民企在場外交易市場掛牌輔導體系介紹

摘要：隨著場外市場的興起，越來越多的民營企業選擇在場外市場掛牌，通過規范公司治理來吸引資本市場的關注。

關鍵詞：場外市場 掛牌 規范

一、場外市場簡介

場外交易市場是各國證券市場都存在的一種證券交易形式，是指在證券交易所以外進行證券交易的場所。大多數民營企業在發展期對資金需求較大，但是由于自身力量有限，而距離主板、創業板上市條件有相去甚遠，因此融資難往往成為阻礙民營企業發展的大問題。此時，場外交易市場就成為民營企業解決融資問題的大好平臺，對企業的進入門檻要求不高，主要關注企業的規范治理程度。只有在企業規則健全、內部治理完善的前提下，投資人才敢對企業進行投資，因此規范化是企業在場外交易市場掛牌并吸引投資人的關鍵性因素。

二、場外市場簡介

為了使企業在盡可能短的時間內實現與資本市場的對接，成功募資，本文為企業在場外市場掛牌設計了一套輔導框架，其目的是幫助企業全方面進行梳理，早日進入規范化運作的軌道，為日后資本市場的融資成功創造條件。以下的六個方面的輔導基本涵蓋民企股份制改造，場外市場的重點內容，也考慮了未來企業進入主板或者創業板IPO所需要滿足的重點規范要求。

（一）控股結構設計

民企的股權結構大多不合理，家族制色彩濃厚，股權關系復雜。而股權結構是影響公司治理效率的一個重要因素，與公司價值息息相關。因此在對民企客戶輔導時控股結構是重點工作之一，科學的控股結構為民營企業未來發展排除隱患。根據經驗總結，民營企業理想為四層結構，如下圖所示：

控制層即最終控制人，集中了實際控制人群體。

持股層是實際控制人和掛牌上市公司之間的隔離層，之所以這樣設計是出于以下四個目的考慮：一是繼承、轉移控制權的方便性；二是分紅、出售時的稅收彈性；三是資本運作的便利性；四是監管差異。

資本層包含旗下的掛牌上市公司及其他參股、控股的企業，建議擬掛牌公司設置為控股型而非具體經營型，一是能夠合理利用“有限責任”防火墻隔離風險；二是隨著業務、資產、人員規模逐步擴大，需要對龐大的子公司進行拆分，使每個經營單元保持在最有效率的合理大小；三是增加了資本運作的空間和手段，彈性更足。

產業層是按行業分類的具體經營主體，彼此具備獨立性，其下可以有更多的分子公司，通過層層并表將價值匯總。按行業分類且兼顧獨立性能夠為資本運作打下基礎，如整體出售、分拆上市等。

當然以上是理想的控股結構，每個企業的特征，行業及股東情況不同，可以做相應的調整。

（二）產業結構設計

民營家族企業往往控制若干企業，相互之間或平行或上下游，也可能分屬毫不相干的行業。 掛牌前需要對產業機構進行梳理，切割好人、財、物、業務的邊界，并且優化產業的組合與搭配。

1.對現有產業進行挑選和組裝

獨立完整性是最重要的資本市場融資標準之一，因此企業應盡可能地把相近和相關的資產業務統統集中于擬掛牌主體，使之能夠完全地、獨立地與外界交易而不籍由任何關聯關系，以免除對經營業績真實性和可靠性的懷疑。而組裝則是因地制宜量體裁衣，或購買股權或購買業務而不斷完善客戶的核心競爭力。

2.對產業進行精簡或延伸

組裝完成后的原始產業通常還有繼續優化的必要，比較常見的是一些嚴重影響未來上市IPO的環節必須剔除或轉為外包。企業應當綜合行業、審核以及估值等因素對產業進行優化，在必要時實施并購或出售等措施。此外，產業結構設計與募投也息息相關，在設計產業結構時應當一并考慮募投的設計和規劃。

3.交易結構設計

民企掛牌前另外的重要輔導內容之一就是交易結構，即企業究竟在與誰交易、如何交易，是否真實并具有可持續性。總來說有以下幾個原則：1 避免與股東或關聯方之間發生交易；2 交易對象盡量選擇醒目，易查且符合邏輯的客體；3交易流程要短，收款要利索，且易于確認收入；4與競爭對手盡量體現差異化。除一些特殊行業，具備資本市場融資的企業通常應該擁有一定選擇交易對象或者制定交易規則的能力，否則難以獲得資本市場的認可。因此，設計合法合理的交易結構也非常重要。

企業應當關注交易結構的以下幾個方面：

（1）交易對象

民企往往不太注重交易對象的選擇，或者將部分購銷活動給予更不規范的對象以達到逃稅之目的。這通常是最難度過一關，需要企業拿出極大決心和勇氣。

此外，有些民企以股權為紐帶拉攏或穩固上下游客戶，而這恰恰是資本市場不太愿意看到的模式，一定要盡量避免。如果已成為事實且實在難以糾正，也要考慮是否記作股份支付以修正失真的業績。關聯交易應當徹底的解決，否則留有極大隱患。

（2）交易策略

第一，關于企業規模和利潤的選擇問題，掛牌階段的企業在現金流許可的情況下，規模比利潤更重要。通過競爭用更多地產品占領市場滿足需求是企業存在的社會價值，因此判定成長性最科學的依據是銷量而非凈利。

