證券市場(chǎng)違反信息披露民事法律責(zé)任的認(rèn)定

摘 要 雖然近幾年我國(guó)的證券市場(chǎng)信息披露不斷走上正軌，但是證券欺詐現(xiàn)象還是時(shí)有發(fā)生。為了更好的整頓證券市場(chǎng)信息披露，更好的保護(hù)投資者的合法權(quán)益，加強(qiáng)對(duì)虛假陳述的民事責(zé)任的認(rèn)定是非常必要的。而其中對(duì)于因果關(guān)系的認(rèn)定重中之重。由于虛假陳述的種類(lèi)具有多樣性，所以虛假陳述的民事責(zé)任就可以分證券上市的虛假陳述、誘多的虛假陳述、有空的虛假陳述。

關(guān)鍵詞 信息披露 因果關(guān)系 上市 誘多 誘空

中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的改革與發(fā)展，上市公司已經(jīng)逐步走上規(guī)范的信息披露的軌道，這是建立健康良好的資本市場(chǎng)的基本要求。然而，在這正常的軌道上，總有不和諧的現(xiàn)象發(fā)生———上市公司通過(guò)操縱會(huì)計(jì)行為，利用虛假的信息陳述，侵犯中小投資者的行為屢屢發(fā)生，屢禁不止：從1997年的瓊民源案件，到后來(lái)的紅光實(shí)業(yè)、鄭百文、猴王股份、億安科技、銀廣廈、藍(lán)田股份、麥科特等，都是上市公司虛假信息陳述的典型案例。目前，中國(guó)現(xiàn)行法律體系對(duì)上市公司虛假信息陳述的關(guān)注大部分集中在行政處罰與刑事責(zé)任，而最為有效的對(duì)于中小投資者保護(hù)的民事責(zé)任制度則沒(méi)有予以足夠的關(guān)注。有鑒于于此，本文將就上市公司虛假信息陳述的民事賠償責(zé)任的認(rèn)定談一些粗淺的看法與思考：

一、可求償主體的認(rèn)定方法

眾所周知，證券市場(chǎng)上違反信息披露的行為不僅僅是針對(duì)一個(gè)投資者，而是通過(guò)證券市場(chǎng)這個(gè)特殊的中介傳遞著加害和侵害行為，從而在加害者和受害者之間就形成了侵害（實(shí)施侵害）和被侵害（遭受侵害）的關(guān)系。實(shí)施侵害、遭受侵害、認(rèn)定侵害這三個(gè)概念是法律概念，實(shí)施侵害指的是證券市場(chǎng)中的虛假陳述人所實(shí)施的虛假陳述的行為，包括作為的和不作為的。遭受侵害是指受到虛假陳述影響的投資主體在虛假陳述被揭露日或者公布之前因基于信賴(lài)而進(jìn)行了投資，客觀上使得虛假陳述的對(duì)象由不特定而指向特定。在虛假陳述賠償案件中對(duì)于這三個(gè)法律概念的認(rèn)定有助于對(duì)“侵權(quán)行為實(shí)施日”、“侵權(quán)損害構(gòu)成日”、“侵權(quán)行為確定日”的認(rèn)定。

“可求償投資者”是指侵權(quán)損害事實(shí)持續(xù)階段因虛假陳述而遭受損失，有權(quán)對(duì)因此遭受的損失提出賠償請(qǐng)求的投資者。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)規(guī)定）的第十八條的規(guī)定，可求償主體應(yīng)當(dāng)符合兩個(gè)條件才可能勝訴，投資者在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者給你更正日之前買(mǎi)入該證券；同時(shí)，投資者在虛假陳述揭露日或者更正日以后，因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。但是，筆者認(rèn)為，這樣的認(rèn)定不能夠體現(xiàn)我們證券市場(chǎng)的公平原則，即不能夠體現(xiàn)證券市場(chǎng)中不同的階段對(duì)于投資者造成的損失以及每個(gè)階段投資者的主觀心理狀態(tài)對(duì)于其所受損失的公平救濟(jì)。

所以我認(rèn)為“可求償投資者”應(yīng)當(dāng)分為三個(gè)不同情況來(lái)考慮：

（一）證券發(fā)行及上市中的虛假陳述

這是一種很特殊的虛假陳述，由于從剛開(kāi)始的上市環(huán)節(jié)就開(kāi)始虛假陳述，上市本身就不符合法律的規(guī)定，其發(fā)行價(jià)格和實(shí)際價(jià)值是嚴(yán)重不符，所以這種情況的“可求償投資者”的范圍應(yīng)當(dāng)是從發(fā)行之日起購(gòu)買(mǎi)此證券，不論投資者是在虛假陳述揭露之前或者之后賣(mài)出該證券都可以求償。所以可求償主體應(yīng)當(dāng)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入證券并受到損失的投資者。

