場外市場群雄逐“板”

幾乎每一天，在各地的股權(quán)托管交易中心，都能聽到鑼聲陣陣，場內(nèi)花團(tuán)錦簇，據(jù)悉如今每日在股交中心掛牌企業(yè)的數(shù)量少則幾家，多則達(dá)到十幾、二十家。掛牌形式多種多樣，這些區(qū)域性股權(quán)市場們提供了掛牌企業(yè)多種選擇，有集體掛牌、還有專場。但是，別看股權(quán)交易平臺現(xiàn)下如此受歡迎，事實上場外市場進(jìn)入投資者的目光，只有短短幾年，這一切還要從新三板開始說起。

此前近千家企業(yè)扎堆新三板的盛況正為場外市場的起步吹響了號角，在新三板不斷引爆市場熱點的同時，各地股權(quán)市場亦在不斷擴(kuò)張，以上海股權(quán)托管交易中心為例，截至5月底，其企業(yè)掛牌總數(shù)為1006家，融資總額則高達(dá)33億元。

不僅僅是上海，其他區(qū)域性股權(quán)市場近日來動作不斷。前海股權(quán)托管交易中心掛牌企業(yè)數(shù)量超3000家，新增掛牌企業(yè)數(shù)量已連續(xù)3個月超過新三板；天津股權(quán)交易所加快布局全國的速度；而包括天津在內(nèi)多地的區(qū)域性股權(quán)市場更提前實現(xiàn)了新三板尚未推行的制度創(chuàng)新……

上海股交中心副總經(jīng)理郭洪俊在接受本刊采訪時稱，作為資本市場的“金字塔”底部，場外市場的發(fā)展剛剛起步。目前中國資本市場很明顯依舊處于“倒金字塔”的狀態(tài)，因此場外市場在未來必定擁有巨大的發(fā)展空間。

當(dāng)然，場外市場也在遭受者眾多人的質(zhì)疑，如掛牌企業(yè)多，服務(wù)跟不上；交易量低；影響力差等各種問題。證監(jiān)會亦正在研究如何將區(qū)域性市場納入多層次資本市場體系，中國場外市場的發(fā)展路徑或?qū)⒚媾R新的抉擇。

爭奪市場：股交中心PK新三板

數(shù)據(jù)顯示，隨著中小微企業(yè)對于場外市場需求的日益旺盛，除了新三板，目前國內(nèi)有近30家場外市場交易所，正在對市場你爭我奪。

2008年天津股權(quán)交易所成立，2009年重慶股權(quán)交易中心成立，緊接著，上海股交中心也于2010年成立，而其中只有新三板和上海股交中心獲得了國務(wù)院的批準(zhǔn)或確認(rèn)，其余的都還沒有拿到國家級牌照。

值得注意的是，各地股交中心，還積極在各地設(shè)立孵化基地、辦事處、運營中心，為的就是能夠?qū)?dāng)?shù)氐钠髽I(yè)“拉”到市場中掛牌。

4月24日，天津股權(quán)交易所“長三角業(yè)務(wù)運營中心”在江蘇無錫舉行了首次企業(yè)掛牌儀式，新掛牌的8家企業(yè)擬通過天交所融資5億元。這是彼時一個月內(nèi)天交所揭牌運營、啟動掛牌的第三家分中心，之前天交所分別在廣東順德和山西晉中成立了“廣東運營中心”以及“山西運營中心”。

齊魯股權(quán)交易中心和廣東金融高新區(qū)股權(quán)交易中心今年也成立了運營中心。江蘇股權(quán)托管交易中心也正不斷的進(jìn)行推廣宣傳。

上海股權(quán)托管交易中心的腳步也沒閑著。此前，分別在貴州、甘肅、內(nèi)蒙、江蘇等地設(shè)立了企業(yè)掛牌孵化基地。

“目前，我們的孵化基地也已經(jīng)達(dá)到了23個，通過這些孵化基地，能夠加大我們與當(dāng)?shù)卣暮献鳎遥兄谡{(diào)動當(dāng)?shù)刭Y源為當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)服務(wù)。”郭洪俊說。