第二，關于回款和利潤問題，過高的應收款會導致對業績真實性的懷疑，可能得不償失。但是這個問題因時因勢而異，我們將根據客戶的具體情況來處理。

第三，關于交易的拆分、合并問題。企業與同一對象的多次或多品種交易盡量拆細，這將對企業上市帶來更多好處。

第四，關于交易合同的簽署問題。科學的交易合同至少應該沒有稅務瑕疵、收入確認時點明晰、風險有所轉嫁且回款得以保障。

當然，客戶面臨的交易問題遠不止上述所列的幾項，其他如發展經銷還是直銷、合并范圍內的內部交易安排、存貨管理等問題，應根據企業的實際情況分別作出相應的處理。

（3）差異化

企業需要培養出鮮明的特色，即培養核心競爭力，在供產銷三個階段實現差異化。

4.治理結構設計

法人治理結構關系到企業正常的生產運營，建立良好的治理結構是一個企業樹立市場信心，吸引投資的重要手段，也是企業長期穩定發展的制度基礎。《公司法》、《章程指引》等對治理結構有詳細的規定，企業需要了解規范的治理結構，同時解決引進什么樣的股東、選擇什么人做董事和高管，以及他們之間如何制衡互動等問題。

（1）董事及職業經理人的選任

董事會是事實上掌控企業的機構，所以董事人選最至關重要。可現實中民企往往因為不懂得或不善于用董事會這個治理核心去駕馭企業，往往精于挑選職業經理人而隨意安排董事會成員。

董事的履職能力體現在兩方面，一是知識經驗，二是身份。許多企業往往從內部提拔一些能干的職業經理人出任董事，但實際上由于打工者的身份問題使得這部分董事很難有自由表達不同意見的膽魄，所以事實上這類人選是不合適的，除非實際控制人打算控制到底。

此外，若無特殊理由，建議企業董秘宜從內部核心成員中選拔，而財務負責人則宜從外部招聘，以有過審計經驗為佳。

（2）激勵與薪酬

股權激勵并非所有企業都適合，企業應當根據自身的實際情況作出判斷并審慎地快速地決策和推行。

薪酬制度是所有管理制度歸屬和靈魂，其重要意義不亞于章程，企業在制定薪酬制度時應聽取專業機構合理化建議。

（3）規則

客戶需要制定科學合理的股東大會會議規則，并在輔導期內按規則認真地召開股東大會，任何程序都要一絲不茍且井井有條地履行。這種莊重感不僅能培養對法律的尊重，更可幫助客戶樹立嚴肅對待投資者的正確觀念。

5.財務結構設計

企業財務結構的設計是充分了解自身的經營環境和經營活動后，建立在真實性基礎之上的優化，不含造假前提，主要包括以下幾個方面的調整：

（1）財務規范

由于民企大多白手起家，涉及交易，業務流程，稅收等諸多不規范的活動，財務上漏洞較多。比如未開票的收入，無法入賬的費用，股東占用企業資金等。客戶需要規范財務制度，計算規范成本，完整財務信息的披露。

（2）合并范圍內的調整

非單體企業需要考慮利潤主要放在哪里、資金主要放在哪里、負債主要放在哪里、外部購銷活動主要放在哪里等，雖然對這些問題合并報表沒有重大影響，但是出于管控、風險、稅收等角度，企業應當考慮到這些因素并進行優化。

（4）資產盤整

企業需要制定資產盤整期，對處置廢棄無效的設備、存貨及對外投資，或者閑置的資產等集中清理，使報表有一個

較為結實的起點和合理的資產收益率。

（5）把握趨勢

在深刻理解行業的前提下把握住企業的發展趨勢是做好財務結構設計的基礎。因此，客戶應當認識到管理會計的重要性。

（6）指標優化

企業的指標優化要配合實際的改變，如在不影響實際經營的情況下適當調整促銷策略就可能會讓毛利率有微小變化，通過實實在在的存貨控制可以優化相當多的財務指標，等等。

6.形象結構設計

企業形象由多個維度構成，其中最主要的是社會形象和價值形象。民企在發展過程中往往忽視這些方面，或者沒有能力進行改善。比如客戶的價值設計主要包括：清晰的定位及發展思路；易于理解和測算、且邏輯通順的募投；未來最佳的IPO時點以及成功率最高的申報時點（并非越快越好）；聲譽良好的中介團隊及項目負責人；適度的宣傳及曝光率；補上了所有瑕疵或漏洞的歷史沿革；一次成功的并購實踐；盡早建立的潛在投資者關系等。

上述輔導框架比較籠統，是針對一般民企的共通問題所擬定的，但是各個企業都有各自的特征和問題，企業應當根據具體情況再做方案。

三、企業在場外市場掛牌的作用

場外市場為掛牌公司提供定向增資、重組購并、股份轉讓、價值挖掘、營銷宣傳等服務，還對掛牌公司規范運作、信息披露等市場行為予以監管，能夠為掛牌公司實現轉主板、中小板、創業板上市發揮培育、輔導和促進作用。上海股權托管交易中心是發展較快的場外市場，目前，在上海股交中心掛牌的企業已有53家完成了股權融資，其中掛牌前私募融資達到50200萬元，掛牌后定向增資達到19736萬元。

掛牌后定向增資企業：

企業可以通過先在上海股交中心掛牌，實現股份改制，規范化運作，并在場外市場這一平臺上建立與投資人的聯系，實現定向融資，促進企業發展。同時，在專業機構的輔導下，又能積極為未來主板，中小板或者創業板IPO做準備，度過較長的輔導期。

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作者簡介：陳懇（1990-），女，江蘇省泰州市人，上海大學法學院在讀碩士研究生，研究方向為刑法學。