（二）證券發(fā)行后在持續(xù)信息披露中的虛假陳述

這是一種非常常見(jiàn)的一種形式。持續(xù)信息披露中又分為“誘多”和“誘空”兩種情況：

1、在“誘多”的虛假陳述中

這種情況是指在虛假陳述日之后虛假陳述揭露日之前購(gòu)買(mǎi)并受到損失者。那么可求償投資者是該段時(shí)間之內(nèi)購(gòu)買(mǎi)并且受到損失的投資者。

2、在“誘空”的虛假陳述中

指在侵權(quán)損失構(gòu)成日已經(jīng)持有或者是在虛假陳述日之前購(gòu)入證券并受到損失的。

3、證券已發(fā)行未上市階段的虛假陳述。

該種情況下，由于證券并未上市，故可求償投資者是一級(jí)市場(chǎng)的參與認(rèn)購(gòu)者，可求償投資者的范圍應(yīng)該是虛假陳述揭露日之前認(rèn)購(gòu)證券并且受到損失者。

二、因果關(guān)系的證明

在侵權(quán)損害賠償中因果關(guān)系是認(rèn)定侵權(quán)的必要條件，投資者的損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系是獲得損害賠償?shù)闹匾獥l件。在證券市場(chǎng)中，投資者處于弱勢(shì)群體并且不具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)信息，如果讓投資者來(lái)證明自己的損失和虛假陳述之間的因果關(guān)系十分非常困難的，所以法律應(yīng)該設(shè)定一個(gè)的框架和標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)投資者發(fā)生損害時(shí)就可以參照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，考慮自己是否屬于“可求償主體”，這樣不僅體現(xiàn)了真正的公平保護(hù)的原則，更重要的是節(jié)約了社會(huì)成本。

由于虛假陳述的表現(xiàn)形式是多樣性，而且因果關(guān)系的證明是一個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題，因此，不分青紅皂白的制定統(tǒng)一的使用標(biāo)準(zhǔn)難免以偏概全，失之粗放。在立法上有必要針對(duì)具體的虛假陳述樣態(tài)，確立有所區(qū)別的因果關(guān)系。

（一）證券上市的虛假陳述之因果關(guān)系認(rèn)定

證券上市的虛假陳述目的在于使本來(lái)不符合上市條件的證券以高于其實(shí)際價(jià)值的價(jià)格發(fā)行上市。筆者認(rèn)為，證券上市的虛假陳述需要符合以下的條件，才能認(rèn)定其損失是受到了虛假陳述的影響，從而可以進(jìn)行求償：

1、投資者所投資的是該虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券。

2、投資者在虛假陳述日至虛假陳述揭露日之前，買(mǎi)入了該證券。

該條件主要是強(qiáng)調(diào)投資者基于信賴(lài)而進(jìn)行投資，由此可以證明投資者的投資行為和虛假陳述有必然的因果關(guān)系。反之，一旦虛假陳述的信息揭露了之后，投資者就是基于真實(shí)的信息進(jìn)行投資。在真實(shí)的信息條件下，如果投資遭受了損失，這是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，而投資的損失和虛假陳述之間并沒(méi)有必然的因果關(guān)系了。投資者的這種行為是自甘風(fēng)險(xiǎn)的行為。

3、投資者因投資該證券而受到了損失

如果沒(méi)有發(fā)起人、發(fā)行人以及共同侵權(quán)人的虛假陳述，就不會(huì)有該證券上市，也就不會(huì)有投資者因此而受到損失。因此虛假陳述揭露日之前購(gòu)買(mǎi)或者交易該證券所受的損失都是源于發(fā)行人的虛假陳述。

《規(guī)定》的第十八條和第十九條排除了欺詐上市在虛假陳述揭露日之前已經(jīng)去全部或者部分拋售證券的善意投資者，筆者認(rèn)為這樣是不盡合理的。除了被告能夠舉證證明投資者為惡意投資者，那么筆者認(rèn)為任何一個(gè)在虛假陳述揭露日之前部分或者全部拋售證券的投資者也應(yīng)該屬于獲得賠償?shù)姆秶４蟛糠值耐顿Y者是缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)，那些在披露日之前拋售的投資者大部分屬于“稀里糊涂買(mǎi)，稀里糊涂賣(mài)”的，如果因?yàn)檫@個(gè)原因而將其排除受償?shù)姆秶@是明顯的唯心主義。

（二）在持續(xù)信息披露中“誘多”的虛假陳述因果關(guān)系的認(rèn)定

誘多指主力、莊家有意制造幣價(jià)上漲的假象，誘使投資者買(mǎi)入，結(jié)果幣價(jià)不漲反跌，讓跟進(jìn)做多的投資者套牢的一種市場(chǎng)行為。這種手法是證券市場(chǎng)中欺詐的最常見(jiàn)的手段。“誘多”的虛假陳述目的在于虛抬價(jià)格，使證券的市場(chǎng)價(jià)高于其實(shí)際價(jià)值。按照《規(guī)定》，“誘多”的虛假陳述應(yīng)當(dāng)符合以下條件：