從某種層面來說，各地股權(quán)托管交易中心與新三板之間，存在著差異化的競爭。當(dāng)下新三板似乎正在面臨這樣的沖擊。

今年1月末，266家企業(yè)集體登陸新三板的盛景，使得資本各方都相當(dāng)興奮。但讓他們沒想到的是，新三板2月份新增掛牌企業(yè)數(shù)量為28家，3月降到了14家，4月份達(dá)到了57家，而5月又縮減到45家。

另根據(jù)一份報告，前海股權(quán)交易中心除1月份的新增掛牌企業(yè)數(shù)量略低于當(dāng)時井噴式爆發(fā)的新三板外，2、3月份分別新增企業(yè)57家和75家，數(shù)量是新三板的2倍和5倍。

截至4月底，前海股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)達(dá)到3159家，其開業(yè)運營也未到一年。另外，前海股權(quán)交易中心同時還經(jīng)營管理著另一區(qū)域性市場——廈門兩岸股權(quán)交易中心。

總的來說，新三板與區(qū)域性股權(quán)托管交易中心的特色可以如此歸納：新三板，影響力和轉(zhuǎn)板預(yù)期；上海股交，QE雙軌和融資率高；天交所，最早的和成本低；其余都為地方性的場外市場，重點在吸引省內(nèi)企業(yè)。

股權(quán)交易平臺制度推陳出新

在制度創(chuàng)新層面，各大區(qū)域性市場對新三板正形成“圍攻”。此前最吸引人的新三板做市商制度預(yù)計今年8月上線，然而此種方式在天交所已有實踐，只不過天交所的做市商以“報價商”的名義而存在。

另外，天交所率先對市場實施分層即從天交所區(qū)域板塊、天交所全國板塊的雙層遞進(jìn)式結(jié)構(gòu)，變?yōu)閯?chuàng)業(yè)板、成長板和主板的三層立體板式，分別對應(yīng)企業(yè)初創(chuàng)期、成長期和成熟期，不同的板塊實行差異化的投資人準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，且板塊之間存在雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制。天交所還將在三個板次的基礎(chǔ)上推出精選板，以進(jìn)一步形成對掛牌企業(yè)的正向激勵。

而上海股權(quán)托管交易中心目前存有E板與Q板，E板掛牌條件相當(dāng)于新三板，而Q板的掛牌條件則相對寬松，只要不在負(fù)面清單上的企業(yè)，都可掛牌。另外，上海股交中心推出的私募股權(quán)投資基金份額轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，在技術(shù)層面遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于中國其他場外市場，為PE有限合伙人的基金份額提供了更大的流動性。

從掛牌企業(yè)融資產(chǎn)品方面來看，當(dāng)下場外市場的融資方式，主要集中于兩種：股權(quán)和債權(quán)。股權(quán)方面，轉(zhuǎn)讓給投資機(jī)構(gòu)，或者做增發(fā)；而債權(quán)方面，則推出中小企業(yè)私募債。其中，以私募債券形式的融資可以一次性獲得較大的融資資金，但是需要承擔(dān)一定的融資成本。而場外市場主要以中小企業(yè)為主，在資金周轉(zhuǎn)較緊的時候，大部分公司更加偏好以定向增資的方式進(jìn)行融資。一方面，無需承擔(dān)額外的企業(yè)成本，另一方面，股東的利益與公司的利益保持一致性，可以更好地促進(jìn)公司發(fā)展。除了以上兩種方式之外，上海股交中心有了部分創(chuàng)新，他們通過與銀行合作專門的產(chǎn)品，為中小企業(yè)提供貸款。

顯德資本高級投資經(jīng)理戴晶稱，目前場外市場仍是企業(yè)融資和機(jī)構(gòu)投資的對接市場，而非對個人散戶之間的即時買賣交易，因此有別于靠大量交易的場內(nèi)市場；同時國家對新三板及場外交易市場有門檻限制，如上海股交中心個人投資者需要50萬金融資產(chǎn)，新三板大概是300萬。

目前已經(jīng)有眾多PE/VC機(jī)構(gòu)在場外市場中尋找投資標(biāo)的，有機(jī)構(gòu)稱，市場內(nèi)的企業(yè)估值合理，且都偏向早期，一方面投資這些企業(yè)能夠為PE向VC轉(zhuǎn)變提供條件，另一方面，合適的價格也使得機(jī)構(gòu)們相當(dāng)看好。

