance， 2007， 31 (12): 3646-3662.

[11]Bhagat S， Malhotra S， Zhu C. Emerging country

cross-border acquisitions: Characteristics， acquirer returns and cross-sectional determinants[J]. Emerging Markets Review， 201

1， 12(3): 250–271.

[12]Kumar N.How emerging giants are rewriting the rules

of MA[J]. Harvard Business Review， 2009， 2009(87):.

[13]Amihud Y， DeLong G. The effects of cross-border

bank mergers on bank risk and value[J]. Journal of International Money and Finance， 2002， 21(6): 857-877.

[14]Chen C， Findlay C. A review of cross-border mergers

and acquisitions in APEC[J]. Asian-Pacific Economic Literature， 2003， 17(2): 14–38.

[15]Behr A， Heid F. The success of bank mergers revisited: An assessment based on a matching strategy[J]. Journal of

Empirical Finance， 2011， 18(1): 117-135.

[16]Chen Z， Tan J. Does bancassurance add value for banks? –Evidence from mergers and acquisitions between European banks andinsurance companies[J]. Research in International Business and Finance， 2011， 25 (1): 104-112.

[17]Hagendorff J， Wall L D. The Safety and Soundness

Effects of Bank MA in the EU[J]. Journal of Banking and Finance， 2012， 32 (4): 1333-1348.

[18]Nicholson R， Salaber J. The motives and performance of cross-border acquirers from emerging economies: Comparison between Chinese and Indian firms[J]. International Business Review， 2013， 22(6): 963-980.

[19]Zhu B， Wang Y. Effect Analysis of Chinese Publish Improvement of Mergers and Acquisitions Practice [J]. Economic Research， 2002， 11 (6): 134-146.

[20]Dietz M C， Xing J. How Chinese companies can succeed abroad[J]. McKinsey Quarterly， 2008， 3(22): 46-52.

[21]Gleason C， Mathur I， Wiggins A. The Evidence on

Product-Market Diversifying Acquisitions and Joint Ventures by U.S Banks[J]. Journal of Financial Services Research， 2006， 29 (3): 237–254.

[22]Vaziri M， Yang I. Market Reaction to Mergers and

Acquisitions: An Empirical Analysis on Banking Industry in the Asia Pacific Region[J]. International Review of Business Research Papers， 2012， 8(1): 24-254.

[23]Cybo-Ottone A， Murgia M. Mergers and shareholder wealth in European banking[J]. Journal of Banking Finance， 2000， 24 (6): 831-85.

[24]He F， Bin F， Chen H. Cross-border MA: Cultural disparities and the associated wealth effects[J]. International Journal of Business and Economics， 2008， 7 (6): 89–100.