1、投資者的投資是與該虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券

2、投資者應(yīng)當(dāng)在虛假陳述揭露日之前購(gòu)進(jìn)的證券。

3、投資者在虛假陳述揭露日之后賣(mài)出或者持有該證券而因此受到損失。

《規(guī)定》又一次的排除了那些在虛假陳述揭露之日前賣(mài)出證券而受到損失的投資者的求償權(quán)。那些在虛假陳述日之后買(mǎi)入證券，但其損失是發(fā)生在揭露日之前，其中的一些投資者有可能確實(shí)聽(tīng)信了一些虛假陳述，但有的卻很難說(shuō)。不論是哪一種想要證明自己受到的損失是由虛假陳述所造成的，都是非常難的。但是，不能因此而排除了所有的投資者得到法律救濟(jì)的權(quán)利。

誘多的虛假陳述的特征就是通過(guò)虛假陳述誘使投資者購(gòu)入其證券，抬高證券價(jià)格。如果股價(jià)走高，那么在揭露日之前拋售的投資者就不存在損失問(wèn)題，相反因?yàn)橘?gòu)入了該證券而盈利。對(duì)于這一部分的投資者不在受償?shù)姆秶畠?nèi)是合理的。但是，如果股價(jià)沒(méi)有走高，反而下跌，則投資者應(yīng)當(dāng)積極的拋售，以避免損失的不斷擴(kuò)大。投資者在揭露日之后的拋售時(shí)正常行為，應(yīng)為投資者的風(fēng)險(xiǎn)已被揭露，投資者理應(yīng)避免風(fēng)險(xiǎn)；而投資者在揭露日之前拋售證券也是合理的、明智的、積極地避免風(fēng)險(xiǎn)的方法，這種避險(xiǎn)的措施應(yīng)當(dāng)優(yōu)于經(jīng)過(guò)他人提示風(fēng)險(xiǎn)之后做出的避險(xiǎn)措施。很遺憾，司法解釋恰好相反，不僅沒(méi)有對(duì)這種積極、主動(dòng)、合理的避險(xiǎn)方法予以保護(hù)，反而對(duì)那種經(jīng)過(guò)他人提示之后的“被動(dòng)”的避險(xiǎn)行為進(jìn)行保護(hù)。這樣的規(guī)定就會(huì)引導(dǎo)投資者在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是不是積極地避險(xiǎn)，而是等待揭露日的到來(lái)。因?yàn)橹挥械鹊浇衣度盏膾伿圩C券才可能在未來(lái)的訴訟中得到賠償，而在揭露日之前拋售使得不到任何的賠償?shù)摹?/p>

（三）持續(xù)信息披露中“誘空”的虛假陳述的認(rèn)定

誘空指主力、莊家有意制造幣價(jià)下跌的假象，誘使投資者賣(mài)出，結(jié)果股價(jià)不跌反漲，讓賣(mài)出的投資者踏空的一種市場(chǎng)行為。投資者由于受到虛假信息的欺詐，將本應(yīng)該持有并且獲得收益的證券賣(mài)出，從而沒(méi)有獲得收益。該損失和虛假陳述之間存在于因果關(guān)系。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于誘空的虛假陳述，應(yīng)當(dāng)符合以下的條件可以認(rèn)定為存在因果關(guān)系：

1、投資者所投資的是與該證券直接相關(guān)的證券

2、投資者在虛假陳述日之前買(mǎi)入或者持有該證券

只有在虛假陳述日之前善意的購(gòu)買(mǎi)該證券或者持有該證券，經(jīng)虛假信息宣傳后拋售證券而受到的損失，這樣才能認(rèn)定損害結(jié)果的發(fā)生和虛假陳述之間存在因果關(guān)系。誘空的虛假陳述的目的在于打壓證券的價(jià)格，迫使投資者拋售證券。虛假信息揭露之后，此證券的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)昭然若揭了，一般的投資者自然不會(huì)購(gòu)買(mǎi)此之前，只有那些惡意的投資者才會(huì)購(gòu)入證券以期得到賠償，那么該投資者的損失就和虛假陳述之間沒(méi)有因果關(guān)系。

3、投資者須在虛假陳述揭露之日前拋售證券并且受到損失

投資者在虛假陳述在虛假陳述之日前購(gòu)買(mǎi)證券，是基于信賴(lài)虛假信息而做出的理性行為，表明證券拋售行為于虛假信息是有因果關(guān)系的。又因?yàn)椤罢T空”的虛假陳述通常導(dǎo)致證券價(jià)格下跌，投資者為了避免進(jìn)一步的損失，其止損的行為應(yīng)予以保護(hù)，故其拋售證券的損失與虛假陳述有相當(dāng)?shù)囊蚬P(guān)系。

三、結(jié)論

綜上所述，在證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定問(wèn)題上，對(duì)投資者于虛假陳述揭露日前賣(mài)出證券而遭受損失的，應(yīng)認(rèn)定虛假陳述與投資損失間存在因果關(guān)系。只要投資者因虛假陳述買(mǎi)入該證券后因賣(mài)出該證券遭受損失的，就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果間具有因果關(guān)系，除非被告能舉出反證，證明投資者遭受的損失不是由不實(shí)的信息披露造成的。

（作者系北京市尚公律師事務(wù)所律師）