2015年底或降息三次

中國貨幣政策目前尚處于由數量型、行政指令型調控向價格型、市場化工具調控的過渡階段。各融資市場分割、傳遞機制并不順暢、短期和中期基準利率也尚在培育期，因此單純依賴流動性操作壓低貨幣市場利率很難真正有效地降低企業融資成本。

相比之下，作為傳統工具，下調貸款基準利率在當前環境下可能更為直接、有效。眼下人民幣貸款占社會融資規模增量和存量的比重仍分別高達60%和65%。且雖然貸款利率上下限放開，但銀行貸款定價仍主要圍繞貸款基準利率。

此外，在有效需求不足的背景下，單純放松信貸供給條件也未必能促使信貸擴張提速、扭轉實體經濟頹勢。當前，在需求端也迫切需要諸如降息這樣更強有力的信號來穩定預期、增強信心，有效撬動企業部門需求。

今年以來，人民銀行通過公開市場操作、再貸款、定向降準、SLF、PSL、MLF等各種工具注入的流動性與外匯占款收縮相互抵消，大體維持了基礎貨幣平穩增長。因此，除非跨境資本大規模外流導致銀行間市場流動性突然收緊，短期內全面降準的必要性并不十分突出。

總體來看，年內央行可能會更多地使用諸如MLF之類的流動性“微調”工具，并試圖加大此類操作對銀行貸款利率的引導作用，但短期內實施降準、降息等全面寬松措施的可能性較小。

盡管如此，當前增長處于“弱平衡”格局，內生動力匱乏、風險仍趨下行。隨著未來增長形勢進一步惡化，我們仍預計2015年底之前人民銀行會三次下調貸款基準利率以降低實際利率、防止不良貸款激增。而未來一年隨著美聯儲加息、美元升值加劇跨境資本波動，人民銀行在面對資本大規模外流的沖擊時也有必要考慮降準。（11月9日）