另外，場外市場也會成為并購的聚集地，隨著市場影響力的擴(kuò)大，各上市公司亦會在此尋找并購對象，此前在上海股交中心掛牌的“泰博電子”，其定增股份被在深交所上市的“長盈精密”間接全部認(rèn)購，也成就了股交中心的第一單并購交易。

“未來這必定是一個活躍的并購市場，上市公司會是這個市場的并購主體。”郭洪俊稱。

游離問題凸顯

實際上，從成立伊始，區(qū)域性股權(quán)市場就游離于統(tǒng)一監(jiān)管的多層次資本市場體系之外，走的是一條“野蠻生長”道路，明確市場地位的法律文件幾近空白。相比與新三板，其制度還需要創(chuàng)新和完善。

有多家掛牌企業(yè)在采訪時表示，如果場外市場發(fā)展速度過快，那么服務(wù)質(zhì)量是否會下降，如何保證如此眾多的企業(yè)，在上面的融資目的？

戴晶告訴記者，目前，由于場外市場上市門檻相對低，因此大量企業(yè)入駐，特別是Q版，同樣投資機(jī)構(gòu)也會是沙里淘金。就這點而言，場外市場是個展示的平臺，能不能融到資，還是看企業(yè)本身的價值和潛力。企業(yè)不能夠?qū)⑷谫Y的所有愿望都寄托于市場中，要理性對待。

“很多企業(yè)會認(rèn)為，自己是冷門企業(yè)，難融資，而熱門企業(yè)卻相當(dāng)好融，實際上，熱門冷門是相對的，傳統(tǒng)企業(yè)中的局部創(chuàng)新，往往也是增長新動力，獲得投資機(jī)構(gòu)青睞，冷門企業(yè)更要體現(xiàn)出其冷中有熱的增長亮點和發(fā)展趨勢。新三板源自北京中關(guān)村，信息技術(shù)占比大是有歷史沿革的，至于其他場外市場，的確行業(yè)細(xì)分和財報披露不詳盡，這也因為場外市場初期鼓勵有更多企業(yè)先掛牌展示的初期特征有關(guān)。”戴晶說。

作為場外市場的開拓者，上海股交中心總經(jīng)理張云峰曾在接受媒體采訪時表示，繁榮之后，場外市場正面臨著一次治理整頓，因為現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)了許多問題：首先，法律地位不清晰。現(xiàn)在場外市場大都稱為股權(quán)交易，但掛牌公司均為股份有限公司，交易的品種是股票。按《證券法》規(guī)定，股票的交易場所應(yīng)由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，但達(dá)到此項要求的寥寥無幾；其次，管理混亂。場外市場本來是規(guī)范企業(yè)的，但有的市場卻讓企業(yè)不得不做出違法動作。第三，融資能力低下。有些交易所的融資能力本身不強(qiáng)， 甚至沒有融資能力，但地方政府卻強(qiáng)制本地企業(yè)到本地市場掛牌。以上三個問題如不解決，定會危及整個市場的健康發(fā)展。

但我們可以看到，場外市場的機(jī)會是巨大的。2014年5月9日，《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（即“新國九條”）出臺，貫徹落實了黨的十八大和十八屆二中、三中全會對促進(jìn)資本市場健康發(fā)展提出的重要精神，明確“到2020年，基本形成結(jié)構(gòu)合理、功能完善、規(guī)范透明、穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系”。場外市場是多層次資本市場建設(shè)的重要內(nèi)容，預(yù)計未來的3-5年內(nèi)，將有上萬家中小企業(yè)掛牌場外市場，實現(xiàn)借助資本力量進(jìn)行擴(kuò)張和發(fā)展。

值得關(guān)注的是，去年8月國務(wù)院已正式提出要將區(qū)域性股權(quán)市場納入多層次資本市場體系，近日證監(jiān)會也表示正在對此進(jìn)行研究。

監(jiān)管層對區(qū)域性股權(quán)市場與新三板關(guān)系的界定，將直接影響到二者今后的發(fā)展路徑，而改變后的監(jiān)管方式對區(qū)域性股權(quán)市場創(chuàng)新活力影響幾何，也是一個未知數(shù)。